各位同学好，很高兴能为大家讲授新生引导课。我叫高丝敏，是清华大学法学院商法教研室的老师。今天我就自己主要研究的破产法问题展开集中讲解，题目为“破产法的美丽新世界”。
“幸福的人有不同的幸福，不幸的人却有共同的不幸。”为何人们会在破产法庭相见，是因为他们都和同样的债务人有联系，因此会形成一个临时性的“组织”关系，需要在一起进行协商和表决。为何人们需要破产法？我给大家举一个来自经济学的即“公共池塘”问题解决，来帮助大家理解。
当债务人处于资不抵债（insolvent）时，因为债权人都有平等的摄取公共池塘里资源的权利，所以他们会争先恐后地将债务人的财产用于偿债。但是一方面，由于债务人的资产有限，不足以偿还全部债务，大家都希望自身利益最大化，因此产生了多方博弈中的囚徒困境。此时债务人面对的是多样化的所有者（diversity of the owners），除了普通债权人，还包括职工及其他特殊群体。
另一方面，以美国为例，各州的非破产法（non-bankrupty Law），即破产法以外的法律，分别规定了不同群体所享有的权利，使他们拥有分配（抢夺）剩余财产的资格，所以在破产法视角中这些法律在债务人破产时具有“抢夺法（grab law）”的属性。此时依照先到先得方式（first-come, first serve）实现债权清偿。但这无疑会造成不公平，比如信息上的不公平等。如何克服先到先得所导致的不公平就是需要去解决的问题。
我们以公共池塘理论来阐述下其中的道理，假设100个渔夫有价值10万元的鱼在湖里。如果将债务人的剩余财产视为公共池塘，债权人就相当于渔夫，拥有平等捕鱼的权利。他们可以争先恐后地各自去捕鱼，当然会对鱼池价值造成破坏。他们也可以理性协商捕捞方案：方案一是第一年大家平均地把里头的鱼都捕完，每个人可以得到1000元的利益，但是第二年就没有任何利益可言。方案二是第一年渔夫们只分配5万元的渔获量，明年湖中剩下的5万的渔获量能繁殖成10万，这样每年每人都有500元的收入，以后每年都按这一方案分配，每年都有固定收入。
试问哪种方案更能实现渔夫们的更大利益？答案取决于每个人不同的风险偏好。风险厌恶型的人可能会选择方案一，从长期来看方案二可能是更好的，因为每个人获利的平均值最高。但是无论哪个方案都需要等待，方案二等待的时间甚至更长。在等待期间，需要保证大家都不提前抢夺资源，也需要商量分配方案。
此处有一破产法的基本假设：诚如我前面所讲，他们之间此前没有任何联系，发生联系仅在于他们共同的债务人出现了破产的情况。如果没有规则，很难让债权人坐下来协商，因为每个人都会追求个体利益的最大化，而忽视整体利益或长期利益。所以当破产发生时，如果没有强制性规则，协商几乎不可能实现。以上论证了为什么需要破产法。破产机制可以被描述为一种强制性的集体清偿机制，借此最大化投资者回报、最小化事前融资成本，以此作为审视破产法制度规范正当性的一个理论基础。
为何能使事前融资成本更低？因为破产机制是法律规定的强制性行为模式，所以不需要通过事前谈判在合同中穷尽所有的情形，债务人一旦出现清偿不能就会自动进入法律强制协商的程序，所以当事人事前谈判的成本就更低。之所以说最小化事前融资成本，是因为在做出投资或借款决策前，势必会考虑对方在资不抵债时能提供多大比例的清偿、以什么方式来清偿债务。若一个国家不存在破产制度，就需要把事后的沉没成本倒推算到事前来，得出做出投资决策时需要索取高昂的风险溢价并加诸资金使用人身上。如此一来，事前的融资成本可想而知是非常高的。
对于整个市场而言，破产法亦有其重要意义。麦迪逊在《联邦党人文集》中写道：“制定统一破产法的权力，与贸易管理非常紧密，并且能在诉讼当事人或其财产所在或移入别州的地方防止许许多多的欺诈行为，因此其便利之处似乎无须再加以研究了。”
这段话深刻影响了美国破产法的制定理念，在美国不少民商事立法权限在州，但破产法在美国是一个联邦层面的立法，原因在于如果希望联邦对跨州贸易有管理权，就需要由其掌控破产法等法律的立法权，否则各州会更倾向于保护自己的债务人，从而影响跨州贸易。换言之，破产法对于整个跨州贸易的统一市场而言特别重要。当然美国法会设置一些有意思的分权机制，包括破产法和非破产法之间的关系反映了联邦和各州权力的平衡。
我们国家关于破产制度的完善在一系列党中央的重要文件中均有提及。党的十九届四中全会上通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》指出：“加快完善社会主义市场经济体制。建设高标准市场体系，完善公平竞争制度，全面实施市场准入负面清单制度，改革生产许可制度，健全破产制度。”由此可见，我国将破产作为市场主体退出时妥善解决债权债务关系的一种重要方式。2021年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》也将破产作为“构建一流营商环境”的重要组成部分，提出：“建立便利、高效、有序的市场主体退出制度，简化普通注销程序，建立健全企业破产和自然人破产制度。”
除引导市场主体有序退出外，破产也能起到优化资源配置的作用，不仅体现为破产清算，也包括破产重整。事实上，现代破产制度最精彩的部分主要集中在重整制度方面。除了学术研究成果的井喷，法院对破产案件的关注也明显提升。破产是强制性的集体协商制度，同整个司法系统都是密切相关的。破产重整实际上是资源的再次分配。这一功能过往并没有被充分重视起来。
党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，同样把破产制度作为市场经济基础制度的重要组成部分，明确指出要“健全企业破产机制，探索建立个人破产制度，推进企业注销配套改革，完善企业退出制度。”同时，还将企业破产和个人破产进行区分：对企业破产机制要“健全”，个人破产制度是探索建立。
相较于20世纪80年代试行的《企业破产法》仅允许适用于全民所有制企业的破产制度，2006年正式颁布的《企业破产法》历史性地规定了不同所有制企业都可以通过破产制度来解决其债权债务问题，对于确立市场主体平等具有里程碑式的意义；同时引入市场化破产机制，破产的行政色彩进一步消弭。我国《企业破产法》出台的时间点非常好，彼时亚洲其他国家也在纷纷进行破产法改革；从世界范围来看，很多国家的破产制度经过历史的检验，个中优劣已经如大浪淘沙般被筛选出来。我国《企业破产法》正是吸纳了很多先进经验，引入了很多破产中不可或缺的支柱性规则。
最新一轮的破产法修订已经启动。除了对原有制度进行修修补补之外，我认为要解决的重点问题包括解决破产启动晚的问题、逐步探索个人债务清理制度，尤其是和企业相关的个人债务问题。
另一个要解决的问题是从2006年到现在，各国就重整制度有很多新的尝试，是否要将这些新规则纳入我国的破产重整制度也是值得深入探讨的。在驱动破产法进行修订的众多因素当中，除了我们国内市场的内部驱动力之外，有一个重要的外部原因是世界银行的营商环境评估。无论是之前的Doing Business（DB）还是现在的Business Enabling Environment（BEE）评估体系，都将“办理破产”视为一个单独的指标，在一定程度上影响了各国破产法的演进和修改。
以上就是我所理解的有关破产法的本质和功能。接下来我将重点讲破产法中最重要的重整制度。正如前面所说，债权人假定谈判理论是破产法的理论根基，而最能体现这一理论的无疑是破产重整的制度设计。
（一）重整的本质
重整制度的产生其实是一个美丽的偶然。19世纪末，美国的铁路行业发生普遍性破产，传统的清算方式并不那么适用。由于铁路公司的资产具有专用性，单独出售的价格都很低，但如果保留铁路公司，让其继续经营下去，所创造的价值一定更大。
美国从衡平法上衍生出接管制度。由全体债权人组成委员会，对公司是否继续运营进行投票，投票权取决于其所持债权的份额。债权人同意公司继续存在的对价是参与对其未来持续经营所产生价值的分配。这就是现代重整制度的雏形。衡平接管制度后来写入美国的成文法并被全世界其他国家所借鉴。回溯我国法制史，早在20世纪30年代制定破产法时类似接管的制度就被引入，这在当时是非常先进的。
在刚才提到的公共池塘的案例中，很多同学不假思索地表示方案二更好。我的回答是不一定。一方面，这取决于个人的风险偏好；另一方面，重整是否一定优于清算值得讨论。此处的核心问题在于重整制度的价值何在？企业进入重整并不意味着一定能创造出持续经营价值。我国学者早期介绍重整制度时运用了一个经典比喻：让马活着去拉车比把马杀了去卖肉创造的价值更多，所以重整优于清算。
但我想提一个问题，到底是重整保存了持续经营价值，还是它天生就具有比清算更高的制度优越性？世界银行此前的营商环境评估指标体系显然倾向于认为重整是优于清算的，所以当一个国家的法律能够使当事人更好地寻求重整时，得分也会更高。
但是在我看来，这种取向实际上存在一定偏差。重整制度与债权人谈判密切相关，其重点并不在于一定能产生持续经营价值，而是提供了价值发现的机会。如果要对企业进行清算，就需要把其资产在市场进行拍卖。破产重整有别于市场拍卖之处在于它不是把企业肢解为生产要素，而是在保留企业组织的基础上，由参与其中的主体通过投票系统来决定企业要素的配置和未来的价值分配。
这种制度安排类似于科斯在《公司的性质》中所描述的“聚多人之力，聚数人之财”而运作的组织。破产重整作为要素的组合产生了市场契约所不具有的制度优势。通过拍卖来决定企业价值所面临的最大挑战就是不完美的市场（imperfect markets）无法产生关于价格的真实信息。重整制度的目的在于弥补了市场契约面临的“市场不知价”的缺陷，产生大于清算价值的营运盈余价值（going concern surplus），从而增进社会福祉。
重整制度的适用建立在两个先验的假设上。第一，法官有关于企业价值和当事人债权价值的完整信息；第二，法官比当事人更加了解企业的运营，知道企业持续经营能给不同的利益关系人带来高于其权益现值的未来价值。如果这两个假设均为真，那么在司法过程中是否有意思自治都无关紧要。可以不考虑当事人的博弈。这个逻辑推演看似荒诞，但是背后的推力正是这两个貌似为真、实为虚幻的法理假设。
第一个假设反映的是破产语境中信息盲区的问题。当一个公司进入破产重整之后的定价市场是无效率市场（inefficient market），市场无法准确地判定公司的资产价格。美国法院的判例表明，法院通常认为进入重整程序会使市场倾向于低估公众公司的股票。我国的司法实践表明，进入破产重整的公众公司多是交易中特别处理（special treatment，简称ST）公司，“特别处理”的标记给市场释放的信号是该公司可能有退市的危险，所以投资者对于公司的投资活跃度和兴趣会大大减低，而股价也会大大缩水。
而对于退市了的公众公司和封闭性公司，由于缺乏资本市场的定价，其资产价格更难确定。除了资本市场的无效性以外，通过拍卖的定价也很困难。如果大债权人对于重整企业有巨大的控制力的话，那么资产的价格可能会被扭曲。另外，企业估值缺乏参照性、策略性拖延和操纵估值等因素都会造成估值的不准确。
所以，破产语境导致了“市场不知价”的局面。市场不知价，法官未必比市场更知价。那么，关于企业价值的信息在何处？我的看法是关于企业价值（包括利益关系人权益价值）的信息是私人的，呈碎片化分散在不同的利益主体的手中，通过他们相互之间的博弈和信息披露而揭露出来。因此，当事人的谈判和博弈才是重整的核心。
第二个假设的问题在商事裁判原则上应当秉持对于商业运营专业性的尊重，因为法官是法律的专家，但是未必有商业运营的专业知识。破产案件尤其如此。美国设有专门的破产法院，破产法官是专任的，对于破产法的问题较之普通法官要专业。但是美国学者仍然倾向于认为即使是破产法官也缺乏企业运营方面的专业知识。因为破产重整中的问题并不仅仅局限于法律。破产企业的价值和经营方案涉及企业内部庞杂的部门，如生产部门、销售业务部门的具体运转，以及外部市场环境的预测，这并非法官所擅长。
法官即使可以依靠专家证人来预测重整后的市场和企业的情况，囿于信息的有限性，这种判断仍面临着困难，唯有寄希望于私有信息的所有者（当事人）通过博弈来揭露信息。对于法院角色的应有定位，布坎南曾有经典论断：“一个博弈游戏的外部观察者不能通过直接操作的方式来改善处境。相反地，他应该着眼于改变规则后的情形，同时观察到的解决方案，为他自己对于博弈游戏的评估提供信息。”在这样的形象假想中，法官展现于外的是观察者的形象，而非主动参与者，或者当事人博弈的替代。所以有形之手的运用仅是破解当事人自治僵局的最后手段（last resort）。
通过对前面两个假设的检讨不难发现，重整制度的优势建立在当事人有效谈判的基础上。当事人的有效谈判是重整制度的灵魂，也是产生制度价值的不二法门。但当事人的自发谈判不等于有效谈判，容易陷入“囚徒困境”，从而产生损人不利己的结果。因此，仍然需要有引导谈判行为向均衡结果发展的机制：“投票和表决是由能够产生均衡结果的精巧程序控制的”。法规的结构中含有迫使行为达成稳定结果的建筑砌块，因此可以达到“结构引致的均衡”。
图1 重整制度的本质
以“结构引致的均衡”为目的的条款表面上是法官的裁判规则，实质上是当事人的行为规则。真正的均衡是当事人协商达致的，法院裁判是次优状态，所以这样的条款是“引而不发”的条款，其有效率的状态恰恰是处于“惰性”状态。
（二）破产法上的强裁条款
1. 强裁条款产生的机理
在重整语境中，引导当事人投票和表决达到均衡的精巧程序就是强裁规则（cram-down rule）。我国《企业破产法》第87条规定了强裁规则。该条允许法院应计划提出者的申请，在重整计划没有得到全部投票组通过时，审查符合基本条件后，强制批准计划。强裁规则的目的在于防止当事人滥用投票权，对合理的计划造成“钳制”。
该规则一定程度上参考了美国《破产法典》第1129条，此条被认为是美国破产法的重要的创新，但因为涉及对于当事人意思自治的干涉，所以美国司法实践中强裁规则的适用一直是相当谨慎。据统计，美国2008年企业重整案件多达10161件，而涉及法院强裁的案件仅仅为17件，占其中的万分之十六，其中法院审查后强裁批准的仅有5件，通过率为万分之四。德国破产法第245条也继受了美国的强裁规则，德国法院同样倾向于谨慎适用。
我国《企业破产法》第87条引入强裁规则本意为移植最先进的破产法经验，但是这条规则在我国司法实践中却面临窘境。一方面，本应是惰性条款的强裁规则在我国得到积极适用。2007年6月至2017年3月法院裁定上市公司破产重整的案件50件，其中14件涉及法院强裁，占28%。这14件案件法院审查后全部强裁通过，通过率为100%。学界对于强裁规则滥用的批评主要包括：强裁中上市公司壳资源的价值被忽略、替代当事人意思自治、债权人的高削债率和出资人权利的高保有率等。
2009年至今最高法也发文反复强调法官应当“谨慎使用”破产重整的强裁规则，这其中包含着强烈的慎用的意味，实则为能不用则不用的态度。2018年发布的《破产审判座谈会纪要》中明确要求使用强裁规则需满足“至少有一组已经通过重整计划草案，且各表决组中反对者能够获得的清偿利益不低于依照破产清算程序所能获得的利益”。
另一方面，也可能走向另一个极端，部分法院惧用强裁权，导致第87条被束之高阁，难以发挥应有的作用。对于强裁规则的适用口径不一折射出一个待回答的问题：到底强裁规则如何做到引而不发又能够引导当事人谈判达到均衡？它的制度构造和经济功用是什么？条文背后的逻辑远比条文本身重要。
美国《破产法典》第1129条包含“一致同意批准”(consensus approval）和“强制批准”（cram down）两款。法院行使“一致同意批准权”之前须审查重整计划是否满足13个前提条件，核心包括：（1）计划符合美国《破产法典》其他条款要求，包括信息披露和善意等；（2）计划符合合理和可行的要求；（3）符合债权人利益最大化的测试。
法院行使“强制批准权”在完全满足一致同意批准条件（除一致同意以外）的基础上，还需要至少有一个受影响的组同意且所有受影响组得到“公正公允”（fair and equitable）对待。“公正公允”原则看似抽象，实际上是通过三个具体的最低期望收益标准来体现的：有担保债权人、无担保债权人和股权持有者的最低期望收益规则，分别体现为：给予担保债权人相当的经济补偿、满足“绝对优先权规则”（super priority）、清偿顺序优先于股东的所有组得到的利益不比其总债权多。这一系列的最低期望收益规则组成了精巧的机制。
图2 美国破产法下强裁规则的构造
2. 最低期望收益规则的功能
强裁规则是破解当事人意思自治僵局的最后手段。“引而不发”的强裁规则更重要的功能在于引导当事人的谈判行为。为何当事人的谈判行为需要引导？
因为当事人的谈判行为面临着三大困境：第一，不同阶层的诉求和利益具有异质性，导致他们在参与谈判的意愿和能力上都处于不均衡状态；第二，因为破产重整计划以投票方式决定是否通过，不同阶层利益的实现取决于他方的配合。因此，最终利益的获得处于不可预期状态，容易出现肆意压价的“掠夺者”和漫天要价的“钉子户”；第三，每一个谈判参与者都掌握了不同的信息。每个参与者掌握的信息都是“私人信息”，而且这些信息零碎地分布于不同所有者手中，无法形成关于价值的完整图景，所以每个参与者都需要对方手中的信息来帮助自己做出判断。
这三个困境的纾困之道在于强裁规则中设置精巧的“最低期望收益规则”。
（1）最低期望收益规则协调阶层冲突的功能
破产重整中不同类别的利益关系人清偿顺序和利益诉求不同，这决定了他们对于重整的偏好和因清偿迟延付出的成本不同，也决定了他们对于有增值潜质的计划反对的概率不同。
首先，不同的利益关系人在破产财产中的清偿位序是不同的，有担保债权人以担保物保障其债权的清偿。股东是剩余价值索取者，债权人的优先权高于股东。在无担保债权人中，有优先权的债权人先于劣后债权人得到清偿。不同的清偿地位决定了他们对于重整的态度不同。清偿顺序越靠前的参与重整的积极性越小，因为他们在清算中获得高比例的清偿机率比其他人来得大；而重整中的时间消耗和风险的不确定可能会减损他们已经到手的权益。因此，一般而言清偿顺序越靠前的参与人反对重整计划的可能性越大。
不同的债权人之间的偏好差异较大。例如，担保债权人因为有抵押品可以保障他们的权益，通常对重整漠不关心。对于重整可能导致清偿的延迟，他们是非常敏感的。因此有担保债权人很可能反对计划通过。相对于有担保债权人，无担保债权人可能愿意牺牲当前债权以换取公司重整后对其享有更大的控制权。特别是对于拥有大额债权的无担保债权人，如果重整计划给予债权人控制权上的优势，他们会倾向于赞同。反之，即使重整计划有增值前景，他们很可能也会反对。另外，无担保债权人中的贸易债权人和普通债权人不同，他们因为和公司有合作关系，可能会倾向于支持公司的重整，以避免建立合作关系的成本被耗费掉。
但是，贸易债权人由于所占的债务比例一般较少，如果和其他普通债权人划分在一个投票组，他们的谈判能力会被削弱。所以我国的《企业破产法》第82条允许法院设立小额债权人组。重整中的另一类重要当事人是职工，虽然我国《企业破产法》第82条赋予他们优于其他无担保债权人的优先受偿权，但他们真正的利益不仅限于公司还未偿付的工资和福利，而包括他们投入的建立雇佣关系的成本。
所以，如果一个公司的重整计划有增值潜力，他们会愿意做出一些让步，先改善债务人的财务状况以平衡眼前利益和长期利益。因为股东是剩余价值索取者，其清偿顺序位于所有人之后，如果企业被清算，他们往往一无所获，所以他们会倾向于支持重整计划，无论是否能够增值。但是，如果他们的控制权在未来被稀释或者被净身出户他们就会反对重整。
图3 参与者的偏好和投票行为的关系谱系图
正如前面所讲，不同的阶层有着不同的利益诉求和偏好，如何调整他们的利益和谈判能力，使其处于相对平衡的状态，而不会因为差距过大而出现谈判的分裂？强裁规则包含了一系列的最低期望收益规则，其目的就在于调整不同阶层的利益，并平衡他们的议价能力，提高他们的参与积极性。
首先是清算地板规则，用以平衡多数派和少数派的利益。因为破产重整是以组为通过单位，而考量是否通过的基本规则是多数决。例如我国《企业破产法》第86条规定如果同意的人超过整组人数的1/2并且同意的人的请求份额占到整组份额的2/3，即视为通过。在考虑是否通过时，“组”是最小的考察单位。“组”内的个体，特别是反对的少数派个体是不在考察范围内的。这就是多数决的议事规则。破产法上的多数决讲求的是技术理性而非政治民主，多数人的意见不见得是正确合理的，只是作为确定方案的标准。
至于表示反对的少数派的利益如何保护，美国《破产法典》第1129条（a）(7）项规定了债权人的利益最大化原则，要求给予每个债权人不低于清算中所能获得的权益。这条规则俗称为清算地板规则（liquidation floor）。该规则其实不是保障每一位债权人的利益最大化，而是保障其收益底线不低于清算所得。否则即使所有的组通过了方案，也不能得到法院批准。
这个规则迫使方案的提出方考虑每一个债权人的最低收益，将其提升到至少等于清算价值。在确定清算地板的时候，美国法院进行企业清算模拟，以确定在清算的场景里债权人的债权能够获得多少清偿。模拟清算得到的结果和重整计划下得到的现值做对比，看重整中获得的现值是否不低于清算中获得的清偿。
其次是担保债权人最低期望收益规则，该规则用以平衡有担保债权人和无担保债权人的利益。有担保债权人和无担保债权人的冲突在于前者是既得利益者，后者是未来获益者。如果不重整，前者有担保物作担保，可以及时变现其债权。后者无担保物，只能获得按比例清偿。故重整对于前者而言是变现的拖延，和风险不确定的成本；对于后者可能是放手一搏，获得更大比例清偿的机会。
平衡此二者的不同利益和偏好的机制是担保债权人最低期望收益规则，典型例子如美国《破产法典》的第1129条（b）(2)(A）项。该条规则的核心意旨在于给担保债权人予金钱的时间价值和风险溢价补偿。因为金钱的价值随着时间的推移而下降，未来现金的通货膨胀率、利率的不确定性，以及商业风险使得在现在收到一元钱好于一年后收到一元钱。有担保债权人在时间成本上做的让步，将在未来重整计划实现后获得财富上的补偿。
具体而言，该规则规定如果有担保债权人保有担保物权，必须给予延迟变现的价值补偿，即金钱的时间价值和风险溢价；即使担保物被拍卖了， 有担保债权人获得的价值和其担保物权价值也需要具有不容置疑的等同性（indubitable equivalent）。所谓不容置疑的等同性要求综合考虑许多未来的风险因素。例如：债务和价值比，债务人的财务预测，担保品会升值或者贬值，预防计划失败的机制，以及担保债权人组因为迟延清偿面临的风险等等。而在一些无法被认为具有不容置疑的等同性的案件中，法院的质疑集中在替换担保债权人利益的条件本身的风险性上。
再者是无担保债权人最低期望收益规则，用以平衡优先债权人和次级债权人的利益。无担保债权人最低期望收益规则的核心在于“绝对优先权规则”。例如：美国《破产法典》第1129(b)(2)(B)(Ⅱ）条规定，不同意的组要么得到完全的清偿，要么排序其后的组得不到任何清偿。美国破产法立法资料显示，反对的组得到全额清偿指的是在重整计划中获得的财产的现值必须等于无担保债权人被认定的债权之价值。而此处财产根据立法原意可做广泛的解释，包括债务转化的证券等。
当然，对于证券的价值比较不好确定，此时法院需要确定该证券等于债权的现值的可能性。德国《破产法》第245条的第2款第2项也有类似的规定。该规则保护的是不同债权的优先权顺序，使得这一顺序不会因为当事人无序的博弈受到损害。这一条同时又叫作“填满规则”，即只要方案为优先债权人提供的待遇符合法定的最低标准，即使其不接受方案，法院也能批准方案。这在一定程度上保护了次级债权人，防止他们的利益因为优先债权人恶意的不接受方案而受损。
最后是股权持有者的最低期望收益规则，用以平衡股东和其他利益关系人的利益。股东由于是剩余价值的索取者，所以在破产中本没有太多的话语权。但是，由于重整中控制权可能发生变化，原股东的股权可能会被稀释或者被新的出资方扫地出门。而我国的司法实践中大量股东否决重整计划的原因都是因为原股东被净身出户，所以控制权受损的股东极容易反对重整。
美国《破产法典》第1129(b)(2)(C）条规定重整计划如果没有为股东分配任何的利益，则需要同时满足三个条件：债务人资不抵债没有任何剩余价值留给股东，没有任何比股东清偿顺序更低的组得到任何清偿，并且清偿顺序优先于股东的所有的组得到的利益不比他们总的债权多。第三个条件其实是对于其他组的撒手锏，即在一个具有增值潜质的企业中，其增值不可能不给清偿顺序较为优先的组带来好处，一旦这些好处超出所有组的债权总和即被视为违背了股东的最低期望收益规则。股东可能会因此要求评估公司的价值。而评估程序会带来不确定性，为了避免不确定结果，债权人可能愿意向股东分配一定的权益，以求换取评估的免除。在这种压力下，重整计划不免要让股东有一定的利益均沾。
（2）最低期望收益规则的“期权效应”
强制批准制度中的最低期望收益规则不仅平衡了不同阶层的偏好差异，而且保护了不同阶层的期待利益，亦即最低期望收益规则实际上为不同的阶层创设了“期权”（option）。期权赋予其持有者做某件事情的权利，但是持有者并不必然行使其权利，所以简单地说就是一种选择权。
期权赋予出卖者在固定期限内不得撤销要约之义务，相应的期权买受方有固定期限内随时接受或拒绝要约的权利。期权分为可以买入的看涨期权（call option）和可以卖出的看跌期权（put option）。期权之精髓在于选择权。这种选择权的拥有者可以锁定其风险和损失，从而具有较为固定的预期。最低期望收益规则对于破产重整的当事人起到了期权的功能。重整中的利益关系人手中的权益是待价而沽的，其价格是不确定的，完全取决于自己和计划提出方的谈判以及其他权益人的决策行为。所以，利益关系人会希望其权益的价格在重整中不会跌到自己无法容忍的地步，否则可能会反对进入重整以避免此种风险。
法律为了提高各利益关系人参与重整的热情，也保护原有的债权利益和位序不会受到无序博弈的影响，创设了最低期望收益条款来锁定风险，从而解决掠夺者和“钉子户”的问题。例如：对于所有的利益相关人而言，清算地板原则给了他们一个以清算价格卖出权益的看跌期权。如重整方给予他们的价值低于清算价值时，他们可以要求的卖出价格为清算价格，因为如果重整方案给予他们低于这个价格就会被认为违反规定。清算地板原则同样给予了方案提出者一个以清算价格购买“钉子户”权益的看涨期权。当少数派“钉子户”漫天要价时，重整方可以不理会他们，按照清算地板规则给他们清算价格即符合规定。
图4 清算地板规则的期权效应
（3）最低期望收益规则的信息弥补功能
每一个谈判的参与者都掌握了不同的信息。每个参与者掌握的信息都是“私人信息”，而且这些信息零碎地分布于不同所有者之手时是无法形成关于价值的完整图景的，所以每个参与者都需要对方手中的信息来帮助自己做出判断。
单纯说谁处于信息不对称的状态是不准确的，因为相对于别人掌握的信息，任何一个参与者都处于信息不对称的地位。例如，债务人对于破产企业的经营和财务状况比任何人都了解，对于企业未来的价值掌握的信息最多。但这不意味着债务人可以仅仅根据这一信息做出决定，因为企业未来的价值有多少会归诸于债务人还取决于企业现有的债权人会索要多少。所以债务人需要知道给予不同的债权人组多少价值才能换得他们表决的通过。
而债权人对于企业未来的价值掌握的信息最少，虽然有披露制度，但无法根除信息不对称。另外，债权人不了解自己索要多大利益在债务人可以接受的范围内。债权人掌握最多的价值信息是债务人给自己多少价值是自己可以接受的。而这一价值的确定是一个综合的考虑，包括自己的债权在整个破产清偿中的排序，债权随着时间的推移和风险的增加的减损率以及自己的风险偏好。
在信息私人化且碎片化的前提下，需要参与人互相交换信息。信息的真实性和全貌随着谈判的不断深入而逐步呈现。例如，当债务人在第一轮谈判中给出企业价值时，债权人可能会怀疑是债务人刻意压低企业价值以减少分配给债权人的份额。债权人试探这一信息真实性的办法是提高自己索取的份额。如果几轮试探下来，债务人依旧坚持原有的份额安排，那么最初揭示的企业价值应该是接近于真实的。与此同时，债务人也以不断调整分配的方式试探着不同债权人的偏好和底线。参与各方通过一轮一轮的谈判来不断地进行信息交换，从而不断地增进其真实性并把碎片化的信息拼成趋近完整的全景图。
零碎的私人信息只有拼凑完整才能确定出分配方案。由于当事人的有限理性或者私利驱动导致没有揭示真正的信息，这就好比拼图少了一片，无法完成全景。此时就需要法官来把这块缺少的拼图补上。而强裁规则的构造其实是起到了弥补缺失的信息碎片的作用，具体体现为对企业价值和权益价值的信息缺失进行弥补。
强裁规则通过重整计划“可行性”测试对企业价值的信息缺失进行弥补。例如：美国判例中所谓“可行性”是按照一般的商业理性人的角度来判断计划是否合理，能否成功。在具体决定一个计划是否通过可行性测试时，法院必须排除该计划失败导致后续清算的危险。
而要证明这些，债务人需要向法院详细地展示计划满足如下六个要素：充足的资本结构、盈利能力、市场前景、管理能力、未来获取信贷的能力和满足资本支出的能力。对于可行性的判定是具体案件具体分析的。如果债务人无法完全满足这六个要件，则计划会被认为不具有可行性。“可行性”测试对信息弥补的进路主要是通过设定价值标准（可行性）促进债务人主动披露企业价值，并防止债务人恶意压低企业价值以减少利益相关人应当享有的份额。
强裁规则通过法律推定对权益价值（包括债权和股权）的信息缺失进行弥补。如果权益人在给定的时间内不能合理的确定权益价值，而是漫天要价，那么法律即推定其权益的价值。强裁规则中关于有担保债权人、普通债权人，以及股权持有者在重整中应获得的最低期望收益规则实际上是法律对其权益价值的推定。当然，该推定并不是指权益人权益的真实价值，而是指计划给予权益人应不低于法律设定的价值底线。法律推定的价值底线可能会低于协商确定的价值，这也反向激励当事人通过协商确定价值而非法律推定。
事实上，强裁规则发挥着最后通牒的作用，使得整个博弈不会被钳制。计划提出者提供权益价值补偿，债权人是否接受取决于两个方面：一是在不知道企业价值情况下，其推测企业价值越高，期待权益价值补偿越高，权益价值补偿越偏离期待值，越不可能接受（转入强裁）；二是其是否处于有利地位，如果债权人享有的优先权层级越高，在未获得足够的信息披露的情况下越不可能接受计划提出者提供的权益价值补偿。
在考虑强裁的成本，即强裁通过的风险、迟延、特别是有绝对优先权规则时劣后债权人和股东的利益损失后，计划提出者会倾向于披露关于企业价值的真实信息，以促成计划通过，尤其是在企业持续经营溢价较多的情况下（如涉及上市公司的壳资源）。
重整中另一个很有意思的制度是债务人自行管理制度（debtor in possession，DIP）。该制度最早规定在美国1978年《破产法典》中，但当时并未引起其他国家的关注。直到经过几十年的检验，在金融危机之后的破产法改革浪潮中才纷纷被引入。
个人认为重整中有两个很重要的问题，一个是前面讲到的如何引导当事人有效谈判的问题；另一个就是债务人资产管理的问题——怎么去管公司的资产，谁来管公司的资产最有效率。在美国的重整制度中，《破产法典》第1101条规定的债务人自行管理制度很有特色，也面临很大争议，原因在于保留导致企业陷入破产状态的管理层可能有违一般人的认知。一般而言，管理人接管债务人资产进行运作和分配，然后将收益分给大家，这样大家都能接受。而现在不要管理人、保留原管理层，由债务人占有和管理公司的资产和事务，就与很多债权人的预期相违背，这也就是为什么有些地区引入债务人自行管理面临争议。
但是，该制度在我们国家的实践中得到普遍关注。这恐怕不是一个理论问题，而是一个现实问题。由于债权人分散在五湖四海，不具有专业性，彼此之间利益冲突太大，所以只有最核心的问题才会在债权人会议上讨论和表决，其他事项都交由管理人决定。过往我国都是由管理人接管债务人资产，破产管理人主要有律师事务所、会计师事务所以及清算事务所三类。但在中国做管理人普遍面临的困难是筹资难。因为其职业属性注定意味着其只擅长做法律或会计的事，而不擅长做投融资的事。
所以让管理人来管理债务人资产最核心的问题是企业如何保值增值、如何运营、如何产生持续经营价值分配给他人？反观债务人自行管理，在保留管理层的情况下，很大程度也保留了原股东的一定权利，由原股东利用其本身的商业资源完成公司的重整。因此，债务人自行管理在中国实践中被重视有其客观原因，管理人的职业背景决定了其无法链接整个资本市场。
债务人自行管理制度在美国的诞生同样是偶然，尽管其优点包括债务人更了解自身情况、让专业人士做专业的事、管理效率可能更高等，但最主要的目的是给予管理层一定激励，鼓励其主动申请重整，使得债务人企业进入破产程序的阻力大大减少。美国的破产法案件以债务人自行管理为原则，以任命管理人为例外，原因在于美国破产法倾向于认为指定管理人所带来的外部成本是巨大的，并且是低效率的。
美国《破产法典》第1107条（a）项明确自行管理债务人相当于管理人的角色，拥有管理人享有的一切权利并应履行其一切职责。具体包括审计资产、监督、对债权提出异议以及根据法院和美国破产管理署或破产监察人的要求提交信息报告等具体职能。换言之，自行管理债务人和管理人是二选一的。这就给很多意图移植该制度的国家带来困惑，难道适用债务人自行管理是无条件的吗？事实上美国司法实践中其实有一整套判断标准，只不过不在《破产法典》中。
美国法院当然知道债权人对债务人已经产生很多不信任，所以采用消极要件，即满足什么要件可以采取管理人替代债务人自行管理的模式。具体而言，法院在决定是否采取管理人代替债务人自行管理制度时可能采取最大利益测试，主要包括四要素测试：a. 债务人的可信度（trustworthiness）；b.自行管理的债务人过去和现在的表现，以及债务人重整的前景；c. 整个商业社区以及债权人对于债务人自行管理是否有信心；d.指定管理人的成本收益分析。
在四要素的分析中，前两个要素在美国的司法实践中法官一般会看是否债务人的管理层有不诚实（dishonesty）或者不称职（incompetence）的问题，而后两个因素更多的是法院的自由裁量。对于第三个因素，法院会考虑对于债务人公司的债权人和商业伙伴是否存在明显的憎恨（animosity）以至于无法继续在重整中合作。第四个因素是成本收益分析，法院主要会考虑管理人由于不熟悉商业经营，可能需要雇佣外部的商业顾问以及其他的专业人士（如金融、会计、技术人员）等带来的额外的成本是否比指定管理人带来的收益要高。
我国法院采取债务人自行管理模式的比率很低，对于适用该制度有顾虑，可能是因为害怕债务人有自己的私利，尤其在保留原高管的情况下，和原股东存在千丝万缕的联系，难以保证债权人和其他群体的利益。这样的顾虑理论上应该存在于任何一个适用债务人自行管理制度的国家。
美国立法者之所以可以放心地将债务人自行管理作为重整中的一般原则，而不需要经过法院的审批，其根本原因在于信义义务仍然有力地约束着破产重整中债务人及其高管的行为，保证他们为了破产财产（bankruptcy estate）的最大化，勤勉忠诚地工作。此时的债务人是破产财产的代表，相当于管理人的角色。此时的债务人被视为整个破产财产的受托人（fiduciary），而不是股东利益的代表。而债务人的管理层也被视为对于整个破产财产有信义义务。
我国《企业破产法》也受到美国债务人自行管理模式的影响。我国的《企业破产法》第73条规定：“在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。”如果债务人没有申请并得到人民法院的批准，那自然是采取管理人管理的制度。但是债务人自行管理制度在我国并没有得到立法者预想的制度效率。
债务人自行管理在上市公司中使用并不多。根据学者统计，从2007年到2016年我国破产重整的45家上市公司中，仅有8家采取债务人自行管理模式，占比约为18%。虽然没有公开的数据统计，但有学者认为非上市公司采取债务人自行管理模式的比例可能更低。症结在于我国《企业破产法》第73条在移植这一制度时缺失了法院批准债务人自行管理的要件、自行管理债务人的法律地位和相关义务等规定。
2019年最高法印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第111条规定了法院批准债务人自行管理的条件，对前述漏洞予以填补。第1款明确了批准自行管理财产和营业事务的基本原则，即（1）债务人的内部治理机制仍正常运转；（2）债务人自行管理有利于债务人继续经营；（3）债务人不存在隐匿、转移财产的行为；（4）债务人不存在其他严重损害债权人利益的行为。该款正确地强调了债权人和债务人之间的信赖关系，致力于提供有利于债务人持续经营的环境，但是仍然比较简单。
第2款明确了自行管理债务人的职权范围，即企业破产法规定的管理人职权中有关财产管理和营业经营的职权应当由债务人行使。《企业破产法》第25条规定了管理人履职期间的职权，“有关财产管理和营业经营的职权”包括：（3）决定债务人的内部管理事务；（4）决定债权人的日常开支和其他必要开支；（5）在第一次债权人会议召开之前，决定继续或者停止债务人的营业。但需要注意的是，债权人会议和债权人委员会的职责是不能由自行管理的债务人行使的。
第3款明确了管理人对自行管理债务人的监督权。管理人发现债务人存在严重损害债权人利益的行为或者有其他不适宜自行管理情形的，可以申请人民法院作出终止债务人自行管理的决定。债务人有上述行为而管理人未申请人民法院作出终止决定的，债权人等利害关系人可以向人民法院提出申请。如此一来，管理人作为独立于债权人和债务人的第三方对债务人自行管理进行监督，使得其履行信义义务的逻辑更为顺畅。
我国对债务人自行管理制度实行双轨制，《九民纪要》第111条进行了自行管理债务人和管理人的分权。此外，《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》（第56条）和《北京破产法庭重整案件办理规范（试行）》（第69—71条）等地方法院颁布的工作性文件也就法院批准债务人自行管理的要件和管理人的监督职责予以进一步细化规定。
特别是后者，还规定“不得将财产状况调查、债权审查、提议召开债权人会议、行使破产撤销权和确认行为无效请求权、追缴出资人出资、追究董事、监事、高级管理人员责任的职权移交给债务人行使”，从而规避了自行管理债务人可能面临的利益冲突情形。
今天的讲座首先谈了为什么需要破产法，然后主要围绕两个很有意思的制度展开。第一个制度在认可整个破产法建立在债权人“假想型”谈判的基础上，致力于提高谈判效率。我国《企业破产法》第87条赋予法院在最后时刻强制批准重整计划草案的权力，我把它称为“最后通牒条款”。该条款对立法技术提出极高要求，也体现了对诸多破产法基础理论的反思，包括何为债权人假定谈判理论、对当事人有效谈判的理解为何以及法院权力的边界何在等。
另一个制度解决的是在债权人谈判过程中，当利益异质性始终存在的情况下，债务人资产应交由谁来运行、如何运行的问题。这些年，我们在不断改善我国《企业破产法》中很多被束之高阁的“沉默条款”，努力挖掘其本身的有用之处，最具代表性的就是债务人自行管理制度。该制度在美国的诞生是一个偶然，将其移植到我国需考虑很多因素，最重要的是如何平衡债权人和债务人之间的利益冲突，尤其在债务人陷入困境导致其信任关系破裂之后。最后不难发现，债务人自行管理制度其实契合了破产法中最重要的原理之一：只有把资源交由最适合的人来管理才能实现集体利益的最大化。
上述我的介绍只是破产法的冰山一角。之所以将今天讲座的题目取名为“破产法的美丽新世界”，是因为破产法为我们研究很多问题展开了新面向，从而促使我们重新反思原先习得的其他的法律规则。换言之，破产法是很多法律的镜像，通过破产这种特殊情境能够折射出背后的基础理论问题。
对于想学习破产方面知识的同学，我建议你们首先关注市场实践中的热点问题。对于很多问题而言，可能有不同制度去解决，但破产法是平稳解决这些问题的最后一站。所以就产生了对于法律中原来未来得及细想的很多问题重新思考机会。其次是大量书籍和文章中讨论了很多有意思的破产法问题，这些问题归根到底是由一些基础理论在支撑。破产法需要应对的情形实际上非常多，尽管指望一部破产法去解决所有问题不太可能，但其基本理念在不同场景下应当得到一以贯之地适用。
