文章来源：聪明投资者（Capital-nature)
作者：Atorasu
图片：Unsplash.com
霍华德·马克斯：
“利率从来不是自然产生的，我们默认所有的投资者都是资本主义者，相信资本主义的基本假设，也就是自由市场是最好的资源分配机制，然而如果利率是认为操控的，那人们对于资本主义最优资源分配的信念就该削弱了。”
“我相信眼下大家都同意的一点是，利率未来没有继续下行的空间，因而只可能开始上升，尤其是当联邦基金利率达到0，而美联储又反复强调不会允许负利率的情况下，40年来利率下行带来的资产价格上涨已经接近尾声。”
“现代货币理论（MMT）指出，只要一个国家控制着它的货币，就不必担心赤字和债务，但是问题是，我们能永远掌控美元货币吗并无限量印钞吗？在这种情况美元还能永远确保它的储备货币地位吗？我不认为如此。”
“人类最不好的习惯之一就是喜欢比较，就比如说有人涨薪了，他会先和别人比较一番再决定自己是否满意。
当然你需要给自己设立目标，之后完成自己的目标，这就足够了，至于其他人是不是做得比你好，并不重要。”
乔尔·格林布拉特
：“我相信像亚马逊、谷歌、微软、苹果这些伟大的公司的股价是合理的，考虑到他们的商业模式和未来的增长——但是我不相信有几百家公司都和亚马逊、谷歌们一样优秀，所以很多公司的股价其实有泡沫的。”
“亏损是否一定对一家公司不好？我得出的结论是否定的，我认为传统的财务会计并没有跟上商业发展的步伐。在会计实务中，有一些被费用化的支出是否应该被资本化？就比如广告费支出。
包括像亚马逊和奈飞的自制剧集，单次投入很大，而它们的收入实现方式则是会员每月、每年的订阅费，所以作为一个投资者，我不知道这些支出在会计上该以何种方式费用化或资本化。
当然我不是说会计准则需要修订，只是从投资的角度，你要清楚地认识到哪些费用是真正的损失，哪些费用从某种意义上来说是有利于公司长期发展和盈利的，况且有些实际上形成资产但是被费用化的收入还有抵税的附加好处。”
“通胀通常不是一个渐进的过程，而是超过某个临界值之后突然引爆，当大家都意识到的时候问题可能就已经很严重了。”
“如果去年高房价的时候有人劝你买房，你大概率会觉得他说的很扯，但不知为什么，当相同的事情发生在股市就会有很多人接受。
我不关心这种动量投资最后是否能赚到钱，但这种思路本身跟我的理念就是相悖的，我认为投资一定是关于对公司进行估值，然后以低于你估计的价格买入。”
以上，是橡树资本创始人
霍华德·马克斯
和哥谭资本创始人
乔尔·格林布拉特
在最近的对话中分享的最新观点。
格林布拉特是霍华德和巴菲特的粉丝，他也长期践行着价值投资，他和霍华德一样毕业于沃顿商学院，目前除了做投资，还是价值投资的“黄埔军校”哥伦比亚商学院的客座教授。
1985年，在“垃圾债大王”迈克尔·米尔肯的帮助下，格林布拉特创立哥谭资本，此后的20年间，在他的操盘下，哥谭资本从初始的700万美元一跃增至8.3亿美元管理规模，年均回报高达40%，2008年金融危机之后仍保持在30%的年均回报。
对话开始，格林布拉特就向霍华德表明了粉丝身份，二人的对话非常愉快，因为对大部分事情的看法和观点都基本一致。
首先，二人就美股的泡沫化情况进行了分析，他们认为在目前的利率水平下，大部分股票并没有高估，尤其是以谷歌、亚马逊等为首的大型科技巨头的股价有着很强的逻辑支撑，但其他股票更多只是依赖于低利率。
格林布拉特认为现行的财务会计准则已经很难反映一些新兴科技公司的真是财务状况和发展潜能，有时候亏损对这样的公司来说并不是坏事。
他们也指出，
如果以目前的利率水平作为投资决策依据，那是很危险的，
因为40年的利率下降导致的资产价格攀升已经走到了尾声。
对于全球放水和欧美践行的现代货币政策理论，二人都认为是不得已而为之，只是长期以往可能造成美元权威的削弱，以及短期内可见的恶果：通货膨胀。
格林布拉特指出，
通胀从来都是突然到来，而且一旦真正到来，后果就已经很严重了。
格林布拉特是霍华德投资备忘录的忠实读者，谈到霍华德的上一篇备忘录，他颇有共鸣，因为和霍华德的情况一样，他儿子也是以为成长投资者，他们父子之间也有过霍华德父子关于成长和价值的讨论……
目前有很多泡沫的迹象
但是还不能说全面泡沫化
大型科技巨头的高股价是可以自洽的
其他股票就难说了
霍华德：
大家好，我是霍华德·马克斯，橡树资本的联合创始人，橡树资本致力于信贷产品的投资，我从1969年就开始了投资生涯。今天我很高兴邀请到乔尔·格林布拉特一起对话。
乔尔是公认的价值投资领袖之一（一会儿我们会聊到价值投资到底是什么意思），我跟他认识30年了，和他一起合作很愉快，今天很荣幸能和他一起进行这次分享。
乔尔：
谢谢你，霍华德，我是你的粉丝，我知道你有很多粉丝，不过我是最大的粉丝之一，今天很高兴能和你对话。
我是哥谭资本的联席首席投资官，我1981年开始投资生涯，1985年创立了哥谭资本，这些年我见得太多了，非常期待这次跟霍华德一起分享。
我想现在第一个问题，也是很多人想知道的问题是，我们现在是否处在泡沫之中？
霍华德：
现在市场无疑被乐观情绪所笼罩，我认为这种乐观情绪是“人为”的，主要源于美联储和财政部为应对2020年经济疲软而采取的刺激政策。
去年3月，世界经济受疫情重挫，在美联储和财政部3月中下旬开始进行刺激计划之前，美国股市下跌近1/3，是近代以来最快的下跌，但无论如何，救市计划起效了，标普指数应声上涨18 %，科技股的反弹则更加可观。
另外趋向于0的利率也对市场有着深远影响，这使得市场参与者的风险容忍度大大提高，比起害怕亏钱，他们开始更加害怕错失赚钱的机会，资金都开始涌向股市——这是很令人担忧的，标普的市盈率高于历史均值、高风险行为越来越多。
诸如SPAC这样的金融“创新”产品的出现，让IPO的门槛进一步降低；而且出现了游戏驿站逼空事件，散户比例上升，杠杆买入和期权买入的行为也越来越多……
所有这些因素加在一起似乎暗示现在我们已经处于泡沫之中，但是我认为在目前的利率水平下，大多数资产的价格是有据可循的，在低利率水平下，大多数资产天然是会被高估的，也就是说所有资产类别的要求回报率在下降。
因此，我认为目前的市盈率是合理的。 大多数资产互相处于均衡状态，只是它们目前的定价会产生低于历史的回报。 我认为泡沫显示的是一种不理性乐观心理，这种心理作祟下大家会认为泡沫资产无论价格多高都是合理的——这种情况目前还没有出现。
我想说的只是，目前价格的上升只是因为大家的需求回报率总体下降了，而目前的市场走势能否持续取决于低利率的情况是否能够维持——这就是我目前的初步结论。
目前股市均价很高，但是合理，因为需求回报率低于正常值，过去50年来，标普的年化回报在10%左右，因此当前的价格水平是否能够维持还未可知，当然我也不敢确定说不会。
以股票市场为例，在疫情之前的2019年，有超过300家公司是亏损的，而在2020年，这300多家公司平均涨幅达到100%，中位数都上涨了70%，这300多家都是2019年亏损的、市值在10亿美元以上的公司。
这种情况并不寻常，
我相信像亚马逊、谷歌、微软、苹果这些伟大的公司的股价是合理的，考虑到他们的商业模式和未来的增长——但是我不相信有几百家公司都和亚马逊、谷歌们一样优秀，所以很多公司的股价其实有泡沫的。
但是在市场指数中，大公司的加权比重比较大，所以即便小公司中存在泡沫，影响也能也不会很大。
现在的投资者不再纠结公司短期是否盈利
传统的盈利指标无法完全反映一家公司的经营情况和发展潜能
霍华德：
首先，我赞同你的观点，泡沫的一个主要特征是，人们相信投资于一个大类资产下的任意标的都能取得成功，就比如1999年，大家都认为互联网能够改变世界，因此最好所有公司都加入电子商务的属性。
今天回头看，互联网确实改变了世界，但是大部分当时涌入电子商务大潮的公司都随风而逝了，只有少数几家屹立至今。
另外我想说的是，在我最近的一篇投资备忘录中，我提到了一点，就是今天的投资者对盈利指标看得不想以往那么重了，我刚刚入行的时候，如果有一家公司处于亏损，那我们基本上不会去投资它，但是今天的投资者已经变了，他们对尚未盈利却有发展潜力的公司趋之若鹜。
乔尔：亏损是否一定对一家公司不好？对于这个问题我进行过深入的思考，最后我得出的结论是否定的，我认为传统的财务会计并没有跟上商业发展的步伐。
如果你考察一个客户在一段时间内能够给公司带来的全部价值，比方每个客户提供现金流的平均年限是8年，每年为公司贡献1美元，但是你的产品（比如软件）可能第一年单客户支出是2美元，那么在财务会计上，你第一年就亏损1美元。
但是客户在整个现金流周期内的价值是8美元，对于这部分尚未实现且没有合同约束的“收入”，财务会计不会考虑在内，但是现实中，如果你的软件用户粘性很强，合理推断的单客户价值就是8美元，那么第一年花2美元争取新客户无疑是合理的决策。
因此在会计实务中，有一些被费用化的支出是否应该被资本化？就比如广告费支出
（译注：出于谨慎性原则，当前通行的会计准则都会将广告宣传支出费用化，直接计入销售费用，影响当期损益；而资本化支出会形成资产，不会影响当期损益）。
另外包括像亚马逊和奈飞的自制剧集，每次投入很大，而它们的收入实现方式则是会员每月、每年的订阅费，所以作为一个投资者，我不知道这些支出在会计上该以何种方式费用化或资本化。
当然我不是说会计准则需要修订，只是从投资的角度，你要清楚地认识到哪些费用是真正的损失，哪些费用从某种意义上来说是有利于公司长期发展和盈利的，况且有些实际上形成资产但是被费用化的收入还有抵税的附加好处。
所以现在有一些很有意思的模型不再只考虑一家公司的固定资产和存货——这些是传统财务会计认为会创造价值的资产，但是现在很多公司都是轻资产运作，它们的一些被费用化的开支对于获客并取得用户粘性也至关重要。
所以很显然，目前只看一家公司的盈利和现金流已经不够了，这两个指标只是考察一家公司的起点，背后还有很多因素要考虑，这是我这段时间观念的一些转变。
以长期低利率假设作出的投资决策可能带来灾难
40年的利率下行带来的资产价格攀升即将迎来尾声
霍华德：
你说的这些让我想到一句老话：“这次不一样了”，约翰·邓普顿几十年前曾经说过：当人们开始认为这次不一样了的时候，他们就离遇到麻烦不远了。
因为当人们开始认为这次不一样了的时候，他们不再关心历史的局限性、企业盈利周期、过往的估值标准，这些统统都不再重要——如此一来人们很容易陷入危机。
另一方面，邓普顿在1985年又提到过，有20%的时候确实可能会和以往不同，这次可能又40%甚至60%的可能性与以往不同，你刚刚说的也是佐证之一。
另一个不同的点还是利率，40年前的1981年，我向银行借了一比钱，至今我还把相关凭据挂在我的墙上，上面写着你的贷款利率是22.75%，而如今大家能以2.25%的低利率贷款。
我们来聊聊利率大幅下调带来的改变，以及这对估值的影响，现在对负利率的呼声很高，你认为我们会迎来负利率吗？以及负利率会带来何种影响？最后，当某类资产的需求回报率变成负数，那么它的价格会趋向于正无穷大，对此你怎么看？
乔尔：
对于这个问题我显然无法给出明确的回答，我想说的是，作为一个投资者，长期投资的决策要建立在利率正常的假设之上，换句话说，在长期投资一家公司股权所取得的现金流时，一定要把融资成本的因素考虑在内。
就我个人而言，我习惯拉长投资周期来看待问题，比如3、5甚至10年，在这个时间维度，我必须考虑未来的世界会是什么情况，所以我会考虑用通常的利率作为考虑因素，而不会只看当前的利率水平。
我没有改变的一点是依旧很看重格雷厄姆所说的安全边际，所以我会选择比较高的无风险收益率，在我2005年所著的一本书中，我提到无风险收益率参考值是6%，这么多年过去，市场情况发生不少变化，但我的这一标准从未改变。
也就是说如果一个权益资产的风险调整后的预期收益率在6%以下，我是不会投资的。而不是说现在无风险收益率是2%，我就可以接受5%的回报率资产，我不相信如此低的利率水平会常态化。
当然，我说的也不一定就是正确的，只是说在目前的情况下我选择一个保守的估计。
对于利率的走势，我不可能知道答案，我也不知道利率是否公允地反映了当前世界上正在发生的一切，它是否被美联储和美国政府强行压低了？种种因素导致我们不能很直观地看出融资成本，利率这东西绝非儿戏。
这个时候，作为一个价值投资者的底层思维就体现出优势了，这是从格雷厄姆到巴菲特一脉相承的思路：确保安全边际，在你投资一只股票之前，先想象一下如果利率上升，它是否还是一个好的投资，如果不是，那我就不会买入。
这个世界充满了不同的选择，你可以把资金投向很多地方，正如赛斯·克拉曼（Seth Klarman，译注：另一价值投资者，对冲基金Baupost Group的创始人，江湖人称小巴菲特）和其他一些人所说：
你不仅要考虑你现在可以投资哪些标的，还需要想想未来半年、甚至未来2年可以投资的标的，你需要为那些机会留足资金。所以要牢记这一点：你可以选择的远不止目前可投资的标的。
如果利率保持在地位，你可以接受很多高价资产，但我的假设是利率不会一直低下去。不知道你对低利率怎么看？
霍华德：
我们能如此愉快交流的原因之一是你和我有很多相似的观点。其实从2008年金融危机起我就开始思考这个问题了，
事实上，
利率从来不是自然产生的，我们默认所有的投资者都是资本主义者，相信资本主义的基本假设，也就是自由市场是最好的资源分配机制，然而如果利率是认为操控的，那人们对于资本主义最优资源分配的信念就该削弱了。
你刚刚还提到了利率正常化，可是正常水平是指什么呢？2%？6%？在我1978年从研究股票转为投资高收益债券的时候，当时的短期借款利率还高达9%。相比之下，你说的6%的无风险回报还不算很高。
当然今天看，无论是6%还是9%的无风险收益都显得很疯狂了，所以我们都想以常态化的利率作为投资的依据，但是没有人知道所谓常态化究竟是什么。
我们都同意的一点是，如果我们对于未来的盈利和增长过于自信，从而以目前的低利率作为参考贴现率，那会犯下大错。当然，我们也不想走入另一个极端，做出过于严苛的假设，用9%和6%作为基准。
无论如何，
我相信眼下大家都同意的一点是，利率未来没有继续下行的空间，因而只可能开始上升，尤其是当联邦基金利率达到0，而美联储又反复强调不会允许负利率的情况下，40年来利率下行带来的资产价格上涨已经接近尾声。
全球放水是各国央行不得已而为之
否则早就大衰退了
美国应该增加国债期限以降低融资成本
乔尔：
我赞成这一点，另外再问一个相关的问题：你认为目前的财政和货币刺激政策是否过度，这些政策是否会将我们引向不好的结局？你认为宽松政策是否会结束？
霍华德：
伟大的经济学家赫尔伯特·斯坦因（Herbert Stein）曾经说过：“所有无法永远持续的东西终将停下。”我认为没人能否定这句话。
现在的问题是，美联储是否可以无止境地放水下去，美联储现在已经把阻止衰退视为义不容辞的职责，但它是否能够永远避免经济衰退的出现？
去年，美联储扩表2.7万亿美元，财政部举债4万亿美元抗击疫情，我们都担心这些措施的后果，包括美元通胀，美元信誉以及其在国际社会的接受度等问题。没有国家能承受每年几万亿美元的财政赤字，因为没有国家可以无限制地凭空印钞。
现在，
现代货币理论（MMT）指出，只要一个国家控制着它的货币，就不必担心赤字和债务，但是问题是，我们能永远掌控美元货币吗并无限量印钞吗？在这种情况美元还能永远确保它的储备货币地位吗？我不认为如此。
凯恩斯主义被认为是财政赤字化的同义词，在凯恩斯之前，100年前，政府赤字被认为是一个禁忌。
但是凯恩斯指出，当经济不景气的时候，政府可以通过财政赤字来维持就业，刺激经济，但是当经济景气的时候，政府应该创造盈余补偿赤字。所有人都只记得前半句，却把他的后半句话抛在脑后，这是很有问题的。
而且我认为政府不能无谓地砸下7万亿美元而对经济不产生向好影响，国会预算委员会预期今明两年的财政赤字各达到3万亿美元，而美联储仍以每月1200亿的速度买债，那么一年下来就是1.5万亿美元。
这样的举措能一直持续下去吗？如果持续3~5年，很难说它不会产生什么后果。
另一方面——对于投资来说最好的一点就是每件事情都有另一方面——我认为如果美联储和财政部以及世界各国央行没有进行这样的放水，那么我们早就处在全球衰退的路上了，我们不能因为可能的一些后果就停止脚步，不去做我们必须做的事情。
乔尔：
没错，我完全同意，财政部和美联储做的事情是目前情况下不得不做的，这也是凯恩斯主义给出的答案，央行不可能等着疫情结束再采取措施，而是要立即行动，为经济注入资金。
我们现在就相当于在填补一个大洞，也许填上的部分比原本的洞还要大，但是这就像一场战争，想要生存，无论多大的代价，5万亿、10万亿，我们也只能出，别无选择。
战争总会结束，疫情也是一样，如果放水将永远持续下去，那是另一回事，但我们目前只是一次性的5到10万亿美元的财政刺激，为了填补疫情留下的亏空，别无选择。
如果未来30年时间我们以比如说1.5%的利率借钱，那么我们每年预算会增加3%，我不是这方面的专家，但我知道美国国债的期限一般是5、6年，而不是30年，如果利率上升，我们就会遇到麻烦，因为那会占太多预算。
如果我们为了度过难关真的一次性借了30年期 的5万亿、10万亿贷款，然后现在全都花掉了，我不会觉得这是个大问题，因为它对每年的预算不构成压力，只增加3%。
但事实上我们并没有这么做，我们加大开支的同时并没有增加国债期限，我不知道你怎么看，但是我认为我们对目前开支的融资并不明智。
霍华德：
我认为收益曲线所展示的情况就是一个陷阱，因为按照斜率向上的收益曲线，短期的收益率比较低，这诱使借债方选择较短的融资期限，而较高的长期收益率又吸引购债方去购买较长期限的债券，在利率只可能上行的情况下，看上去较高收益的长期债券就成了一个陷阱。
我想我们都同意的一点是，目前30年期国债的发行量是不够的，如果是我的话就会尝试发行50年期甚至100年期的国债。3年前，我听说阿根廷曾发行了为期100年的国债，既然阿根廷可以这么做，为什么美国不行？
