【中金固收·信用】中国信用债评级调整周报

本周共单独公告 17 项评级调整，其中无负面评级行动、有 14 项评级关注行动，怀化经开区域财力较弱，债务规模和杠杆水平上升较快，亿利洁能涉嫌达成 PVC 销售价格垄断协议受到发改委处罚，保利协鑫及其子公司计划对股东进行分红，粤科金融、金坛国发、新疆润盛、普陀国资、海陵新增借款较多，奥瑞金此前涉及大客户中国红牛与泰国红牛的品牌使用权纠纷、近期泰国红牛撤销对其诉讼，南科集团拟提前偿还企业债券，浙商集团涉及转让孙公司股权，太重集团、陕文投涉及控股股东或实际控制人变更，文投控股涉及重大资产重组。 具体分析如下：

► 亿利洁能：民营上市公司，主营 PVC 、煤炭和清洁能源业务。公司于近期发布公告称，其下属控股子公司内蒙古亿利化学工业有限公司（亿利化学）收到了国家发改委下发的《行政处罚事先告知书》。发改委认定亿利化学在 2016 年销售聚氯乙烯树脂（ PVC ）过程中，涉嫌存在达成并实施价格垄断协议的违法事实。依据法律，发改委对亿利化学作出如下处罚：责令公司立即停止上述违法行为；处以亿利化学 2016 年 PVC 产品相关市场销售额 206,098 万元百分之一的罚款，计 20,609,800 元。目前亿利洁能只收到《行政处罚事先告知书》，对于收到正式处罚书的时间尚存在不确定性，因此罚款拟影响的会计期间也存在不确定性。大公对此表示关注。公司 17 年定增后资本实力有所增强，财务杠杆和流动性有所改善，处罚金额占公司 16 年净利不足 10% 。

► 保利协鑫：自然人朱共山控制的香港上市公司保利协鑫能源控股（ 03800.HK ）在国内的生产主体，公司是全球最大的硅片供应商。公司于近期发布公告称，公司及下属控股子公司计划于 2017 年 7-10 月期间对股东进行分红。其中公司下属 4 家全资子公司及下属 4 家非全资子公司计划分红 23.45 亿元，其中对公司分红 14.77 亿元，对少数股东分红 8.68 亿元，上述向少数股东分红使得公司净资产减少 8.68 亿元。同时公司计划向股东分红 26.58 亿元，该分红计划使公司净资产减少 26.58 亿元。总体看，公司及其子公司本次分红计划将导致公司净资产减少 35.26 亿元，占 2017 年 6 月末净资产的 26.96% ，使公司资产负债率提升至 58.1% ，中诚信国际对此关注。本次分红后净资产明显减少约四分之一，债务负担增长较快，截至 2017 年 6 月末，考虑票据后的总债务规模 90.1 亿元，不过仍不足 2016 年 EBITDA 的 2 倍，实际偿债负担不重，且 2016 年经营现金流大幅净流入 49.4 亿元。

► 粤科金融：截至 2017 年 6 月末，公司上半年累计新增借款共 20.8 亿元，占 2016 年末净资产的 22.52% ，鹏元对此表示关注。发行人债务规模确实在 17 年上半年有一定上升，但净资产增长 46.6 亿元，从资产负债表来看，主要是实收资本增长 12.7 亿元、少数股东权益增长 34.9 亿元，可能涉及股东增资和合并范围的扩大，因此导致债务资本比未升反而小幅下降。

► 奥瑞金：公司曾于 7 月发布公告称，收到北京市东城区人民法院电话告知，泰国天丝医药保健有限公司向奥瑞金及全资子公司北京奥瑞金包装容器有限公司提起民事诉讼，事项涉及奥瑞金与中国红牛合作事宜。公司又于近期发布公告称，公司收到北京市东城区人民法院民事裁定书，裁定本案中止诉讼。公司将继续按照与中国红牛签署的战略合作协议及其技术要求、订单计划等正常安排生产，公司股票也于 2017 年 9 月 12 日复牌。公司同时称，本次涉及的诉讼因泰国天丝与中国红牛关于红牛系列注册商标使用许可纠纷引致。中国红牛已于 2017 年 8 月发布声明称，华彬集团相关主体与泰国天丝相关主体在中国共同设立合资公司后，在股权结构、分红管理等方面的事实和纠纷，已经按相关程序积极应诉，有待法院的司法审判。由于公司客户集中度较高，对中国红牛依赖较强，若中国红牛经营发生重大波动，对公司的信用质量将造成负面影响。新世纪对此表示关注。总体来看，公司信用资质目前未发生明显恶化，关注红牛商标纠纷的后续进展情况。

► 南科集团：沈阳市浑南区最大的开发建设主体， 2016 年浑南新区公共财政收入 65.9 亿元。 2017 年 9 月 5 日，南科集团发布通知，称公司拟于 2017 年 9 月 26 日召开 2013 年第一期、第二期沈阳南湖科技开发集团公司企业债券 2017 年第一次债券持有人会议讨论提前偿还议案。若本次议案通过，发行人或发行人指定的第三方机构将于约定时间提前对 2013 年第一期和第二期企业债券进行回购，回购净价以债券持有人会议通知的公告日前一个交易日 2017 年 9 月 4 日中债估值到期收益率及对应净价确定，并在回购当日支付应计利息。中诚信国际对此保持关注。

► 浙商集团：浙江省属综合投资企业。 2017 年 8 月 30 日，浙商集团发布《浙江省商业集团有限公司关于子公司浙江国大集团有限责任公司转让浙江百诚集团股份有限公司股份的公告》称，自 2017 年 4 月 1 日起，浙江百诚集团股份有限公司 41.556% 股权转让在浙江产权交易所公开挂牌，深圳市怡亚通供应链股份有限公司全资子公司浙江怡亚通深度供应链管理有限公司以 2.74 亿元拍得上述股权。浙江国大集团有限责任公司与怡亚通于 2017 年 7 月 5 日签署了《百诚集团 4488 万股股份（ 41.556% 股权）交易合同》，国大集团于 2017 年 8 月 18 日完成了所持有百诚集团 41.556% 股权转让，并于 2017 年 8 月 18 日办理完成过户登记手续， 2017 年 8 月 21 日股权转让款已经收讫。根据资产评估报告，百诚股份全部权益账面价值 3.46 亿元，评估价值 7.94 亿元，按 41.556% 比例计算，怡亚通所付对价高于对应份额的账面价值、低于评估价值。转让完毕后，国大集团不再持有百诚集团股份。百诚集团股权转让后，发行人主要财务数据与 2016 年底合并报表相比，资产总额约下降 9.45% ，净资产约下降 4.42% ，归属母公司所有者权益约下降 2.03% ，资产负债率约下降 1.85% ，存货周转率提高 24.6% 。大公对此表示关注。

► 金坛国发：江苏省常州市金坛区城投， 2016 年金坛区公共财政收入 43.3 亿元。公司近期发布公告称，截至 2017 年 8 月末，公司借款余额 2,428,588 万元， 2017 年 1-8 月累计新增借款金额为 363,185.49 万元，累计新增借款占 2016 年末净资产的 24.64% ，累计新增借款中通过银行借款的新增借款金额为 220,599.85 万元，通过企业债券、公司债券等债务融资工具的新增借款金额为 123,000 万元，通过其他借款新增借款金额为 45,762.47 万元，偿还委托贷款、融资租赁款、小额贷款减少借款金额为 26,176.83 万元，鹏元对此关注。

► 太重集团：公司近期发布公告称，太重集团的控股股东由山西省国资委变更为山西省国有资本投资运营有限公司，并于 2017 年 8 月 18 日在工商局完成股权划转和工商变更手续。本次工商变更完成后，太重集团新任股东为山西省国有资本投资运用有限公司，实际控制人仍为山西省国资委。联合资信对此表示关注。

► 陕文投：主要从事陕西省文化产业投融资和文化经营业务，主要依靠合作开发影视作品获得投资收益以及政府补助，盈利能力很弱， 2016 年陕西省公共预算收入 1834 亿元。 2017 年 9 月 16 日，公司发布公告称，陕文投的控股股东陕西省财政厅的出资人职责由中共陕西省委宣传部履行，陕文投实际控制人变更为中共陕西省委宣传部。截至公告发布日，陕文投工商登记变更已完成，变更后，中共陕西省委宣传部为陕西文投第一大股东，持股 62% ，其余股东及持股比率均未发生变化。大公对此保持关注。

► 新疆润盛：伊犁哈萨克自治州直属市奎屯市独山子经开区城投， 2016 年经开区公共财政收入仅 9.3 亿元，较上年下滑 3.55% 。 2017 年 9 月 11 日，公司发布公告称，截至 2017 年 8 月 31 日，公司债务余额为 320,678.60 万元， 2017 年 1-8 月债务余额净增长 139,652.85 万元，占上年末净资产的比例为 21.28% 。鹏元对此保持关注。总体看当地财政实力偏弱。

► 怀化经开：湖南省怀化市经开区城投， 2016 年经开区公共财政收入仅 3.7 亿元。公司近期发布公告称，截至 2017 年 6 月 30 日，公司借款余额为 626,385.05 万元，其中 2017 年 1-6 月新增借款 237,660.47 万元，累计新增借款与 2016 年末净资产之比为 44.75% 。鹏元对此保持关注。考虑到当地财政实力偏弱，且公司持续存在自由现金流缺口，债务上升较快，截至 2017 年 6 月末，债务资本比已突破 50% 。

► 文投控股：国有上市公司， 15 年 8 月非公开发行股票募集资金 39 亿元收购耀莱影城和都玩网络后业务变更为影城经营及相关业务， 17 年 6 月再次定增募资 23 亿元。 2017 年 9 月 9 日，公司发布公告称，公司重大资产重组拟购买的资产为海润影视制作有限公司。海润影视的控股股东和实际控制人为刘燕铭，成立于 2001 年，主营业务为电视剧制作。本次重大资产重组前，交易对方与上市公司间不存在关联关系。交易方式拟为以发行股份及支付现金的方式购买标的公司股权，并募集配套资金。本次重大资产重组不会导致公司控制权发生变更，不构成借壳上市。具体方案仍在论证过程中，尚未最终确定，不排除未来增加标的资产数量或者对标的资产进行调整的可能。中诚信国际对此次重大资产重组事项表示关注。

► 普陀国资：浙江省舟山市普陀区城投， 2016 年普陀区公共财政收入 30 亿元。公司近期发布公告称，截至 2017 年 6 月末，公司借款余额 1,623,719.1 万元，当年累计新增借款达 267,214.27 万元，占上年末净资产的比重为 24% ，公司新增借款均为银行借款。鹏元对此关注。

► 海陵：江苏省泰州市海陵区城投， 2016 年海陵区公共财政收入 39 亿元。公司近期发布公告称，截至 2017 年上半年末公司借款余额为 2,327,772.28 万元， 2017 年上半年新增借款金额为 466,567.44 万元，占 2016 年末净资产的比例为 44.54% 。鹏元对此保持关注。

本周有 3 项正面评级行动，其中辽宁方大盈利能力随行业景气度好转有所上升，但规模和再融资能力有限，豫园股份业绩改善、持有资产质量较好、定增若成功实施将增强资本实力，但持续存在自由现金流缺口、杠杆水平和流动性压力有所上升，瀚瑞控股拟由当地财政安排专项资金，用于分期、分批向公司支付工程建设款，但区域财力仍弱、现金流情况仍较差。 具体分析如下：

► 辽宁方大：民营钢铁企业，中诚信国际本次将发行人主体评级由 AA 上调至 AA+ 。近年来公司不断还债，债务规模持续收缩， 17 年 6 月末债务资本比降至 49.8% 。 16 年处置方大化工股权产生投资收益 14 亿元带动净利润增长， 17 年上半年盈利能力伴随钢铁和碳素行情好转回升，毛利率也呈上升趋势，但盈利变现效率较低。盈利主要来自两家上市公司，但持有的上市公司股票质押占比高，方大特钢和方大碳素截至 17 年 3 月末质押比例分别为 75% 和 78% ，再融资空间有限。辽方大作为民营发行人，规模实力和外部支持相对偏弱，信用风险整体偏高。

► 豫园股份：民营上市公司，主营涉及黄金、零售、餐饮、医药等领域。新世纪将公司主体信用等级从 AA+ 上调至 AAA ，评级展望维持稳定，主要理由是：公司品牌资源丰富， 2017 年以 450.52 亿元的品牌价值排名《中国 500 最具价值品牌》第 77 位。公司 2017 年上半年实现营收 91.85 亿元，同比增长 4.53% ，实现净利润 3.19 亿元，同比增长 160.74% ，实现经营性现金流量 9.14 亿元，同比增长 99.47% ；公司资产规模持续上升， 2017 年 6 月末公司净资产规模为 113.23 亿元，较上年末增长 3.52% ；公司资产负债率为 51.94% ，较上年末持平。公司所持有的招金矿业、上海银行、百联股份等资产质量较好，所持豫园商圈自有物业价值以成本计量，实际价值较高。目前豫园股份拟通过发行股票购买复星和黄浦旗下的 29 家标的公司的全部或部分股权，预估作价合计 257.68 亿元，若成功实施，则资本实力和综合实力将进一步增强。考虑到公司盈利变现效率一般、持续存在自由现金流缺口，公司债务规模和杠杆水平有所上升，流动性压力有所增大，再考虑到国际金价后续走势不明朗、公司黄金主业的改善可持续性存疑。

► 瀚瑞控股：江苏省镇江市镇江新区城投，主要从事基础设施和保障房建设， 2016 年新区一般公共预算收入 25.31 亿元，比上年增长 2% 。新世纪将发行人长期主体信用等级从 AA 上调至 AA+ 。 2016 年 5 月，江苏省政府正式发布《宁镇扬同城化发展规划》，有利于镇江市进一步完善产业体系； 2017 年上半年镇江市实现地区 GDP2109.55 亿元，同期镇江全市完成一般预算收入 157.27 亿元，同口径增长 5.4% ； 2015 年 7 月，镇江新区管理委员会出具《关于降低瀚瑞控股财政性资金占用比例的会议纪要》，拟由新区财政安排专项资金，用于分期、分批向公司支付工程建设款； 2017 年 6 月末公司资产负债率为 62.53% ，，较上年末微降 0.32 个百分点，账面可动用的货币资金 102.21 亿元，较上年末增长 25.36% 。此外，公司目前尚有 130.64 亿元的授信额度尚未使用，有一定的资金支持。由于公司从事保障房建设， 2016 年以前存货持续增长， 2016 年转入投资性房地产后评估增值超过 50 亿元，净资产大幅增长，但经营现金流仍为大幅净流出，且镇江新区的财政实力不强。

本周评级调整涉及多支交易所债券，不涉及质押回购资格变动。