行为金融学在债券市场中的应用

现代金融市场理论有三个关键性的假设：理性经济人、有效市场和随机游走。其中理性经济人假设是后两个假设的基础。

图1 传统金融学与行为金融学假设对比

所谓理性经济人，即每个投资者都是完全理性的，都有很好的认知水平，能够准确预测未来。于是金融学者们只考虑理性投资者追求预期效用最大化，很少考虑受行为因素和心理因素影响的个人决策问题。实际上，大量事实证明，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动具有极大的影响。

现实中的金融市场往往也是非理性的，比如股票长期投资溢价、股票价格泡沫、有限套利、噪音交易、金融市场非理性走牛或走熊等。对于许多异常现象，比如长期反转现象、期间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代金融理论并不能做出合理解释。

另外，传统金融理论认为，一旦市场上出现非理性投资者（噪音交易者）交易导致的价格偏差，理性交易者也会通过套利消除价格偏差，使之回归内在价值。同时认为套利是一种绝对没有风险、不需要成本，而且还能获得非负回报的活动。然而，在现实金融市场中套利本身并非“免费的午餐”，而会受到制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素的限制。行为金融理论认为，理性套利是有限的，非理性定价可以稳定和长期存在，甚至是一种常态。

近几十年来，金融市场理论正在经历着向传统金融市场理论发起挑战的“非理性革命”。许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分析，利用心理学、行为学等学科的研究方法，在保留某些最优化理论的基础上，以投资者个人的实际行为模式作为分析基础，希望能够重构一个与现实世界更为接近的金融分析框架。这从方法论上对金融理论进行了革新，导致了行为金融的诞生与发展。

2.1认知偏差

2.1.1启发式

启发式是一种凭借经验、简捷、笼统的解题方法，又称为经验法则或拇指法则。一般而言，这些典型经验法则非常有效，但有时也会导致严重的和系统性的偏差。经验法则主要包括代表性经验法则、易得性经验法则和锚定与调整法则。

（一）代表性经验法则

代表性是指大脑会事先根据经验和已有的知识，假定具备某些相似特点的事物或同样的事物，快速处理大量资讯的功能，这是一种导致投资者对过去信息反应过度的依赖途径。在多数情况下，该法则是一种有益的启发法，但由于这种判断方式通常会使个人忽视客观概率事件判断所需要的独立性、先验概率以及样本规模大小等前提条件而出现决策失误。

例1：投资者在判断近期债券熊市何时掉头，容易与过去熊市的反弹幅度、时间等进行对比。2017年6月21日，国泰君安证券分析师覃汉徐在研报“以为牛市前夜，回首只是反弹”中谈及“近期债市上涨仍在“熊市反弹”范畴内。历史上典型的“熊市反弹”一般符合以下规律：①从幅度上看，10Y国债收益率下行幅度多在15-25bp之间（平均18bp）且一波比一波弱；②从时间上看，熊市反弹一般能维持2-3周（平均13个交易日）；③从频率上看，2009年至今的三轮熊市中反弹次数均为4次，且多集中在熊市“前半场”。本轮债市上涨均符合这三个条件。”

例2：跨品种策略基于基本面判断+历史数据统计，综合考虑目前的价差是否存在走阔或缩窄的可能。

2015年8月20日到2017年6月28日，跨期价差历史统计数据如图：

图2 跨期价值历史统计

资料来源：wind

从数据统计上来看，6月28日，2TF1709-T1709结算价在100.69，收盘价在100.685，低于历史中位数(大致在101.4元)。从资金面来看，6月资金面持续宽松，DR007在6月21日后持续下滑。同业存单收益率下跌（在6月12号附近AAA 1M CD最高达到5%，目前在3.6-3.9%），也可能带动收益率曲线短端利率下行。监管在6月MPA考核时期暂缓，基本面已经确认下行态势。M形收益率曲线总会得到修复，做陡曲线5X10是目前存在安全边际的策略。

（二）易得性经验法则

当人们需要做出决策时，倾向于凭借这一事件在直觉或记忆中的可得性程度作为判断的依据，容易回想起的事件便认为更大可能出现。同时，心理学家研究也发现，不管记忆中某件事件发生的客观概率多大，新颖性、显著性、生动性等因素均影响人们的认知可得性。

比如，在债券市场上，当颇受关注的热点债券有利好消息时，价格上升，反之，有利空消息出现时价格大跌。活跃券更容易引起投资者的关注。比如170010.IB取代160023.IB和170004.IB变成新的活跃券，且其为T1709的CTD，大部分投资者会以170010.IB的收益率10年期国债的代表，更多的关注其涨跌变化。

（三）锚定与调整法则

锚定与调整经验法则指人们对某一特定对象进行评估或预测，根据初始资料选定一个参考点或起始点，然后再通过反馈信息不断的调整自己的初始值，以获得事件的最终解决办法。在评价债券价格高低时，投资者会把价格锚定在记忆中离现在最近的价格，过去的价格会成为未来价格走势的原因之一。因此，当出现基本面、资金面、政策面等变化，投资者在对后市进行预测时，由于受制于锚定影响而不能做出充分调整，可能导致预期值与信息所带来的结果有较大的偏差。

例1：从5月低开始，各家券商分析师就预计了10年国债中枢3.6%的位置，从央行对流动性的呵护、人民币汇率企稳（加入逆周期因子）、监管缓和、经济下滑等方面对债市表达了一定的信心。然而6月7日800亿天量国债招标，10年期国债边际利率超过了3.7%，虽然突破了3.6利率中枢，但招标结果好于预期，债券情绪回暖，后期收益率逐步回落。6月12日，10年期国债又回归3.6的位置，此后波动下行。说明锚定效应对债券定价有一定的影响。随着近日收益率下行，6月27日，有分析师提出10年国债中枢3.2%-3.6%之间。说明市场参与者也会根据市场行情逐步调整自身的锚定。

图3 1700010.IB成交曲线

资料来源：QB

例2：在每期债券招标时，大家都会以当时市场上二级成交价作为标准，减去收到的手续费返还，预测一级招标的收益率。在投标的时候也会根据债券的流动性情况、供需情况、多方VS空方的热情等综合考虑。在投标过程中，与销售不断沟通竞标情况，获取最新进展，修改标位来增加投中的可能。比如6月28日招标3Y国债，返费5分，二级成交在3.46%，加权利率3.4349%，边际利率3.4752%，全场2.72倍。算上返费加权利率略低于二级成交，投标结果较好。如果完全按照二级成交利率投标，就无法搏边际利率，需要根据投标进展更新标位。

2.1.2框定依赖偏差

心理学家研究发现：人们的投资决策不是按照传统经济学家提出的一系列规则来进行，而是根据过去的经验以及事件发生的环境背景进行，因为情境和问题的陈述与表达方式以及个体的价值观、习惯及人格特质等不同而有所不同。

比如，1）基金销售通常采用管理费放在售价中，并不另行收费。另行收费往往会让投资者不能接受。2）在债券熊市中，投资经理亏损10%，会觉得自己操作还不错。而牛市中亏损10%会带来更严重的警惕性。

2.1.3证实偏差

证实偏差指一旦形成一个信念较强的设想，人们会寻找支持这个假设的证据，不关注否定该设想的信息。这会产生两种效应，（1）人们不愿意去寻找与其信念相矛盾的证据；（2）即使他们找到了反驳的新证据，他们也会视而不见或过于挑剔，产生证实偏差效应。

如果投资者相信债券市场是一个“牛市”，债券价格会持续上涨，因为他们只专注那些对“牛市”有利的消息，忽视掉那些影响上涨的信息，从而进一步推动债市上扬；反之，当债市大幅下挫时，投资者出现恐慌性抛售，此时其看到的都是负面消息，坠入“熊市”的深渊。由此可见，证实偏差是债券市场正反馈机制形成的推动力之一。

2.2心理偏差行为

2.2.1过度自信理论

大量的心理学研究成果显示出人类倾向于过分相信自己的主观判断，低估客观因素包括外部环境、偶然性的影响，高估自己成功的概率。表现在：（1）人们会将事件发生的可能性凭着自我意愿发展的方向夸大，不能对事物客观评价。当希望某个结果出现时，他们主观上将这个结果出现的概率夸大为必然事件；否则会忽视这个结果，主观认为不可能发生。（2）人们对不确定事件发生的概率设置的置信区间过于狭窄。

基金经理人、研究员以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。Brad Barber和TerranceOdean在1991年至1997年中，研究了38000名投资者的投资行为，将年交易量作为过度自信的指标，发现男性投资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20%以上，而投资收益却略低于女性投资者。数据显示：过度自信的投资者在市场中会频繁交易，总体表现为年交易量的放大。但由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在一系列研究中，他们还发现过度自信的投资者更喜欢冒风险，同时也容易忽略交易成本。

2.2.2后悔理论

后悔厌恶理论在20世纪50年代研究者就进行了实证研究，他们认为投资者进行决策之前首先衡量各个备选方案可能产生的最大后悔程度，然后选择一个后悔程度最小的方案作为最后的决策方案，即是以“最大后悔最小化的原则”为依据的。

马可维茨曾使用后悔厌恶理论解释资产组合理论，他说：“为了减少我未来的后悔程度，我把投资额等额平分在股票和债券上，期望能尽量减少我的投资损失。”比较保守的投资方式减少了投资者在日后股票行情变差的后悔反应。

后悔理论在货币市场上也可以得到应用。在资金交易员没有确认今天的资金市场十分宽松时，出现了在成本范围内的资金，会立马定下来，尽早将头寸平掉。借贵了资金所带来的后悔效应远远低于错过了合适的资金所带来的后悔效应，且晚平头寸所面临的风险更大。

2.2.3心理账户

Thaler(1980,1985)引入了心理账户的概念，即人们通常根据金钱的来源、保存方法和资金的用途进行分类。心理学研究发现，人们倾向于比工资等常规收入更随意地使用赌场赢来的资金、股票市场获得的资本利得、始料不及的遗产和所得税的返还等意外收入。在金融市场上，基金经理的资产结构应该是金字塔式的分层结构（这里的层就是心理账户），基金经理对其资产分层进行管理，每一层对应投资者的一个目标。底层是为保本而设立的，所以，其投资对象通常是短期国债、大额可转让存单、货币市场基金等有稳定收益、风险小的证券；高层是为获取超额收益而设立的，其投资对象通常是外国股票、成长性股票、彩票等高风险、高收益证券。

2.2.4羊群行为

羊群行为是指投资者在风险不确定和信息不对称条件下，其行为受到其他投资者的影响，过多的依赖媒体或投资专家的建议，简单地模仿他人决策的从众行为，是一种非理性行为。造成羊群行为的原因可以分为“信息层叠模型、声誉与报酬模型和传染模型等。

（一）声誉与报酬模型

声誉与报酬模型主要考察证券分析师、基金经理和股市评论家的羊群行为。Scharfstein and Stein(1990)研究委托代理模型指出，由于基金经理人处于代理人的地位，如果基金经理不能准确选择股票，那么与其他基金经理投资保持一致是最佳选择，这样至少可以保持平均业绩不会损害自身的声誉，因为声誉决定他未来的报酬，产生“责任分担”效应。Maug 和 Naik(1996)认为基金持有人为了避免此种现象发生，最好的选择是同基金经理签订与基准挂钩的报酬合约。

（二）信息层叠模型

Bikhchandani, Hirshleifer and Welch(1992)提出由于信息的不连续性和不对称性，投资者投资策略会随着时间的推移而变动，产生信息层叠的现象，造成一致性的投资行为。该模型认为以后的投资者会根据先验信息的准确性判断出其比重的大小，当市场起伏不定、涨跌互现时，基金经理不能准确判断市场未来走向，从而产生羊群效应。

（三）传染模型

Shiller 1990年建立了“传染模型”，主要研究股票市场投资者对某一特定情形的模仿和相互间的信息的传播。羊群行为的存在可以归结为如下原因：（1）投资者信息不完全、不对称，为了节约自己的搜索信息的成本导致模仿他人的行为，而且投资者越是缺少信息，越容易听从他人的意见。（2）推卸责任和减少恐惧的需要。投资者为了避免因个人决策失误可能带来的后悔和痛苦，选择与其他人相同的策略。

羊群行为在债券市场中也有体现。6月22日万达集团相关股债遭到市场抛售导致价格大幅下跌。万达电影午盘后封住跌停板停牌，万达债券价格也出现跳水，16万达01全天净价下跌2.73%至94.25元，债券到期收益率较前值上升80bp至4.99%，行权收益率大幅回升至7%以上。随后复星集团股债也受到影响。收盘后财新网报道，银监当局要求银行排查相关企业授信和债务融资风险，包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里等“海外并购明星企业”。万达公司随后发布公告“传言都是空穴来风，万达将起诉造谣抹黑的微波大号”。建行等也发布消息称“没有抛售万达相关债券”。

当天众多债券持有者的抛售动因仅仅为网络舆论的谣传，导致大家都在抛售，而市场上并不清楚万达究竟发生了什么。即使传言为真，对股票可能造成影响，但不影响万达的偿债能力。随着各方辟谣的奏效，6月23日，万达相关股债又翻红。

图4 万达相关股票债券走势

资料来源：wind 

2.2.5投资者情绪

（一）情绪周期

心理学实验研究发现，股票市场投资者受“情绪周期”的影响,对未来预期时可能产生系统性偏差，通常用“7C”路径表示，即“轻视”、“小心”、“自信”、“确信”、“放心”、“关注”、“放弃”。研究表明，在牛、熊市时期，投资者心理情绪表现更为明显，例如牛市过度自信情绪达到顶点，在熊市观望情绪占据主流，使市场陷入更深的谷底。并且该种情绪会在投资者间互相传染。

图5 投资者情绪周期

债券投资者情绪也会影响到其操作和判断，债券牛市时，追涨现象更为普遍，投资者会拉长久期，增加持仓。一旦转为熊市，或者出现信用风险，会引来投资者恐慌性抛售，投资者会缩短久期并清仓。

（二）其他因素

人们在风险和不确定条件下进行决策除了要受到认知、情绪和心理偏差的影响外，同时也会受到文化习惯、社会认知、时间偏好和媒体文化等因素的影响，金融决策的过程处在不断的延伸和完善之中。

理论基础——前景理论

前景理论又名期望理论,由心理学家Kahneman和Tverskey在总结前人的基础上于1979年提出。它研究人们在不确定的条件下如何做出决策,主要解释传统金融理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。该理论主要包括:一是从信息加工的视角对个人风险决策过程建立的认知描述性模型；二是决策权重函数和价值函数。同时，前景理论把金融市场异象的解释归结为确定性效应、反射效应和分离效应。确定性效应是指与某种概率性的收益相比，人们会选择收益已经确定的事件；反射性效应表明，收益范围内的风险规避倾向伴随着损失范围内的风险偏好态度；分离效应是指即使某一信息的披露与否对投资决策并不重要，人们还是愿意等到信息公开以后再做出决策的倾向。

（一）个人风险决策

个人在风险不确定和信息不对称的条件下进行决策会经历编辑和估值两个阶段。个人对随机事件的结果及相关信息的收集、整理和初步分析为编辑阶段。评估阶段就是对初步编辑过的信息进行估值，并选出估值最高的期望。

（二）价值函数

投资者的决策依赖于前景理论中的价值函数和决策权重函数。

图6 期望理论的价值函数

1、价值函数是以“参考点”为界分为利得和损失两个区域

参考点是价值函数的拐点，是对收益与损失的一种主观评价标准，人们总是以一定的参考物作为标准进行投资决策。考点的形成可以划分三种依据：一是可预测的期望，投资者决策主要依据以前的经验和现实的环境决定。二是规范的标准，投资者是否购买某只债券，通常要与他们认为的债券内在价值进行比较。三是希望的标准或水平。

2、价值函数与参考点的出现，使人们对待风险的态度不同

在盈利区间图形表现为下凹，而在亏损区域图形表现为下凸，这表明当处于收益状态时，投资者是回避风险的，在确定性收益与非确定性收益中偏好前者；在亏损状态时，投资者是风险偏好的，即在确定性损失与非确定性损失中偏好后者。

3、亏损区域的斜率大于盈利区域的斜率，表明损失的影响大于收益

在图形上表现为收益处曲线比损失处曲线平缓，在参考点处最为陡峭。相关研究发现，人们对损失所产生的负效用为同等金额的盈利产生的正效用的 2.5 倍；在同一概率下，对盈利的追求不能抵消损失带来的厌恶程度。

（三）决策权重函数

非线性概率转换是权值函数重要的特征，指用一个权值函数取代传统的概率描述个体的概率推断行为。由于人们受限于自己对于极端概率的理解和评估能力，因此从可能事件到确定性事件，或者从不可能事件到可能事件变化产生的作用，远远大于可能事件之间的转化。

图7 决策权重函数

有图可知，决策权重函数接近确定性事件边界的端点，决策权重容易被夸大或忽视。在实际概率决定的决策权重函数中，通常人们会高估小概率事件和低估大概率事件，而对介于二者之间的概率人们反应相对不敏感。

例如：最近的债券行情出现了一波上行（6月之后中短期信用债收益率下行幅度超过30bp，长端利率债下行超过15bp，长期国债下行不到10bp），然而投资者不确定是熊市转牛还是熊市中的短期反弹。利好的因素：1）3月是经济基本面的高点已经确定，叠加去年高基数效应，经济基本面处于下滑的阶段；2）货币市场央行呵护流动性，并没有出现预想中的紧张；3）银行向银监会提交自查报告时间可延后，监管似乎有松动迹象；4）债券通开放，随着美联储加息落地，美元强势变弱，人民币汇率趋于稳定，中国债券收益率具有较高收益率，会吸引更多投资者参与中国债市；5）同业存单出现“量升价跌”，一方面说明银行资金成本下降，打开了短端利率的下行空间，另一方面也说明市场情绪较佳，增加了对CD的配置。利空的因素：1）近期央行持续净回笼，加重市场对7月流动性恐慌的预期；2）监管近期又出来吹风，使得市场加剧恐慌；3）海外债券收益率大幅上行。未来监管如何不得而知，不得放松监管预期。各大研究机构观点也出现了分歧，唱多唱空各执一词。在此情况下，已经获利的投资者倾向于卖出一部分手中的债券，落袋为安。

4.1逆向投资策略与动量投资策略研究

逆向投资策略：是以行为金融理论作为指导、应用最为广泛也是最为成熟的投资策略之一。逆向投资策略，是指买入目前市场预期存在偏差、而定价过低的股票（以市盈率为指标），并卖出同期市场表现已经高估甚至已经存在泡沫的股票的投资策略，显然它是利用投资者对信息过度反应的结果进行投资的有效策略。其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信特征。

在债市市场上也可以进行应用。比如，1）前段时间当收益率曲线倒挂，有些机构（特别是银行）在市场上买入3Y 5Y 7Y国债或国开，使得曲线修复了一部分，目前7Y依然倒挂，还存在买入机会。2）当利差在历史分位点上处于极端情况，可以通过现货或期货等手段做陡利差。比如国债期货5X10策略、IRS与国债利差策略、期限套利策略、Shibor和Repo利差策略等。

动量投资策略：又称为惯性投资策略。指投资者利用股票在一定时期内的惯性效应和所表现出来的价格粘性，预测价格的持续走势，进行投资操作。这种策略类似于一种“追涨杀跌”的右侧趋势投资策略。

在债券市场中依然可以应用。比如研究人员会对将近期行情与历史上熊市进行对比，对比指标包括：持续时间、调整幅度、反弹情况、其他利率（如MLF利率+40bp），从而得出目前的安全边际。等债券市场达到了预期的阻力位，一旦突破成功，牛市行情确认，可以进行右侧操作。

4.2小盘股投资策略

即选择流通股本数量较小的价值型股票进行投资。众多实证研究证实：小公司股票收益率在长期内优于市场平均水平，投资回报平均收益率高。

该策略在债券市场中也可应用，但是应用范围有限。发行量较小的债券，往往流动性不好，发行主体资产负债规模也不大，对于交易盘来说，难以满足交易及时性。而配置盘可以考虑配置资质较好且收益率较高的非活跃券。

4.3集中投资策略

集中投资策略，指投资者将大部分资金投资在少数几种具有长期投资价值的股票，或是选择那些目前价值被低估但长期具有投资价值的股票。不管股市短期波动性多剧烈，坚持持股，不频繁换手，直到股价上升，获取超额收益。因此，该策略也可称为买入并持有策略。

该策略在债券市场依然只适用于配置盘。不过对于信用债投资者来说，信用分析研究员往往有自身所熟悉的行业，在自己熟悉的行业中选取有配置价值的债券比盲目追求热点要更加安全。挖掘熟悉行业中被低估的券，低价买入，寻找价值洼地，赚取超额收益。

4.4资金平均策略

资金平均策略是指投资者预先决定将收入的一定比例或一定数额投资于股票,然后按事先定好的投资时间表,定时将收入投资于股票的策略。投资者以不同的价格分批购买股票,使得投资者在股票价格较高时投资的股数较少,而股票价格低时投资的股数较多,从而规避一次性投入可能带来较大风险,减少投资成本。

该策略在债券市场中也适用。比如某投资者打算建立期现套利头寸。上周5年期品种IRR 4.1%-4.2%，近日逐步下降，至6月28日还有3.8%，均高于资金成本（以押利率债滚隔夜为例，假设资金成本为3%），正套可以获取90bp以上的利差。随着TF1709进入交割月，基差收敛，IRR也会下降，失去正套机会。但在建仓当初，投资者不能确定IRR是否还会上升，从而造成账面浮亏，因此在一开始买入一部分仓位，若IRR进一步上升，再增加自身的仓位，将平均成本逐步拉低。

5.1保留长期的投资记录

保留长期的投资记录有助于投资者评估其投资策略，使得投资者会更早地认识并承认这些错误，从而帮助投资者们控制“情绪波动”，避免冲动交易。

5.2建立合理的止盈止损线

针对前景理论中对损失的厌恶，投资者往往会产生“处置效应”，即投资者倾向于卖掉盈利的金融资产而长时间持有亏损的的金融资产。为避免“处置效应”，投资者可以根据自身风险承受能力、资金实力等设立合理的止盈止损线，还要结合所投资资产未来盈利情况，估计回本所需要的时间，执行止盈止损。

5.3对金融资金进行定价分析，寻找价值洼地

理性分析影响资产定价的因素，比如利率债要考虑基本面、政策面、资金面等，信用债还要看行业、公司基本面，城投债、地方债还得考虑当地财政实力等。综合考虑各金融产品的相对价值（利差），对金融产品价格进行一个判断。

由于市场中非理性投资者的存在，资产价格会偏离价值，寻找错误定价，发现价值洼地，可以当大多数投资者意识到错误并修复行情时获利。

5.4控制认识错误和心理障碍

人的决策行为可以通过正规的统计学训练和减少用直觉来决策，从而改善决策行为。从决策角度出发、投资者要不断反思自己的决策过程与行为特征，检查自己是否过于自信，是否对投资失败的金融资产持有太长时间或忽视不利于自己投资的负面消息；与观点相左的人进行讨论,避免只关注自己阵营内部的讨论; 比较空方与多方的观点；锚定一个预期是合理的,但是应尽可能的不断对其进行修正；坚持自己的投资风格,避免“羊群行为”。