财政收入四本账：公共财政预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入、社保基金收入。其中，公共财政预算收入以税收为主，政府性基金收入以土地出让收入为主，国有资本经营收入以央国企收益上缴为主，社保基金收入则主要为职工缴纳的社保费用。这四本账中，社保基金收入为专款专用，无法调出调剂至另外三本账中。
以2023年全口径财政收入为例，公共财政预算收入21.68万亿，政府性基金收入7.07万亿，国有资本经营收入0.67万亿，社保基金收入11.30万亿。因社保基金专款专用的属性限制，无法为政府运转、地方建设提供直接资金支持，地方政府的财力主要通过前三项收入来体现。
在大基建时代，以土地出让收入为主的政府性基金收入作为地方政府财政收入的有力补充，为我国的城镇化率提升，全面建成小康社会做出了重要贡献。因其收入规模巨大，且该部分财政收入主要用于当地基础设施建设，因此形成了“土地财政”的概念。城投公司则配合土地财政顺势而起，通过筹措巨量资金与土地财政相辅相成的推动了我国的城镇化进程。与此同时，随着地方经济的发展，基础设施的不断完善，相应的地方债务规模也快速的上升。
随着2021年我国宣布脱贫攻坚任务顺利完成，城镇化率更是提前达到了64.72%（十四五规划目标为2025年达到城镇化率65%），自此，大基建时代落下了帷幕，同时伴随着地产行业的下行，土地市场也迎来了转折点，开始冷清下来，出让收入陡降。如上表所示，2021年我国的政府性基金收入达到了顶峰，高达9.80万亿，随后便开始掉头，一路下滑，到2023年末该项收入已经下滑了27.86%。
难以为继的土地财政，叠加地方基建工作的惯性，资金需求没有快速下降，但资金来源却急速收窄。雪上加霜的是城投的融资空间也被极限压缩，除借新还旧外，新增融资工作基本陷入瘫痪，资金来源进一步收缩。化债成为了政府与城投的主旋律，且随着隐债的化解，开前门、堵后门，城投的债务包袱开始逐步变小，但债务没有消失，而是从隐性转向了显性，由表外转向了表内，由城投转向了政府。
巨大的资金需求推动了地方政府债务不断增加。债务是要偿还的，大基建时代，市场资金流动性足够充裕，全国土地财政运转正常，城投融资顺畅，偿债的风险敞口基本不存在。无论是土地出让资金还是城投的融措资金亦或是政府债资金都能对到期债务进行全额覆盖。但随着经济进入新周期，融资监管趋紧，各地开始捉襟见肘。到期债务却如同泰山压顶，逼迫着政府进一步扩大政府债发行规模。
“十万亿级”的化债是“无奈之举”，更多刺激政策或许在路上
当融资渠道日渐单一，政府债券逐步成为资金来源的主要途径时，为避免系统性的风险，政府债券只能勇挑重担。无论是迎接不断到期的债务，还是配合高质量发展的顶层要求，依靠政府信用的政府债只能不断扩张。
土地财政已力不从心，传统的城投也基本丧失了融资能力。同时由于城投过去所承建的项目收益平衡无法保障，为建设项目所举借的城投债务需要政府债券来承接。“十万亿级”的化债规模不小，但是考虑到城投的整体负债及偿债资金来源的匮乏，这次的化债规模并不能对债务风险敞口全覆盖，更多的“十万亿级”应该还在路上。虽为无奈之举，但是还要继续无奈。
无论是存量债务的化解，还是新质生产力的转型，都对政府提出了很高的资金需求。在这个阶段，曾经无往不利的土地财政与城投融资模式已不再适用，城投需要产业转型，政府需要经济的触底回升，而这都需要更多的刺激政策来实现。
俗话说钱不是万能的，但没有钱是万万不能的。政府亦然。没有强有力的财力支撑，一切规划与设想只能是空中楼阁。
如前所述，财力主要靠公共财政预算收入、政府性基金收入及国有资本运营收入来支持。而现状是以税收为主的公共财政预算收入受经济下行的影响出现下滑，以土地出让收入为主的政府性基金收入难以为继，而以央国企的收益上缴为主的国有资本经营收入似乎还有很大的潜力可以挖掘。
例如，2023年公共财政预算收入21.68万亿，政府性基金收入7.07万亿，国有资本经营收入0.67万亿。国有资本经营收入仅为前两项的零头，如若国有资本经营收入可以异军突起，则可以极大的弥补政府财政收入的缺口。
提升国有资本经营收入与城投公司产业转型似乎十分的契合。作为曾经地方财政小金库，城投公司若能实现重新定位、重新再出发，背靠政府，以产业为导向，以创收为目标，也许又能迎来新的一轮发展机遇。无论是代表政府招商引资，扶持新兴产业集群发展模式，或者是设立产业引导基金，与中小企业共成长的发展模式，再或者直接入股上市公司的终南捷径，城投通过控股或参股的形式积极拥抱实体、拥抱产业，以股权来参与实业，以股权来实现分红、利税上缴，为政府的财政收入贡献新的力量。这未尝不是城投的未来出路。
国有资本经营收入也因此可能成为新的财源增长点。单就城投当下的处境而言，助力政府实现股权财政义不容辞。无论是解决财政缺口，还是体现自身价值，城投理应全力实现产业转型，探索一条新出路，通过股权来实现更高的收入。当然，此股权不一定是上市公司股权，也可以是有增长潜力的中小企业股权，落脚点为产业。各地的城投公司需综合考虑各地的产业情况来确定是在第一产业发力，还是在第二产业或第三产业发力。
城投助力股权财政，自地方政府角度而言，合情合理。若能成功，又是一大财源。然而，自92年我国确立社会主义市场经济，承认资本的地位，自此之后，国企改制，民间资本活跃。除涉及国计民生的重要行业外，其他行业企业自由竞争。表现出来的形式就是国企向民企的转变，民企数量的增加。而股权财政的出发点是增加地方政府财政收入，在利益驱动下，地方政府是否会千方百计的介入有潜力的企业，挤压民企生存空间？若如此，是否会出现民企数量的降低，是否会出现民企国企化？30多年前，我们实现了计划经济向市场经济的转型，30多年后，股权财政是否会把市场经济带向计划经济的方向。股权财政，十字路口的城投转型路径。
作者：
胡恒松（
河北金融学院教授，中国城投50人论坛秘书长
）
冯天娇（中国城投50人论坛成员、财达证券企业融资部三部负责人）
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