证券研究报告
2017.05.15
事件：
4月规模以上工业增加值同比6.5%，预期7%，前值7.6%；社会消费品零售总额同比10.7%，预期10.9%，前值10.9%；1-4月城镇固定资产投资同比8.9%，预期9.1%，前值9.2%
核心观点：
2季度初的经济数据整体依然维持在高位，但均较上月有不同程度的回落。其中工业增加值增速受制造业影响大幅下滑1.1个百分点；投资增速也受到制造业投资的拖累而回落0.3个百分点；消费增速由地产相关产业链继续支撑，4月仅小幅回落0.2个百分点。4月经济数据中最值得注意的是制造业工业增加值和投资增速的回落，其中制造业生产数据是9个月以来的首次回落。反映出经济向好的动能有所减弱，也是短期经济周期从主动补库向被动补库切换的表现。而根据高频数据，5月发电耗煤增速延续4月以来的下滑态势，第二周已回落至10%以下，反映出后期工业生产将逐渐走弱。总的来看，依然维持今年经济前高后低，后期温和回落的观点。
主要观点：
1、工业生产或逐渐走弱。4月工业增加值增速较前期大幅回落1.1个百分点，反映了受主动补库支撑的工业生产步入拐点。从结构上看，采矿业工业增加值增速延续去年11月以来的降幅收窄态势，4月录得-0.4%；但制造业工业增加值增速未能延续去年9月以来趋势性攀升的走势，当月大幅回落1.1个百分点至6.9%。从时间上看，去年8月是国内新一轮库存周期开启的时间，9月工业生产好转，支撑国内经济企稳并小幅反弹。随着3、4月PPI的连续回落，以及4月工业增加值的回落，基本可以认为当前已进入从主动补库向被动补库的过渡阶段，企业生产意愿将逐渐走弱。
2、地产相关消费开始回落。4月社消名义、实际和限上同比增速分别为10.7%、9.7%和9.2%，较上月分别回落0.2、0.46和0.8个百分点。从分项数据看，文化办公用品类消费增速面对去年的高基数效应（13%）而明显回落13.4个百分点，是4月社消增速小幅回落的主要原因。前4个月地产销售面积增速同比大幅回落3.8个百分点，年初以来调控政策的效果逐渐显现。受此影响，家用电器和建筑装潢材料的消费增速在4月分别回落4.4和2.2个百分点，也部分拖累了4月的消费表现。在缺少了汽车的参与后，年初至今的消费多由地产产业链支撑。向后看，高频数据显示5月上旬30大中城市地产销售面积环比和同比增速分别为-6.04%和-28.38%，延续3月以来的回落态势；5月6日起，广州、北京、上海和深圳部分银行上调房贷利率。因此，在地产调控政策未见放松的情况下，随着地产销售的降温，预计相关产业链的消费需求也将逐渐减弱，对整体消费增速产生拖累。
3、制造业投资9个月以来首次回落。4月固定资产投资增速8.9%，较上月回落0.3个百分点，其中基建投资增速18.21%，较上月小幅回落0.47个百分点；受工业品价格增速回落和主动补库接近尾声的影响，制造业投资增速在4月下滑0.9个百分点至4.9%。值得注意的是，这是从去年8月份以来制造业投资增速的首次下滑。地产方面，受前期销售旺盛的影响，地产投资增速继续小幅增长0.2个百分点至9.3%。从周期的角度看，由于目前正处在本轮库兹涅茨周期的尾部，地产投资的趋势方向是向下的，因此随着调控政策的不断趋严，本轮政策和流动性驱动的地产小周期反弹的持续性不强，维持年内地产投资增速将拐头向下的观点。
4、经济反映出较为明显的周期形态变化特征。2季度初的经济数据虽整体依然维持在高位，但均较上月有不同程度的回落，其中制造业工业增加值和投资增速的回落反映出经济向好的动能有所减弱，也是短期经济周期从主动补库向被动补库阶段切换的表现。同时，高频数据也反映出经济增长正在逐渐放缓。从发电量数据看，5月发电耗煤增速延续4月以来的下行趋势，从4月初23.06%的同比增速下滑至当前的7.89%。总的来看，维持今年经济前高后低，后续温和回落的观点。
