【半导体·周报】财报季（德州仪器）/半导体中长期投资主线明朗

我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。 科技股的向上成长弹性较强值得投资者在估值回归之后重点审视。 从中长期维度考虑， 产业趋势是寻找科技股边界的因子，做时间的朋友在价值投资上的结果导向就是寻找向上可能性最大的价值成长股，在某阶段合理的价格上进行买入。

回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线， 具化到中国大陆地区，我们认为 “国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。

科技创新引领的需求扩张： 1明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。2中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品；3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起。而在国产替代主题加持下，我们认为以下标的值得重点关注：北方华创/闻泰科技/环旭电子/紫光国微/圣邦股份/兆易创新 /国科微/长电科技/上海复旦（港）/中芯国际(港)/ASM Pacific(港)

本周半导体龙头公司陆续披露一季报，我们重点跟踪模拟芯片龙头德州仪器，摘取其法说会重要内容指引，以此作为对行业追踪和趋势判断的依据。德州仪器本季度最大增长亮点来自于下游通信领域， 预示着5G相关产品的备货动能驱动。 一季度增长较快的是通信部分同比增长30%源自于5G相关的出货 ，存货方面， 库存天数为144天，比一年前增加了8天，比上一季度减少了8天。 环比有所减少，但同比还有所增加，库存还需继续消化。对于半导体下行周期的看法 德州仪器认为 历史经验看通常4-5个季度 现在德州仪器过了2个季度，上个季度电话会的时候的德州仪器提到它认为通常的历史向下周期是12个月。

【德州仪器法说会要点】

重点信息

财务方面：TI一季度收入35.9亿美金(市场预期34.8亿美金） 利润12.2亿美金 NON-GAAP EPS 1.22(市场预期1.17)收入利润均为beat；二季度指引收入34.6亿-37.4亿美金EPS1.12-1.32 符合预期。
本季度通信部分保持了较快增长，预示着5G相关产品的备货动能驱动。一季度增长较快的是通信部分同比增长30%源自于5G相关的出货
对于半导体下行周期的看法，TI认为历史经验看通常4-5个季度 现在TI过了2个季度 上个季度电话会的时候TI提到它认为通常的历史向下周期是12个月。

存货方面， 库存天数为144天，比一年前增加了8天 ，比上一季度减少了8天。环比有所减少，但同比还有所增加，库存还需继续消化。

主要内容

德州仪器认为，从2018年下半年开始的需求疲软持续到第一季度，除通信设备外，所有市场都存在疲软 。核心业务中，模拟业务收入下降2％，嵌入式处理收入与去年同期相比下降14％，两项业务的同比增长都在减缓。

与第四季度类似，嵌入式业务仍弱于模拟业务，主要是因为它没有受益于5G内容的增加，两个业务的营业利润率均下降。工厂负荷减少影响了两家公司，但由于更多的供应来自内部制造，因此模拟产品的影响更大。第一季度的总收入比一年前下降了5％，每股收益为1.26美元，其中包括0.04美元的离散税收优惠。

本季度毛利润为22.6亿美元，占收入的62.9％。从一年前开始，由于收入减少和工厂负荷减少，毛利减少，毛利率下降170个基点。本季度运营支出为8.03亿美元，比一年前下降约2％，与预期一致。过去12个月营业费用占收入的20.7％，在预期范围内。在过去的12个月中，已投入15.6亿美元用于研发，这是公司资本配置的重要组成部分。收购费用为非现金费用，为7900万美元。截至今年第三季度，每季度收购费用约8000万美元，在剩余的两年内每季度降至约5000万美元。

营业利润为13.8亿美元，占收入的38.4％，营业利润较上年同期下降11％。模拟处理业务运营利润率为43.2％，低于一年前的45.4％，嵌入式处理的运营利润率为31.3％，低于一年前的35.4％。通过差异化头寸对最佳可持续增长机会进行重点投资，这将使项业务能够继续为自由现金流量的增长做出很好的贡献。

本季度运营现金流为11.1亿美元，本季度的资本支出为2.51亿美元，过去12个月的自由现金流为59.9亿美元。第一季度支付7.24亿美元的股息，并回购11.5亿美元股票，总回报为18.8亿美元。总体而言，过去12个月内已返还80.5亿美元，符合德州仪器恢复所有自由现金流的策略。在同一时期，股息占自由现金流量的45％，强调了其可持续性。资产负债表依然强劲，第一季度末的现金和短期投资为40.9亿美元，总债务为58亿美元，加权平均票息为2.91％。

库存天数为144天，比一年前增加了8天，比上一季度减少了8天 。补充小批量设备库存，并与经销商实施下一阶段的寄售计划。这两个领域的工作将在第二季度继续进行。

细分市场和终端市场第一季度业绩细节

通信类产品是本季增长的最大亮点。 从一年前的一个季度开始，模拟收入下降了2％，部分被信号链的增长所抵消。 通信设备的优势最大限度地减少了模拟的下降。 由于产品线，处理器和连接微控制器的下降，嵌入式处理收入较去年同期下降了14％，在其他部门，收入比一年前下降了6％。 从2018年下半年开始产品的需求疲软持续到第一季度。由于支持5G的产品出货，通信设备强于预期 ，因此需求大多与预期一致。

工业和汽车业务均下降至个位数。公司继续将投资集中在工业领域的13个方面和汽车领域的5个方面。尽管存在短期的疲软，德州仪器仍然认为这些投资将在长期内实现广泛且多样化的收入增长。

个人电子产品由于广泛疲软（包括手机和个人电脑）而下跌了两位数。相比之下， 通信设备同比增长约30％ （受益于5G出货量，以及相较之下去年同期疲软）。历史表明这个市场在未来变得不稳定。从区域角度来看终端市场，通常所有地区都在不断地排除通信设备的积极影响。

公司仍然将长期战略重点布局在工业和汽车领域 公司继续将战略重点放在工业和汽车市场，一直在分配资金和推动计划以加强我们的地位。这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念。这两个领域具有不断增加的半导体含量，并且还提供多样性和长寿性，所有这些都转化为高投资组合终值。

对第二季度的展望： 预计TI的收入在34.6亿美元至37.4亿美元之间，每股收益在1.12美元至1.32美元之间，

半导体周期性，公司认为下行周期将持续4-5个季度，现在刚经历完两个季度。 认为经过10个季度的同比增长后，目前的疲软主要是由于半导体周期，TI的第二季度刚同比下降。如果看历史，周期总是不同的，但通常行业将有四到五个季度的同比下降，然后恢复同比增长。（注意公司在上个季度的法说会上认为向下周期会是4个季度）

行情与个股

我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。

【再次强调半导体设备行业的强逻辑】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2018-2020年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求是未来行业投资主线。核心标的： 北方华创/ASM Pacific/精测电子

【我们看好国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐： 圣邦股份 （模拟龙头） /纳思达 （整机商利盟+奔图）/ 兆易创新/闻泰科技/上海复旦 ，建议关注： 韦尔股份

【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的： 中芯国际/华虹半导体/长电科技/华天科技 ，建议关注： 晶瑞股份

【在中美贸易战之前从海外收购回来的优质资产在注入上市公司后，会提升整个半导体板块的公司质量，半导体的研究向头部公司集中会成为国内行业研究的趋势】，建议积极关注 闻泰科技 （发布预案收购安世半导体）/ 北京君正 （发布预案收购北京矽成部分股权）/ 韦尔股份 （拟收购豪威科技）

风险提示：半导体行业发展不及预期，下游行业需求减弱，海外资产收购方案被否