章俊：重构中国经济的底层逻辑，三把钥匙打开政策困局

①章俊强调，中国在从传统的土地财政向新质生产力转型过程中已发起冲锋号，要跳出传统牛熊思维，从底层逻辑上思考本轮政策转向；
②从政策定义层面来看，顶层目标约束要求要结构性改革提速，需通过科技创新提高全要素生产力；③转型过程中的逆周期政策需要坚决，可通过三把钥匙打开政策困局。

中国银河证券2025年策略会于1月7日在深圳举办。总量分论坛会上，中国银河证券首席经济学家、研究院院长章俊围绕 “重构中国经济的‘底层逻辑’和‘市场共识’” 发表演讲，并从一揽子政策的底层逻辑和演绎、全球层面的多重挑战和脆弱性、2025年中国经济的两条主线、打开政策困局的三把钥匙，以及聚焦科技、加快推进央国企改革等5个角度多维度提供思考。

章俊表示，自去年924行情以来，大家更多关注一揽子政策本身，但中国目前从传统的土地财政向新质生产力转型过程中已发起冲锋号，“在这样的背景下，我们更多应从底层逻辑角度来思考和理解这一轮的政策转向。”

对于国庆节后直至目前所经历的震荡行情，章俊认为，主要原因也与如何理解目前一揽子政策相关，当下对政策转向的底层逻辑到底依然缺乏共识。但章俊明确到，若投资者可以跳出简单的政策驱动牛熊思维，并从“对中国经济转型具有战略意义的政策转折点角度”去审视本轮政策组合拳的话，达成改革预期的共识可以实现提振预期的效果，而由此带来的改革溢价可以提升估值，为中国股市未来提供可持续的上行动能。

一揽子政策的底层逻辑和演绎

章俊认为，当下四重背离在宏观层面体现出三重环境映射，四重背离为宏观与微观（经济温度差）、名义与实际（名义增速持续低于实际增速）、供给与需求、外需与内需；三重映射分别为低通胀、资产荒、卷出口等较为突出的问题。从一揽子政策出台时间来看，选择在三中全会之后和美国大选之前推出具有重要意义，“如何理解这个时间点政策转向，这才是理解相关底层逻辑变化的真正切入口。”章俊认为，一方面是为三中全会之后改革提速提供良好的宏观环境，另一方面是体现立足自我，以提高自身确定性去应对外部不断上升的确定性。

短期来看，一揽子政策不可能解决所有问题，但此前不可控的风险变得可控。在此影响下，市场信心得到明显提振，A 股市场成交量显著改善；一二线城市二手房成交量明显提升；经济数据整体呈现积极变化，包括工业增加值、社会零售总额、固定投资等多项指标均有所好转。

章俊表示，同时也要关注中国从旧有逻辑框架的变化。从2008年开始，中美政策路径分化，美国更多是以货币政策为主导，而中国更多是转向土地财政层面，二者在供需两端的微妙平衡呈现为通过库存周期共振。但在二十届三中全会后，中国底层逻辑发生了变化，在一系列改革任务要求以及2025远景规划等顶层目标约束要求改革提速。“未来要维持高速度增长，为改革提供平稳的宏观环境，并需通过科技创新提高全要素生产力。”章俊称。

短期内，经济增长仍面临挑战，但实际上可以形成向上的共识。章俊以二战伦敦股市在1940年的最艰难的时候形成大底，和2024年阿根廷股市在经济衰退的背景下涨幅依然牛冠全球，其背后的共同原因是底层逻辑的变化带来的向上的力量。

长期背景来看，全球经济还面临人口老龄化、债务无限扩张、逆全球化的 “3D” 问题。中期来看，也存在一些陷阱。章俊认为，经济、社会、政治问题形成向下螺旋。一是全球贫富差距持续拉大；二是贫富差距扩大导致民粹主义上升，反移民/反贸易加速了逆全球化；三是民粹势力抬头导致战争风险加大。

在多重拐点下的全球经济，内生脆弱性也显著增强。章俊提到，全球正面临三重环境，中国经济转型、美国政治转身、全球科技飞跃等三重拐点之间的动态平衡带来高度不确定性。

“疫情和房地产市场调整导致中国经济在过去5年中对于全球经济增长的贡献率在下降，长期以来扮演的全球经济稳定器的角色有所弱化。”其次，章俊认为，历次重大科技飞跃或更容易爆发全球性危机。这是因为在重大科技爆发前，往往是新旧动能切换的关键，“明年及后年，全球经济仍然存在一定风险。”

章俊称，短期来看，特朗普2.0为主要的不确定性之源，权力层面高度的确定性带来政策层面的不确定性，而政策层面的高度“不确定性”主要源自复杂政策组合政策实施的时间、顺序、力度等。

同时，特朗普2.0时代通胀压力也会上升，同时关税引发的贸易摩擦和通胀或进一步对经济增长造成压力、阻碍移民流入可能降低总需求、高利率抑制投资和消费等。从而，今年美国经济存在出现“滞胀”的可能。需注意的是，滞胀风险和美股的高估值共振可能会导致美股存在大幅调整风险，可能会拖累全球风险资产价格。

中国经济的两条主线：政策和价格

在探讨中国经济的两条主线前，章俊表明，在宏观政策层面设定较高的GDP目标有利于提振信心，更多发挥预期管理的作用。自去年7月中央经济工作会议把稳就业提升到战略高度后，就业成为宏观政策的锚。当下稳预期是政策核心，财政政策实施和落地的节奏依然是关注的焦点。