文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
上周五，央行公布2016年4季度货币政策执行报告，我们重点关注以下三点内容：一、央行对经济与通胀的判断与展望；二、调控框架强调“货币政策+宏观审慎”双支柱；三、近期政策思路。具体观点如下：
实体经济改善支撑央行政策重心的转向。本次货币政策报告中，央行对全球和国内经济都较Q3更为乐观，对全球经济的判断由“深度调整、增长乏力”调整为“总体呈复苏态势”，国内经济“下行压力减轻”。通胀方面，央行虽提及“预期有所上升、未来变化值得关注”，但总体上持中性态度。在实体经济改善的支撑下，原先受制于“经济下行压力和金融市场较大波动”而“稳健略偏宽松”的政策基调转为“稳健中性”，政策重心也更多转向防范金融风险和抑制资产泡沫。
“货币政策+宏观审慎”双支柱的调控框架如何运作有待观察。传统上货币政策主要关注通胀与就业，即使被赋予多重目标的中国央行，根本上重点仍在经济增长和物价稳定上，防范金融风险更多属于宏观审慎的范围。但从本次政策报告来看，虽然政策重心已转向防范金融风险和抑制金融泡沫，宏观审慎监管也势必会更多的发力，但央行似乎不愿货币政策的缺位，而是更多强调宏观审慎与货币政策的配合，即所谓的双支柱。这一点不论在学界还是实践层面都尚未摸索阶段，未来双支柱框架将如何运作有待观察。
货币政策在近期有望归于平静。给定货币政策的基调和重心，除去宏观审慎将持续发力外，预计央行在总量上维持信贷和社融增速稳中有降，流动性上保持紧平衡。从当前的情况来看，存贷款利率自然难有变动，而对于先前引发动荡的全面上调公开市场操作，央行也再次强调是市场利率中枢上行后“随行就市”的表现，这种滞后确认突显央行的谨慎态度，不应理解为央行有意主动引导利率中枢的进一步上行，相应地对市场的冲击也在淡化。
未来外储何去何从？贬值预期根本上是信心问题，过高的M2/GDP比则是经济层面的直接诱因。从这个角度观察，改革的共识正在重新领域，抑制地产泡沫和金融高杠杆高若能把握适度，2017年贬值预期以及相应的外储下行压力预计将缓解，但其中的变数不容忽视。政策面上，加强管制的同时减少干预、增强对美元的双向波动是最为现实的选择，上周汇市的大幅波动或是一个有益的尝试。
上周楼市成交环比回升，综合年初至今的数据，楼市销售和土地成交均在降温，尤其是土地溢价率快速下滑；随着节后生产恢复，上周电力耗煤环比大幅回升，工业生产总体保持稳定；上周食品价格继续回落，叠加低基数，2月CPI将大幅下行；上周央行重启逆回购，但仍在净回笼资金，国债收益率下行；美元上周继续上涨，但震荡加剧；1月外汇占款跌幅收窄，资本外流改善的局面有望延续。
报告正文
一、楼市销售和土地成交均在降温，土地溢价率大幅回落
上周楼市成交量环比回升，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积41.80万平方米。与16年节后第二周同比来看，整体下降29.04%，一二三线城市分别下降45.37%、25.52%和20.86%；整体环比上涨28.81%，一二三线城市分别环比上涨32.76%、31.87%和21.86%（图表1）。土地成交面积方面，1月初至2月12日，100大中城市土地成交面积5567万平方米，较16年同期的5301万平方米小幅上升5.02%；从土地溢价率来看，年初至今溢价率总体上在快速回落。
春节对数据的扰动使得判断当前的地产销售与投资有一定的困难。综合年初以来的数据，不论楼市和销售和土地成交均在持续降温，尤其是土地溢价率快速回落，突显开发商在拿地上越发谨慎，叠加地产调控保持高压态势，近期北京等多个城市上调房贷，地产新开工和地产预计都将承压。16年节后第二周日均成交量整体较节后一周上涨79.44%，而上周楼市成交量整体仅环比上涨28.81%，三四线城市成交也未见好转，需求持续低迷。1月份在一二线城市土地供应显著下滑的情况下，土地溢价率维持在较低水平，南京、北京、郑州等土地溢价率较16年有大幅下降。
二、电力耗煤环比回升，钢价继续上涨
随着节后生产恢复，上周日均电力耗煤量环比上升，6大发电集团日均耗煤量56.41万吨，环比上涨21.16%；与16年节后第二周相比，同比上涨23.41%。南华工业品指数收于2054.26，环比上涨1.11%。截至上周五，钢价指数收于135.22点，环比上涨4.06%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨4.83%，粗钢价格环比上涨9.34%。截至上周四，国产铁矿石价格环比上涨2.4%；进口铁矿石价格环比上涨4.82%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比减少1.63%，同比减少4.54%；螺纹钢库存环比增加6.37%，同比上涨48.88%。
节后工地陆续开工，钢材需求的复苏和期货市场的上涨推动市场价格大涨。展望后市，从供给层面来看，上周发改委等五部委下发通知，要求2017年6月底前依法全面取缔生产建筑用钢的工频炉、中频炉产能，严禁向生产销售“地条钢”的企业提供任何形式的授信支持，供给侧改革决心不改、力度不减，钢企生产积极性提高，钢铁社会库存继续攀升；从需求侧来看，节后内需恢复虽已启动，但全面恢复要到3月份。近期钢价承压，高位震荡或是常态；后续随着下游需求的恢复，供给侧改革力度不减，旺季行情可期。能源局公布17年能源工作指导意见，全年力争关闭落后煤矿500处以上，全面退出煤炭产能5000万吨左右。近期消息显示，供暖结束后煤矿生产或将恢复至276个工作日，在供给收紧背景下，煤炭价格下跌空间有限。
三、节后食品价格持续回落，猪价菜价齐下跌
上周五，农产品批发价格200指数收于107.09，环比下降1.96%；菜篮子产品批发价格200指数收于107.97，环比下降2.26%。从细项数据来看，上周22个省市猪肉均价环比下跌3.28%（图表3）；蔬菜价格环比下降3.87%（图表4）。受春节因素影响，节后蔬菜价格环比继续大幅下行，但跌幅收窄；上周猪价快速下跌后价格趋于稳定，节后猪肉消费不振，需求量减少是主要原因，当前仍然是猪肉消费需求低位时期。 但当前生猪存栏量尤其是能繁母猪存栏量处于历史低位，同时仔猪价格持续高位，养殖户补栏成本增加，生猪存栏量短期内难以恢复，供应持续偏紧，随着年后需求恢复，后市价格存在一定回升空间。受春节和低基数影响，1月CPI上行至2.5%，2月CPI受高基数影响将显著回落至2%以下。
四、央行重启逆回购操作，货币政策“稳健中性”
上周隔夜市场利率趋紧。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.4971%，环比上行24.03bp，R007收于3.1149%，环比上行50.98bp（图5）。上周1年期、5年期和10年期国债收益率分别下行3.75、1.16和10.57bp（图6）。上周共有9000亿元逆回购到期，央行重启逆回购操作，分别进行了2300亿元7天逆回购操作、2200亿元14天逆回购操作和3000亿元28天逆回购操作，净回笼资金1500亿元。TLF在上周到期后，央行未再续作，而是选择MLF+逆回购来对冲。
上周央行重启逆回购，仍在回笼资金，隔夜市场利率稳中趋紧。央行公布4季度货币政策报告，未来要继续实行稳健中性的货币政策，指出要抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”和“以钱炒钱”，意味着17年货币政策将在抑泡沫和防风险之间实现紧张平衡。从当前的情况来看，存贷款利率自然难有变动，而对于先前引发动荡的全面上调公开市场操作，央行也再次强调是市场利率中枢上行后“随行就市”的表现，这种滞后确认突显央行的谨慎态度，不应理解为央行有意主动引导利率中枢的进一步上行，相应地对市场的冲击也在淡化。
五、美元继续走强，人民币对美元小幅升值。
上周美元指数继续小幅上行，截至上周五收于100.8875点，环比上行0.17%（图7）。上周公布的美国1月CPI环比0.6%，大幅高于预期，创2013年2月以来最大涨幅，1月同比升至2.5%，通胀正朝着联储目标发展。同时，上周公布的2月纽约联储制造业指数、费城联储制造业指数和1月谘商会领先指标环比均好于市场预期，数据显示美国经济前景积极。美国经济和通胀数据朝着联储目标前进，同时欧央行1月会议纪要表示维持宽松货币政策不变，欧洲大选不确定性加剧等因素都刺激美元指数的继续小幅走强。上周耶伦在国会发言虽重申了等待太久再收紧货币政策是不明智的，但其仍然表明迅猛加息可能会将美国经济推入衰退，并强调了联储仍然坚持渐进的加息模式。耶伦表态后市场预期加息概率虽有上升，但6月加息仍旧是市场一致预期。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8709，环比下行105bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8506，环比下行133bp；离岸与在岸人民币汇率差小幅走阔至203bp（图8）。上周央行公布1月末外汇占款下降2088亿元，跌幅较前值收窄。受国内经济短期企稳，人民币汇率贬值预期弱化和资本管制趋严影响，外汇占款下降幅度有望继续收窄。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年2月19日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：牛淑雅
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