更多投研资料点击进入知识星球
。
转
星球内每日更新内容超300条
发文章至朋友圈或微信群，即可免费获得一周调研纪要合辑
中国 2025 年 “两会”—— 中国人民政治协商会议（政协）和全国人民代表大会（人大）—— 将分别于 3 月 4 日和 3 月 5 日召开，会期约一周。
李强总理将于 3 月 5 日上午公布今年的各项经济目标，包括 GDP 增长、通胀、财政赤字和就业等，同时发布《政府工作报告》。随后将公布 2025 年财政预算的完整提案，以提供有关财政安排和支出的更多细节（图表 1）。
一些主要部委（如中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会以及住房和城乡建设部）也可能在 “两会” 期间举行专题新闻发布会，阐述其政策重点和实施计划，不过今年可能和去年一样，在会议结束时不会举行总理新闻发布会。
今年有点特殊，因为这是中国 “十四五” 规划（2021-2025 年）的最后一年，而在特朗普第二个任期内，关税风险显著增加。
我们继续预计政策制定者将把官方实际 GDP 增长目标维持在与去年相同的 “约 5%”，将 CPI 通胀目标从之前的 “约 3%” 下调至 “约 2%”，将官方财政赤字目标从去年的占 GDP 的 3.0% 提高到今年的 4.0%，并将中央政府专项债券（CGSB）和地方政府专项债券（LGSB）的净发行额度分别提高到 2.5 万亿元人民币和 4.7 万亿元人民币（2024 年分别为 1 万亿元人民币和 3.9 万亿元人民币）。由于政策制定者在去年 12 月的中央经济工作会议（CEWC）上已将消费列为今年的首要任务，他们可能会在 “两会” 期间公布更多刺激消费的实施细节。随着 DeepSeek / 人工智能领域的最新发展以及万科的动态，并且在习近平主席与企业领导人会面之后，我们也预计在高科技制造业、房地产行业和民营企业方面的政策立场将继续保持支持态度。
GDP 增长目标：
“约 5%”，与 2024 年持平。根据 1 月份地方 “两会” 传达的信息，我们估计 2025 年 31 个省份的加权平均 GDP 增长目标仅微降 0.1 个百分点，至 5.3%（2024 年为 5.4%）。除了新冠疫情期间，北京和上海的 GDP 增长目标历来与全国目标密切相关，这两个城市 2025 年都将增长目标维持在 “约 5%” 不变。最近从客户那里得到的反馈表明，“约 5%” 的 GDP 增长目标已成为市场共识。我们预计实际 GDP 增长将从 2024 年的 5.0% 放缓至 2025 年的 4.5%，大致符合 “约 5%” 的目标。需要注意的是，在过去三十年里，中国仅在 1998 年（亚洲金融危机和国内严重洪灾）和 2022 年（严格的新冠疫情封锁和房地产市场低迷）两次未能实现 GDP 增长目标，并且由于新冠疫情最初爆发带来的严重冲击，2020 年未设定增长目标。
CPI 通胀目标：
“约 2%”，而 2024 年为 “约 3%”。除了西藏等少数地区外，几乎所有省份今年都将 CPI 通胀目标从 “约 3%” 下调至 “约 2%”。在实际操作中，中国的通胀目标被广泛视为上限，这意味着如果实际通胀率低于目标，政策制定者的容忍度会更高，而高于目标则不然。鉴于近年来长期的通缩情况，这个目标实际上没有约束力（2025 年高盛对 CPI 通胀的预测为 0.4%，而 2024 年的实际通胀率为 0.2%）。如果将 CPI 通胀目标从 3% 调整为 2% 是为了朝着一个 “目标” 而非 “上限” 努力，这将意味着需要采取更多政策措施来刺激需求和提升通胀。然而，如果 2% 的目标仍然是一个有效的上限，那么它对市场可能没有影响，甚至可能产生负面影响。
关键预算参数：
官方财政赤字目标占 GDP 的 4.0%，中央政府专项债券净发行额度为 2.5 万亿元人民币，地方政府专项债券额度为 4.7 万亿元人民币（2024 年分别为 3.0%、1 万亿元人民币和 3.9 万亿元人民币）。2024 年的官方财政赤字比其表面数值（3.0%）更具扩张性，因为 2023 年 10 月通过预算调整额外筹集的 1 万亿元人民币国债资金，大部分在 2024 年初就已支出。4% 的官方财政赤字目标将创历史新高，但我们认识到，自 2024 年 12 月以来经过多轮政策沟通，这已成为市场的共识预期。在我们看来，我们假设的 2025 年 2.5 万亿元人民币的中央政府专项债券额度可能包括 8000-10000 亿元人民币用于消费品以旧换新和设备升级项目（“两新项目”；2024 年为 3000 亿元人民币），约 8000 亿元人民币用于与具有战略重要性的项目和领域相关的投资（“两重项目”；2024 年为 7000 亿元人民币），以及 6000-10000 亿元人民币用于银行资本补充（2024 年没有这一项）。我们预计地方政府专项债券净发行额度将比 2024 年高出 8000 亿元人民币，因为其作用已扩大到支持地方政府购买生地和现有住房库存。总体而言，我们预计 2025 年政府债券净发行总额将从 2024 年的 9 万亿元人民币增加到约 13 万亿元人民币，这将使我们的扩展财政赤字（AFD）指标占 GDP 的比例扩大 2.6 个百分点，意味着财政政策今年将从去年的拖累因素转变为增长动力（图表 3）。
中国人民银行在促进增长的货币宽松政策与金融（包括外汇）稳定之间寻求平衡。在货币政策方面，我们预计政策制定者将重申其宽松承诺，包括 “适时加大稳健货币政策实施力度”、“保持流动性合理充裕”、“引导社会融资规模总量和 M2 增速与经济增长和通胀目标基本匹配”，以及 “降低企业和居民部门的融资成本”。同时，一些与金融稳定相关的要求应保持不变，例如 “提高资金使用效率” 和 “保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
劳动力市场：
新增城镇就业 1200 万人以上，调查失业率控制在约 5.0% 左右（2024 年为新增城镇就业 1200 万人以上 / 调查失业率约 5.5%）。劳动力市场的稳定一直是政策制定者的 “底线”，并且在过去几年中，就业目标在各项经济目标中的重要性日益凸显。然而，由于这些指标的设计 —— 例如，“城镇新增就业” 是按总量计算而非净增量计算，并且调查失业率并未涵盖返回农村地区的农民工 —— 这些就业目标通常是可以实现的，在实际中并不具有很强的约束性。需要注意的是，“新增城镇就业 1200 万人以上” 的目标与今年的大学毕业生数量（根据教育部的估计为 1220 万人）大致相符，而 “约 5.0%” 的调查失业率目标接近国家统计局报告的当前水平。
近期的政策沟通表明，中国政策制定者可能会对潜在的关税上调采取 “应对” 措施，而非 “提前行动”。在我们看来，这意味着 2025 年的预算数据大幅超出预期的可能性相对较低，但如果增长逆风显著增强，今年晚些时候在 “两会” 期间发布的 2025 年预算报告之外推出额外刺激措施的大门是敞开的。我们最近与客户的交流表明，尽管美国关税的时间和幅度存在高度不确定性且市场信心不足，但市场对 2025 年的 GDP 增长、CPI 通胀、官方财政赤字和政府债券净发行总额目标往往有共识性预期，部分原因可能是最高领导层在去年 12 月的中央经济工作会议期间可能已经向地方官员传达了一些关键经济指标参数。除了这些指标参数外，投资者似乎还对刺激消费、使通胀恢复正常、稳定房地产行业以及推动人工智能相关投资和应用的详细实施策略感兴趣，这些策略可能会在《政府工作报告》和专题新闻发布会上公布。
由于不同的财政资金渠道被指定用于不同领域的支出，关键财政指标参数如果出现意外情况，可能会对消费、房地产、基础设施和高科技制造业产生不同的影响。在消费方面，通过发行中央政府专项债券筹集的部分资金可用于消费品以旧换新项目（特别是汽车、家电和电子产品消费）。部分来自预算赤字融资的资金可用于向一些目标群体（如低收入个人和 / 或多子女家庭）进行转移支付，并改善社会保障体系。中央政府专项债券对高科技制造业和大规模基础设施投资也有影响，因为部分资金将用于支持对中国经济和关键供应链（包括人工智能）具有战略重要性的领域。地方政府专项债券额度与基础设施和房地产都相关，因为在过去几年中，其资金的一半以上用于基础设施相关项目（如市政建设、工业园区、交通和物流），10%-15% 用于公共住房，并且政策制定者此前曾指出，地方政府专项债券未来可用于购买生地和现有住房库存。
具体而言，我们预计 2025 年用于消费品以旧换新项目的中央政府专项债券资金安排将从 2024 年的 1500 亿元人民币增加到 5000-6000 亿元人民币，用于设备升级项目的资金安排将从 1500 亿元人民币增加到 3000-4000 亿元人民币。
以 2024 年为例，在 1 万亿元人民币的中央政府专项债券额度中，有7000 亿元人民币用于与具有战略重要性的项目和领域相关的投资。
【知识星球】
：第一时间分享市场、个股、行业动态，这将构成市场最新的预期差，星球让大家
无需自己消耗大量时间，就可以获得最有效、最及时的投研信息
。
星球已然成为
投研资料库
，超60000份投研资料供你随时搜索和
【下载】
知识星球目前覆盖内容有
PDF纪要、路演音频、行业数据库、
个股动态点评
、深度研报等。
星球每日更新内容超300条。
