【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人）
面对即将展开的新一轮大规模隐债置换，如何看待城投主体和城投债投资？
理论上，涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱；需要注意的是，结合历史情况，在债务置换的同时，不涉隐债务也可能面临更加严格的监管。
名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，不管是债券本金的借新还旧，还是银行置换高息债务，都能在更大程度上改善有息负债结构，债务安全性也更有保障，但这并不意味着名单外城投企业有较大的违约风险，其仍然承担地方建设任务，且在“化债区域一盘棋”的背景下，一旦发生风险对区域整体资质也会产生不利影响，政府不太可能会允许该类事项的发生。当前名单外的城投平台，仍有较大的参与价值。
2027年以后城投可能还是“城投”，化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。
未到期城投债不大可能立刻暴露风险，“后政策周期”存在市场和政府之间的博弈。对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。当然，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有一定分化。
公开市场债券发生违约的可能性不大，银行贷款可能会出现展期、降利率等“软性违约”，目前经营性债务中更需要担心的是非标，当前部分弱资质地区债务压力大，非标成本高，优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质非标问题的暴露似乎较难完全避免。
从历史数据来看，提前兑付与特殊再融资债、特殊新增专项债之间具备一定的相关性，但二者之间的数据关系并不算稳定，不同区域之间存在较大的差异。考虑到当前债券形式的隐债体量已经比较有限，由于特殊再融资债/特殊新增专项债直接带来的提前兑付规模相比前两轮置换带来的提前兑付体量或将明显减少。
我们认为本次专项债用途拓宽，出发点或有不同，但都能够为地方城投平台提供资金支持，一方面通过土储专项债偿还城投垫资，另一方面通过收储专项债加快城投手中的商品房去化（同时为收储城投提供资金来源），从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。
上周城投债企稳回落，后续可能进一步下行，仍需注意流动性溢价。
从2023年10月一揽子化债推进以来，城投债收益率和利差经历了快速下行。截至目前，城投债收益率已位于历史低位，信用利差虽有一定空间，但也较有限。
我们认为市场目前已经对城投债形成了一致预期，“信用利率化”成为城投市场的现状。虽然近期有所震荡，但也主要是受短期政策变化带来的流动性溢价影响，后续城投债投资在关注债务置换的同时需注意关于流动性溢价问题。
面对即将展开的新一轮大规模隐债置换，如何看待城投主体和城投债投资？
①涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱
按照我们研究口径的城投标准，城投主体有息负债按照最新半年报的余额约62万亿，债券部分是16万亿，考虑隐债涉及的具体形式可能包含债券、信贷、非标等，我们估计纳入信息平台的约10-20万亿。观察本次中央对于债务置换的态度和决心，我们认为，现阶段隐性债务基本能够得到保障。
但是对于不涉隐的债务而言，其中包括隐债主体的不涉隐债务和非隐债主体的债务，由于没有直接的化债安排，其更依赖于平台自身，市场可能会担心该部分债务尤其是低资质主体不涉隐债务的安全性。
更进一步，隐债主体得到的化债支持力度可能相对更大，比如银行贷款置换高息债务可能也会惠及隐债主体的不涉隐债务。从这个角度来看，同样是非涉隐债务，非隐债主体的债务在安全性上可能会略弱于隐债主体债务。
②不涉隐债务可能面临更加严格的监管压力
不涉隐债务的责任主体在于地方城投平台，为了防范道德风险，有关部门可能会对不涉隐债务加强监管。
历史上的化债周期也证明了这一点。2014年下半年-2015年上半年，城投债净融资处于相对低位；2017年底到2018年，部分月份净融资甚至为负，直到国常会后政策调整，净融资有所回升，但从历史相对水平来看规模也还是不大。同样的，2023年10月以来，政策严控新增，城投大幅净融出。
我们认为目前城投大致可以分为融资平台名单内城投和名单外城投，其中名单外城投又包括两个部分，一是声明“市场化经营主体”，二是9月26日浙江、江苏等地陆续声明退出融资平台名单的主体。
我们认为退平台主体过渡期内的融资政策，可以参考原先名单外的“市场化经营主体”，发债可能需要政府出函。纵观2023年10月以来345家“市场化经营主体”的有息债务和债券融资情况，似乎“名单外”主体的融资也没有较大规模的增长。2024年上半年，债券规模增速仅为4.32%。基于此，我们认为原有名单内主体在退平台之后，较短时间内可能也难以实现新增债券的突破。
业务方面，市场化转型也并不意味着完全不做城投业务。从目前公开宣告退平台的10家主体和原有部分“市场化经营主体”的业务结构中，政府相关业务都占据了较大的比重。
基于此，我们认为不管是名单内的主体还是名单外的主体，似乎都不能完全脱离与政府之间的关系。本轮退平台，可能更多的是倒逼隐债清零。
从债务安全性上来看，名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，不管是债券本金的借新还旧，还是银行置换高息债务，都能在更大程度上改善有息负债结构，债务安全性也更有保障。名单外主体得到的支持明显不如名单内企业，没有化债利好之下，债务安全性则更依赖于自身的经营情况和融资情况。
但这并不意味着名单外城投企业有较大的违约风险。
①名单外主体与政府之间仍然有着千丝万缕的关系，不管是存量政府相关业务的开展及结算，还是未来增量建设任务的承担，都无法完全磨灭背后政府的影子；
②“一揽子化债政策”改善了名单内平台的债务结构和流动性的同时，也减轻了地方政府的债务压力，改善了区域的整体资质；
③名单外主体在性质上也属于地方国企，一旦发生公开市场负面舆情，会影响区域内整体的信用状况和其他平台的融资，“化债一盘棋”的大背景下，政府也不会允许其发生重大不利事件。
尽管短时间内没有违约风险，但是估值可能会有一定差异，但整体差别可能不会很大。名单内主体拥有更大程度的政府信用和化债支持，市场对于其认可度也会相对更高，退名单之后削弱了与政府之间的联系，短时间内可能会有一定的波动。但是在当前“化债强”低利差周期内，估计名单内外主体不会有太大的差异。
我们认为本轮化债，可能更多的完成隐债清零，但城投与政府之间可能仍会保留一定关联。不管从10家退平台主体的业务结构，还是从2023年10-11月已经声明“市场化经营主体”的几家平台的最新业务业务收入构成中来看，其仍然保留了大量的政府相关业务。且地区要发展、要建设，必然也需要承接主体，城投的功能并不太可能就此退出历史舞台。
我们认为，现在假设3年之后，所有城投企业都完成市场化转型，显然过于乐观。化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。
“强政策周期”中，城投平台债务结构、融资成本得到了改善，而“后政策周期”也并不意味着信用风险的马上暴露，这里面存在市场和政府之间的博弈。
比如第一轮强政策周期后的2017年，尽管政策收紧，但并未发生明显的负面舆情暴露，直到2018年云南资本信托贷款事件、天津市开发资管计划事件等，非标舆情才愈演愈烈。再比如第二轮强政策周期后的2020年，由于疫情原因，监管采取宽货币政策呵护市场流动性，城投收益率大幅下降，尽管利差由于国债快速下行有所走扩，但也很快恢复。信用风险事件直到10-11月才开始出现，永煤事件等国企违约及之后2021年非标频繁违约，市场才真正开始担心违约风险。
对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。
当然，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有一定分化。
隐性债务已有保障，城投平台经营性债务的接续及风险似乎更值得思考。截至2024年，全国城投平台有息债务规模为62万亿，其中债券16万亿，银行贷款和非标46万亿左右。
对于这部分经营性债务：
①公开市场债券发生违约的可能性不大。不管是特殊再融资债还是新增特殊专项债，都能够有效解决部分隐债问题，从而缓解政府债务压力，改善区域整体资质。目前债券本金能够通过“借新还旧”进行接续，这部分的压力主要还是在利息，新发债券利率较低，存量高利率债券也可以通过银行置换来压降成本，总体发生违约的可能性较小。
②银行贷款可以通过展期、置换等方式来接续。在一揽子化债政策下，各地纷纷开展银行贷款置换行动。银行贷款作为城投65%以上资金来源，发生实质违约的可能性不大，但可能会出现展期、降利率等“软性违约”。
③目前经营性债务中更需要担心的是非标。2023年和2024年上半年都是非标风险的高发期，前三季度全国已有60起非标负面事件发生，主要集中在山东潍坊寒亭区、陕西西安、青岛李沧区等，聚集效应明显。当前部分弱资质地区债务压力大，非标成本高，优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质非标问题的暴露似乎较难完全避免。
回溯历史会发现，两轮债务置换以及一揽子化债与城投债提前偿还的高峰基本对应。2017-2018年城投债提前兑付量明显较高，尤其是2018年，城投债提前兑付量大幅增长，与之对应的是第一轮债务置换。2020年，随着第二轮债务置换展开，城投债提前偿还量又有一定提高。2023年10月，“一揽子化债政策”出台以来，城投债提前偿还金额明显放量，创下历史新高。
具体来看，从2017-2018年，城投债提前偿还计划金额达3,524.71亿元，提前兑付只数达439只。2021年，城投债提前偿还金额达572.50亿元，明显高于2020年。2023年1-8月，城投债提前兑付并未显示明显增长。“一揽子化债政策”后特殊再融资债的大规模发行，城投债提前偿还金额明显放量，2023年全年达1,359.72亿元。
10月12日，财政部新闻发布会指出：为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。
这预示着新一轮的债务置换将展开。那么，可能会带来新的城投债提前兑付吗？我们进一步观察历史上的提前兑付的规律：
从行政级别来看，2017年至今提前偿还的城投债主要为地市级和区县级，省级级提前兑付的城投债仅有50只，只数占3.84%，金额占4.58%；地市级及以下提前兑付的城投债占96.16%，金额占95.42%，集中度极高。
从区域特征来看，2023.10.1-2024.6.30期间，地方分别发行了14972.81亿特殊再融资债和3,341.80亿特殊新增专项债用于化债。一般来说，获得特殊再融资债和特殊新增专项债额度更高的区域，城投债提前偿还意愿较强。
具体来看，贵州、广西、吉林为例，2023.10.1-2024.6.30期间特殊再融资债发行规模均在500亿元以上，其城投提前偿还规模也均高于100亿元，提前偿还城投债有利于这类弱资质地区城投市场的风险尽快出清。
从历史数据来看，提前兑付与特殊再融资债、特殊新增专项债之间具备一定的相关性，但二者之间的数据关系并不算稳定，不同区域之间存在较大的差异。考虑到当前债券形式的隐债体量已经比较有限，由于特殊再融资债/特殊新增专项债直接带来的提前兑付规模相比前两轮置换带来的提前兑付体量或将明显减少。
2024年10月12日财政部新闻发布会指出：
“允许专项债券用于土地储备。”和“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。”
如何看待本次专项债用途拓宽？
当前市场背景下，地方城投平台是拿地和收储的主力军。而当前城投融资受限，债务规模高企，单纯依靠城投自身力量拿地、收购保障房，都相对有限，另一方面也可能会促使城投不得不寻求非标等高成本融资，更进一步加剧还本付息压力。土储专项债和收储专项债，最直接的为城投开展拿地和收储业务提供了低成本资金。
①土储专项债并非第一次出现，在当前经济背景下重启，中央的考虑核心或在于为地方土地整理提供资金支持，但考虑到当前城投报表中存在大量已经整理好的土地，近两年土地出让收入大幅下滑，房地产市场对于土地市场的需求有限，实际上，土储专项债成为缓解城投土地整理垫资压力的工具。
②城投收储工作开始于5月17日的国务院政策例行吹风会，资金来源主要是负责收储的城投平台，彼时政策设立3000亿元保障性住房再贷款作为配套。
通过央行再贷款的方式收储存量商品住房，中间需要银行、城投平台的配合，利益协调的难度较高。此外，从量上来看，截至9月末，全国商品房待售面积64537万平方米，若按照1-9月全国均价89070亿元/84806万平方米=1.05万/平方米来计算，待售金额大概为67763.85亿，若按照50%的价格收储，也需要资金3.39万亿，3000亿再贷款远远不够，收储城投的资金压力仍然较大。
通过专项债进行商品房收储，由地方政府主导，城投平台执行，有利于降低协调的难度，降低融资成本。此外，执行中大概率优先收储城投平台手中存量的商品房，因而，同样可以为城投平台提供一部分资金。
综合来看，我们认为本次专项债用途拓宽，出发点或有不同，但都能够为地方城投平台提供资金支持，一方面通过土储专项债偿还城投垫资，另一方面通过收储专项债加快城投手中的商品房去化（同时为收储城投提供资金来源），从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。
进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。
面对即将展开的新一轮大规模隐债置换，如何看待城投主体和城投债投资？
理论上，涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱；需要注意的是，结合历史情况，在债务置换的同时，不涉隐债务也可能面临更加严格的监管。
名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，不管是债券本金的借新还旧，还是银行置换高息债务，都能在更大程度上改善有息负债结构，债务安全性也更有保障，但这并不意味着名单外城投企业有较大的违约风险，其仍然承担地方建设任务，且在“化债区域一盘棋”的背景下，一旦发生风险对区域整体资质也会产生不利影响，政府不太可能会允许该类事项的发生。当前名单外的城投平台，仍有较大的参与价值。
2027年以后城投可能还是“城投”，化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。
未到期城投债不大可能立刻暴露风险，“后政策周期”存在市场和政府之间的博弈。对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。当然，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有一定分化。
公开市场债券发生违约的可能性不大，银行贷款可能会出现展期、降利率等“软性违约”，目前经营性债务中更需要担心的是非标，当前部分弱资质地区债务压力大，非标成本高，优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质非标问题的暴露似乎较难完全避免。
从历史数据来看，提前兑付与特殊再融资债、特殊新增专项债之间具备一定的相关性，但二者之间的数据关系并不算稳定，不同区域之间存在较大的差异。考虑到当前债券形式的隐债体量已经比较有限，由于特殊再融资债/特殊新增专项债直接带来的提前兑付规模相比前两轮置换带来的提前兑付体量或将明显减少。
我们认为本次专项债用途拓宽，出发点或有不同，但都能够为地方城投平台提供资金支持，一方面通过土储专项债偿还城投垫资，另一方面通过收储专项债加快城投手中的商品房去化（同时为收储城投提供资金来源），从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。
上周城投债企稳回落，后续可能进一步下行，仍需注意流动性溢价。
从2023年10月一揽子化债推进以来，城投债收益率和利差经历了快速下行。截至目前，城投债收益率已位于历史低位，信用利差虽有一定空间，但也较有限。
我们认为市场目前已经对城投债形成了一致预期，“信用利率化”成为城投市场的现状。虽然近期有所震荡，但也主要是受短期政策变化带来的流动性溢价影响，后续城投债投资在关注债务置换的同时需注意关于流动性溢价问题。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
