信泽金-金融实务培训
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资料来源：
东吴宏观固收团队，
周岳宏观固收
摘要
中债登、上清所公告7月托管数据。中债登托管量净增7478亿至53.87万亿元，上清所净增3105亿至18.23万亿元。
2018年7月债券发行与净增方面：①利率债发行继续放量，地方债供给量上升。记账式国债7月合计发行2949亿，净增1948亿，净增数额较高。②地方债7月合计发行7570亿，净增6758亿。③政金债7月总计发行2854亿，净增量减少525.5亿，主因国开债和农发债到期量较大。④7月同业存单发行1.21万亿，净增量为2531亿，同业存单量价齐跌，反映7月银行体系流动性充裕。⑤7月信用债一级市场发行量明显恢复，据统计7月信用债净增量已达到1500亿左右，比6月350亿左右的水平明显反弹。但7月的信用债发行结构显示AA及以下评级债券净融资量仍是只有-700亿左右，低评级企业融资困境改善还需要时间。
7月市场走势：（1）资金面方面，7月资金面整体非常宽松，季度初银行资金需求不大，月中的缴税高峰因素因央行流动性投放对冲而平稳过渡，月内资金价格大幅下行。3个月存单利率月内大幅下行逾90bp。（2）二级市场方面，短端表现强于长端，收益率曲线陡峭化。7月中上旬，由于贸易摩擦等外部事件冲击，叠加M2、社融双创新低，以及进口数据弱于预期，市场避险情绪升温，现券收益率整体下行。 7月下旬，资管新规配套文件对非标投资放松和央行窗口指导MLF 支持信贷投放和信用债投资等一系列政策组合拳传递出宽信用的信号，紧信用局面边际改善；同时对于经济基本面的预期也有所改善，长端利率收益率下行空间被压制，而流动性宽裕致短端利率持续下行，收益率曲线陡峭化。
分机构投资者净增持方面：7月广义基金调仓明显，重新大量增持信用债和同业存单；7月地方债供给开始放量，以国有大行为主的银行增持大量的地方债，对其他券种尤其是信用债、同业存单产生了一定的挤出效应。7月境外机构总计增持662亿债券，自5月来成为国债最大的增持主体，这主要与人民币的掉期点由正转负有关，境外机构通过掉期融资锁定较低的人民币融资成本之后，进入境内配置债券，依然可以获得可观的息差。
从7月份的托管数据来看，地方债供给量上升的情况下，国有大行由于被动配置了较多地方债，挤出了信用债、同业存单的配置，说明银行表内各方面约束仍在。而非银机构则增持了信用债和同业存单。8-9月地方债供给高峰来临，会通过财政存款抽走银行间流动性，届时挤出效应可能更加明显，银行可能继续被迫增持地方债，则需要进一步减持其他类型债券，可能包括信用债、同业存单，不排除减持政策性银行债（隐含税率太低，对银行配置盘吸引力下降）。而随着二季度以来资金面的宽松，非银机构已经把杠杆提升到高位，非银机构继续大幅增持债券的空间也不大。即使当前资金面很宽松，如果后续没有进一步宽松的措施，那么当地方债密集发行，银行间资金面可能也会收紧。因此，8、9月份央行是否会继续大量投放MLF和进行降准就成为是否能够顺利消化这么多利率债供给的关键因素。但即便央行进一步宽松，我们认为银行的配置需求也主要集中在中短期品种，跟目前的局面差别不大，长期和超长期品种的配置需求不强，因此长端利率的波动可能会相应增加，收益率曲线在8、9月份仍会维持比较陡峭。
具体评论
中债登托管量7月净增7478亿至53.87万亿元，上清所净增3105亿至18.23万亿元。
各类型债券发行与净增
按照发行起始日统计，利率债7月份发行总量为15485亿，延续上升趋势，主要因地方债发行逐步放量。
（1）国债：记账式国债7月合计发行2949亿，净增1948亿，净增数额较高，主因单只国债发行规模维持高位。截至目前，2018年国债总计发行1.56万亿，受单支规模提升影响，发行进度快于去年，但净增量相差不大。今年记账式国债的发行节奏大体上与2017 年接近，前7 个月累计净增量6360 亿，预计后面5 个月大概还有近8000 亿净增量，平均每个月1600 亿净增量。
（2）地方债：地方政府债7月合计发行7570亿，净增6758亿。地方债7月到期811亿，今年总计到期8400亿，到期量显著高于往年，而按照财库61 号文，地方政府今年可以针对到期量进行借新还旧，而往年在到期量不高的情况下，没有专门的借新还旧的地方债。截至7月底，今年地方债总计发行2.13万亿，明显低于去年同期2.71万亿的水平，导致下半年发行压力较大。
今年前7 个月，置换类地方债发行了近1.1 万亿，仍剩余约7000 亿要在8 月份发行完毕。因此置换类地方债会非常集中在8 月份发行。但实际上，地方债的供给压力绝不仅仅是置换类地方债带来的，而是新增类地方债带来的。变化在于前期7 月份国务院常务会议指出要加快今年1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。今年前7 个月，1.35 万亿的新增类专项地方债中，只发行了1500 亿左右，还剩余1.2 万亿。我们了解到，为了加快进度，这1.2 万亿剩余的新增专项地方债中，约有1 万亿左右要在8-9 月份完成发行，10 月份只是扫尾阶段。另外，新增的一般债券、借新还旧债券、限额和余额之间发行的专项债券，也有不少量是在8-9 月份发行。因此综合来看预计8、9月的地方债供给压力将为年内最高。
（3）政策性金融债：政金债总计发行2854亿，净增量为负525.5亿，净增远低于前两个月，主因国开债和农发债到期量较大。政策性银行债前7 个月净增量约4700亿，预计后续5 个月还有6000-7000 亿，平均每个月1300 亿。
（4）同业存单：同业存单发行1.21万亿，净增量为2531亿，发行量较前几个月明显下降，环比下降近45%。3个月同业存单发行利率月内也大幅下行逾90bp，同业存单量价齐跌，反映出7月银行体系流动性充裕。分机构类型来看，股份制银行和城商行仍然是发行主力，单月分别发行5195亿和5005亿，股份行发行量较上月减少近一半，大行发行量降至上月的1/3。7月虽然季末监管压力消失，但是同业存单净增量不低，银行仍有动力发行同业存单，原因有三：1、存款荒下，部分中小银行的负债缺口仍需存单来弥补；2、理财利率下行较慢，存单与理财的利差拉大后，发行存单套利动机渐强；3、监管要求加速信贷投放后，表内资产增加对应的负债需求较高。基金和中小银行的刚性配置需求下，同业存单的利率下行很快，达到近几年低位。
信用债： 7月信用债一级市场发行量明显恢复，净增量大约1500亿，比6月350亿左右的水平明显反弹。据WIND数据统计，7月非金融类信用债发行量接近6500亿元，比上月增多2000亿，增幅47%。虽然7月到期量比6月全月多900亿，到期扣除后，月度净增约1500亿。虽然与3-4月每月3000-3500亿的水平仍有差距，但已经比6月大约350亿的净增量明显增加。值得注意的是，7月的信用债发行结构显示AA及以下评级债券净融资量仍是只有-700亿左右，低评级企业融资困境改善还需要时间。从分评级发行情况看，虽然如前文所述总发行量和净增量明显反弹，但目前仍然只有AAA级债券净增量为正值。AA及以下评级净增量为-700亿左右，虽然AA+评级的净增量已接近0附近较上月有所好转，但级别分化仍然巨大。行业上看，扣除铁道和汇金本月560亿的净增量外，其他行业正融资已经不多。其中产能过剩行业增加相对明显，尤其煤炭行业净融资有170元。城投行业发行量高居榜首，但由于到期量过大，目前看净增量仅在230亿元左右。另外电力行业债券净融资也实现了60亿元左右规模。
机构债券净增持动态
7月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图1）：
全国性商业银行：大量增持地方债，减持政金债和信用债。本月全国性商业银行增持债券4451亿，增持力度较上月的2783亿大幅上升。品种上，主要集中于地方债和国债，分别增持5471亿和328亿，地方债增持量为年内最高。政金债由上月增持转为净减持425亿。信用债也由上月大量增持转为净减持629亿，单月减持564亿短融超短融、63亿企业债和1亿中票，另外减持296亿同业存单。总体来看，银行配债力度较前期有所增加，7月份地方债供给开始放量，银行增持了大量地方债，对其余品种的增持力度并不强。8-9月随着地方债供给高峰来临，预计地方债对其他债券的挤出效应将更加明显。
城商行：增持地方债、政金债和国债，大量减持同业存单。城商行7月总计增持525.5亿债券，增持力度较上月减半，品种主要集中在地方债、政金债和国债，单月分别增持671亿、236亿和214亿。同业存单由上月的大量增持转为大量减持438亿，是同业存单最主要的减持机构。
农商行：增持地方债、政金债和国债，小幅减持信用债，总量超过6月的两倍。7月农商行增持债券852亿，较6月翻番。配置品种上，增持地方债（365亿）、政金债（244亿）、国债（176亿）和同业存单（93亿），小幅减持信用债。总体来看，今年同业业务收缩下，农商行配置标准化债券的力度相对有所增加。
保险：转为减持，主要集中在信用债和同业存单。7月保险总计减持153亿债券，主要减持的品种是信用债（159亿）和同业存单（103亿），小幅增持了国债、政金债和地方债。
广义基金：大量增持同业存单和信用债，减持政金债和地方债。7月广义基金增持债券2908亿，总量超过上月的3倍，增持方向较上月出现对调。增持主要集中在同业存单和信用债，其中增持2200亿同业存单、1525亿信用债。另一方面大量减持了地方债（961亿）和政金债，其中主要减持农发债（565亿），或与7月农发债下行速度不及国开债有关。7月基金增持同业存单、短融中票等短久期类产品最多，与7月货基规模上升较快有关，反转了6月货基收缩较快的势头，且为机构申购为主，大规模的配置力量下，短端利率下行迅速。此外高等级短久期利率债的量少，基金普遍反映在现在的行情下很难抢到券，所以同业存单就成为替代。
交易所：增持地方债，减持国债和信用债。7月交易所总计净减持债券99亿，其中增持274亿地方债，减持83亿国债和290亿信用债.
境外机构：继续大幅增持国债。7月境外机构总计增持662亿债券，品种依然集中在国债，单月增持651亿国债，自5月来连续3个月成为国债最大的增持主体；今年前7 月记账式国债近6000 亿的净增量中，境外机构增持了3700 多亿，占64%的份额。所以境外机构是此轮利率债大牛市的重要驱动力。外资同业存单增持力度较上月大幅降低，仅增持22亿。6 -7月国内债券收益率快速下行，加之人民币明显贬值，理论上境外机构配置需求会明显减弱。但实际上6 -7 月份境外机构配置国债的力度依然很大。背后主要的驱动因素不是资本利得，而是因为人民币的掉期点由正转负，隐含的是美元利率升高和人民币利率降低。而人民币的掉期点转负，与货币当局对汇率的“逆周期调控”有关，境内美元收紧。而在岸CNY 掉期点转为负值的同时，也开始带动离岸CNH的掉期点转为负值。这样通过掉期融入人民币可以获得比较低的融资成本。一些境外机构通过掉期融资锁定较低的人民币融资成本之后，进入境内配置债券，依然可以获得可观的息差。
7月广义基金调仓明显，弃利率转向信用，重新大量增持信用债和同业存单，反映在7月宽松资金面叠加宽松政策信号刺激下，信用债交投环境转暖；7月地方债供给开始放量，商业银行整体增持了大量的地方债，对其他券种尤其是信用债、同业存单产生了一定的挤出效应，8-9月随着地方债供给高峰来临，会导致财政存款集中性的升高，抽走银行间流动性，届时挤出效应可能更加明显。
信用债持有方面：7月托管总量回升，广义基金加仓最为“抢眼”，市场份额全线回升。券商自营重点增持中票，但对短融和企业债的持有绝对规模和市场份额均有所下降。商业银行几乎全线减持信用债，尤其全国性商行对短融减持特别明显，城商略有增持但量级很小。保险机构和信用社则全线净减持各类型信用债。
① 短融超短融：7月短融超短融托管量合计净增728亿元，广义基金再度成为增持主力。具体而言，广义基金和境外机构分别净增持1331亿元和37亿元，市场份额分别上升4.52%和0.18%。上月净增持短融超短融的主力商业银行和券商自营本月分别净减持578亿元和55亿元，持有占比也大幅下降4.06%和0.50%。这是16年以来广义基金对短融超短融的持有占比单月上升的最高值（这期间份额占比上升未超过2%）。商业银行内部，主要是全国性商业银行净减持564亿元，城商行还有小幅净增28亿元。此外，7月保险机构和信用社也分别小幅净减持14亿元和3亿元短融超短融，市场份额也随之小幅下降。
② 中票：7月中票托管量净增650亿元，除信用社和保险外，其余类型投资者均表现为净增持，但其中增持幅度最为显著的是非银机构中的广义基金和券商自营，而商业银行的市场份额明显下降。广义基金转变上月净减持的状态，本月净增持498亿元中票，持有占比上升0.12%。券商自营在上月净增持82亿元的基础上继续净增120亿元中票，持有占比上升最多达0.19%。境外投资者也小幅净增持17亿元，市场份额小幅增加0.02%。商业银行本月虽然也净增持了45亿元，但增持幅度较小使得市场份额下降0.18%。从其内部看，主要的增持来自城商行和农商行，而外资银行和全国性商行则表现为净减持。中票的净减持来自信用社和保险，两者本月分别净减持9亿元和56亿元，持有占比分别下降0.03%和0.17%。
③ 企业债：企业债（不含铁道）7月托管量继续大幅净减少872亿元，各类型投资者持有企业债的绝对规模均表现为下降，但是市场份额的变化上有所分化。其中，广义基金市场份额大幅上升0.31%，是其自18年2月以来首次单月对企业债的持有占比上升。商业银行对企业债的市场份额上升0.06%，已是其连续第5月对企业债的持有占比上升。其余机构中，保险的市场份额下降较为明显，达0.19%；境外投资者的市场份额依旧小幅上升0.01%。此外，7月企业债转托管至交易所的量下降290亿元，占比下降0.17%，与当月资金面偏松有关。
④ 上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，7月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加21亿元，与3月、6月情况类似，广义基金净减持48亿元，持有占比下降0.18%；保险和券商自营分别净增持19亿元和54亿元，持有占比分别上升0.05%和0.15%。目前已是连续第八月广义基金对上交所公司债的市场份额下降，而同时保险和券商自营市场份额上升，广义基金在4月和5月虽然由17年12月-18年3月的净减持转为净增持，但增持力度依旧不及其他类型投资者。
注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。
7月央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资，资管新规过渡期整改要求有所放松，同时国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求，政策引导“宽货币”向“宽信用”过渡的意图明显，强化了市场对于政策托底的信心，信用债收益率下行，市场情绪向好。从托管数据来看，有以下几点值得关注：（1）本轮信用债行情的主力推动者仍是非银机构，尤其是广义基金加仓显著，但广义基金更偏好于短久期信用品种。7月广义基金对各品种信用债的持有占比均上升，是增持信用债的核心主力，但从托管数据也可以看出，广义基金对短融超短融的增持幅度强于中票和企业债。这与资管新规的放松主要集中在过渡期内（2020年底前）有关，虽然能够减小理财规模收缩的短期冲击，但新规细则中打破刚兑、净值化、去嵌套等核心精神仍然不变，长期来看理财资金配置力量趋弱和风险偏好降低的大方向仍然没变，故而广义基金更偏好短久期信用品种。（2）非银中负债端更为稳定的券商自营，在本轮行情中则更偏好中长久期的中票。负债端更为稳定的券商自营对绝对回报要求也更高，在市场情绪好转之后，就其有限的持仓存量而言，在信用债上拉长久期更为激进，从托管数据上看本月券商自营对中票显著增持而对短融减持。（3）银行整体减持信用债，尤其是全国性大行减持明显，银行对债券的增持主要体现在地方债。总的来说，虽然7月宽货币政策向市场注入大量资金，信用市场情绪也得到很大提振，但需求几乎全部由非银机构支撑。银行接到各类政策释放的资金后主要用来支持地方债和信贷，对信用债几乎没有增持，甚至在短融等品种上大量减持换手给广义基金。未来广义基金的新增配置需求能否持续，表内信用债风险偏好能否提升非常值得关注。
回顾与小结：7月
回顾7月市场走势：
（1）资金面方面，7月资金面整体非常宽松，季度初银行资金需求不大，月中的缴税高峰因素因央行流动性投放对冲而平稳过渡，月内资金价格大幅下行，7月17日国库现金定存招标利率仅3.7%，相较上次6月15日的招标利率大幅下行103bps，创历史新低；3个月AAA同业存单利率由6月末的3.95%大幅下行94bp至7月末的3.01%。公开市场操作方面，央行“锁短放长”。其中7月17日开展1500亿国库定存招标，7月23日开展5020亿巨量MLF操作（规模为历史单日最大）；央行自7月20日起连续多日暂停逆回购，因月末财政支出力度加大，可对冲逆回购到期等因素，资金面维持充裕。
（2）二级市场方面，短端表现强于长端，收益率曲线陡峭化。7月中上旬，由于贸易摩擦等外部事件冲击，叠加M2、社融双创新低，以及进口数据弱于预期，市场避险情绪升温，现券收益率整体下行。 7月下旬，资管新规配套文件对非标投资放松和央行窗口指导MLF 支持信贷投放和信用债投资等一系列政策组合拳传递出宽信用的信号，市场预计紧信用局面将边际改善；同时对于经济基本面的预期也有所改善，长端利率收益率下行空间被压制，而流动性宽裕致短端利率持续下行，收益率曲线陡峭化。全月来看，截至7 月31 日，国开债短端利率大幅下行，1 年期月内下降69bps 至2.91%；长端震荡下行，10 年期下降15bps 到4.08%；国债1 年期利率月内下降32bps 至2.77%，10 年期利率先下后上，月中下行至3.44%，最终持平于3.47%。
（3） 监管与政策方面：市场主要关注政策态度的转变，包括下半年财政政策还有多大空间，监管是否边际转松，以及货币政策转松下能否传导到广义信贷。1. 财政方面，国务院常务会议要求更好发挥财政金融政策作用，积极的财政政策要更加积极，要“保持宏观政策稳定，坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”，“财政金融政策要协同发力”。在地方政府债务风险排查方面，一轮由多部门参与的地方政府隐性债务排查已启动，重点针对PPP
等重大项目负债、资金流情况等。中央政治局会议指出：坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策；加大基础设施领域补短板的力度。2. 监管方面，央行发布《关于资产管理意见有关事项的通知》，主要针对过渡期安排进行了适当放松，主要放松点包括：过渡期内公募理财可以投资非标；老产品可以投资新资产；符合条件的部分产品可以采用摊余成本法估值等。银保监会发布了银行理财细则的征求意见稿《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，根据资管新规在银行理财领域的细化要求；此外证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则的征求意见稿，对私募资管业务进行规范。3. 信贷方面，媒体报道央行多措施支持宽信用，其一是央行通过窗口指导额外给予MLF 用于支持贷款投放和信用债投资；其二是央行拟调整MPA 结构性参数和顺周期贡献度参数，适度放宽考核要求。
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信泽金 10月 课程预告
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课程参考大纲
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第一讲：新形势下地方政府合规融资及PPP投融资模式要点实务解析
主讲嘉宾：大型建筑工程集团投资事业部的PPP资深专业人士（3小时）
第二讲：平台公司转型发展的融资模式探讨、投资策略分析及案例详解
主讲嘉宾：知名证券公司投行部负责人，政信业务资深人士（3小时）
第三讲：监管新常态下的政府投资体系重构及平台公司转型创新实务
主讲嘉宾：知名综合金融控股集团投行业务总经理（3小时）
第四讲：地方政府性债务的化解应对、风险防范与融资平台的转型重点、难点及案例剖析
主讲嘉宾：政府与公共项目咨询实战专家（3小时）
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