中国信贷紧缩之际真正的风险在哪里？

图为上海浦东金融区，照片摄于2015年。穆迪自1989年以来首次下调中国信用评级。图片来源：aly song/Reuters

作者 Nathaniel Taplin

在中国，有些情况能看到，有些情况是看不到的，而令投资者最为担心的通常是后者。

信用评级机构穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)下调中国评级凸显了中国政府因所谓的或有债务（向无力偿债的国企发放的问题贷款）而面临不断加剧的风险。这些贷款最终可能会需要由中国政府来消化，可能的办法是对主要中资银行进行资本重组。

然而，穆迪没有解释的是：这种对隐形债务的消化实际上已经在进行了。至关重要的一点是过去两年中国地方政府的融资活动发生了什么情况。

2015年初，对于中国经济增长仍然至关重要的投资水平出现快速下滑。一个主要原因是通常作为资本开支重大推动力量的地方政府遭遇双重打击。占地方政府收入约三分之一的卖地收入出现下降，这对当地的政府预算造成重创；此外，当时中央政府还对地方政府可疑的表外融资进行了严厉限制。

到2015年3月，当时的经济情况表明上述限制措施用力过猛。于是中央政府的政策来了一个急转弯，批准对陷于困境的地方政府及苦苦挣扎的国有工业企业实施了一项大规模再融资计划，首次允许它们直接发行大量债券。不过，这样做也意味着中央政府隐晦地承认了对这些债务的最终责任。

结果就是，企业债务通过省级地方政府债券进行了大规模再融资，政府债务急剧扩大，自2008年金融危机以来，政府债务与国内生产总值(GDP)的比值一直在15%左右，但在短短两年时间里这一比值就上升近一倍，至28%。随着省级地方政府发债规模从2014年的极低水平增至2016年4月逾人民币1万亿元（合1,400亿美元）的月度峰值，中国经济整体投资也已企稳。 

坏消息是，中国债券收益率上升现已大幅压低市政债券发行规模。4月份市政债券发行规模仅为人民币3,250亿元，只有去年最高水平的三分之一。地方政府通过公司债券市场进行的表外融资也已受到债券收益率上升及监管力度再次加大的打击。这些情况发生之际，工业活动和投资增长均出现见顶迹象，4月份这两项数据均下降，为去年12月以来首次。

目前，强劲的土地交易继续扩大地方政府财政收入，同时对表外融资的限制程度仍不清楚。不过如果土地销售情况进一步走弱，或者新的监管行动使地方政府的发债规模大幅下降，那么投资者可能会在2017年底面临一场狂风暴雨。

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