中金宏观 | 怎么理解财政空间大小？

政府债务可持续性并没有固定的定义。 1980年代兴起的理论是，假设政府必须完全靠其未来的现金流清偿债务，因此政府债务上限等于未来财政盈余加总的折现值，如果前者大于后者，那么就认为政府债务难以持续（比如诺贝尔经济学奖得主萨金特）。事实表明，这个定义并不符合海外主要经济体的事实。1990年代之后新的定义应运而生，这个定义认为，只要政府债务与GDP的比率（即政府债务率）不爆炸式（explosive growth）增长，政府债务即可持续。当下主流框架在讨论政府债务持续性时，基本上是参照这个新的定义（比如国际货币基金组织前首席经济学家布兰查德）。

按照上面所说的主流定义，政府债务是否可持续（也就是债务率是否出现爆发式增长）主要取决于负债成本（债务利率）与GDP增长孰高孰低。 如果债务利率持续低于经济增长，那么债务率就不会爆发式增长，政府债务就可持续。这个条件看似简单，实则不然，因为现实中债务利率不是外生的，而是与债务率本身、流动性风险以及债务使用效率等多个因素紧密相关，这些因素变化会导致债务利率变化，可能导致其与经济增长的关系逆转。

从海外历史经验来看，有以下几点值得关注。 政府债务是否可持续与债务率本身有一定关系，但还有一个关键的因素是债务使用效率。1980年代墨西哥债务危机发生时，其债务率并不高，但其债务使用效率较低，加上外债、短债占比高（债务结构），在美国急剧加息的背景下，债务风险发生。此外，灵活的货币政策会增强债务的可持续性，但货币政策要有一定程度的独立性，避免高通胀。现实中准确量化财政空间比较难，但理论上可尝试，比如国际货币基金组织2010年的一篇工作论文对多个经济体做过理论估算。[1]

财政扩张可能对资产定价带来深远影响。 从宏观经济来看，与信贷扩张相比，财政扩张增加私人部门净资产，推升利率，有利于缩小不平等。对资产价格来说，与信贷扩张相比，单纯的财政扩张对资产价格的影响更为平稳。从结构来看，财政政策扩张更加利好与实体经济相关的板块，而金融、地产等行业可能从信贷扩张中受益更直接。

近几年全球主要经济体宏观政策的一个重要变化是财政政策的重要性系统性上升，有的国家政府债务率快速上升，比如美国和日本。一个相关的问题是，财政扩张的空间到底有多大？因为政府债务主要源于财政赤字累积，分析财政政策空间实际上也就是分析政府债务的可持续性。下面我们从理论到现实，结合国际经验来讨论这个问题，并分析财政扩张对资产价格的影响。

政府债务率是指政府债务余额与名义GDP之比。债务变化主要由利息支出和基础盈余（扣除净利息支出后政府的收支差额）构成。因此，当利率上升时，政府的付息负担可能上升。当经济增长改善并推升基础盈余时，政府的债务率可能会下降。

实际上，对于什么是政府债务的可持续性，理论界的定义发生过比较大的变化。比较早期的定义假设政府要完全靠未来现金流清还债务（假设债务终究要等于零），因此当下政府债务上限等于未来财政盈余加总的折现值，如果政府债务超过了未来财政盈余加总的折现值，那么政府债务就不可持续。[2] 比如，诺贝尔经济学奖得主萨金特在1981年的著名文章中使用的是这个定义。 [3]这个定义是一种会计视角（accounting-based）。对于政府来说，未来的现金流是财政盈余，所以政府债务应该等于未来财政盈余的折现值。 实际上，这个定义将政府比作私营部门，不能无限期借钱，而且忽视了政府可以印发货币的特殊功能。 这个定义出现在20世纪80-90年代。20世纪80年代，拉美国家出现政府债务危机，引发了经济学家对政府债务可持续性的思考。

但事实表明，这个定义并不符合现实。海外的经验是，政府未必完全靠未来现金流偿还债务。因此，政府债务可持续的定义发生了变化，新的定义应运而生。新的定义认为，只要政府债务与GDP的比例不会爆炸式增长（explosive growth），那么政府债务就是可持续的。比如，国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家布兰查德在其2022年出版的《低利率下的货币政策》中使用的是这个定义。 [4]这个定义出现在20世纪90年代之后。这个时期，有的经济体（如日本）政府债务率在不断上升，日本的政府债务率高点甚至超过了250%，但直至目前尚未出现大的债务风险。因此，经济学家重新思考，认为第一种定义可能低估了财政空间以及政府负债能力。要注意的是，我们这里所讨论的是总债务的概念，不是扣除资产后的净债务。当然，如果政府持有比较多的资产，会增强其债务的可持续性。

当前主流框架在讨论债务可持续性基本上是按照第二个定义，包括美国财长耶伦。耶伦认为，“应该取消法定债务上限”，“借款上限是‘破坏性的’，会对经济构成不必要的风险”。[5]那么根据这个定义，什么情况下，债务不会出现爆发式增长呢？从理论来看，这主要取决于债务成本（利率）与GDP增长孰高孰低。 我们用r代表债务成本（利率），用g代表GDP增长，如果r代表名义利率，那么g就代表名义GDP增长。如果r代表是实际利率，那么g就代表实际GDP增长率。

理论上，如果债务利率持续低于经济增长，那么政府债务就不会爆发式增长，政府债务即可持续。[6]理论上， 在r

但问题是，怎么能保证政府债务利率持续低于经济增长呢？ 上面的理论中，债务可持续性似乎跟债务高低没有关系，只要利率低于经济增长就行。 但现实中，债务利率不是外生的，跟债务高低等因素有关，一般来说，债务越高，债务利率可能越高。

债务利率除了跟债务率有关，也跟流动性风险、债务使用效率等多个因素有关。 如果政府债务存在流动性风险，因某些意外因素无法展期，即使长期符合可持续性的标准，在短期内也会经历波动。影响流动性风险的因素也比较多，比如政府债务的期限越短，越受短期流动性的扰动。以外币发行的债务会受到汇率因素的影响，所以外债占比较高时，流动性风险可能相应上升。不过，赤字运用的效率可能是最根本的因素。财政赤字是推升增长（尤其是潜在增长），还是推升通胀（或者两者都没有推动），对债务持续性的含义不同。如果债务使用效率高，提升了长期增长，那么经济增长高于利率的条件更容易得到满足，市场的信心也会增强。

历史经验表明，对于不同的经济体，在不同的发展阶段，r和g的关系不同。 对于美国和英国来说，可以看到在二十世纪30年代后的大部分时间里，国债收益率是小于名义GDP增长率的（图表1和2）。例外的情形发生在二十世纪70-80年代，由于美国经济陷入滞胀，美联储大幅加息，导致国债收益率高于名义GDP增长率。

现实远比理论复杂。我们不妨看看国际上政府债务不可持续的例子。这方面，1980年代的拉美和欧债危机源头的希腊可以作为参考。

墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美国家在20世纪30~80年代相继实施“进口替代”战略，大力发展基础设施投资，同时增加教育和医疗投资，为了维持较高的投资水平，大幅举借外债。墨西哥政府的广义财政基础赤字在1981年到达过8%，其政府债务率从1960年的4.6%上升到1981年的41.7%（图表3）。 拉美国家政府债务中外债比例和短期债务比例较高，存在货币错配和期限错配问题（图表4）。 外债容易受到美元周期的影响，短债展期容易受利率波动影响，两者都有可能降低债务可持续性。

墨西哥债务危机发生时政府债务率并不高，但其外债占比高，而且债务使用效率低。 1981年墨西哥政府债务中外债占比超过60%，阿根廷的外债占比超过80%，阿根廷的短期债务占比在30%以上。

当时拉美国家债务使用效率低，并没有促进经济增长和出口。 从内部看，债务使用效率低表现在增长下行，通胀上行。一方面，墨西哥的经济增长在二十世纪80年代出现下滑。墨西哥的实际GDP增长率在1960-1979年平均为5.5%，而1980-1985年平均为1.6%（图表5）。另一方面，墨西哥出现了严重的通胀问题。从1973年开始，墨西哥的通胀率上升到10%以上，最高的时候，墨西哥的通胀率超过了100%。从外部看，债务使用效率低表现在经常账户顺差减少，逆差扩大。拉美国家的“进口替代”战略并未加强贸易部门的竞争力，出口仍然依赖原油等初级产品。而随着美联储加息，原油价格在七十年代上涨后，在1981年开始出现回落。随着原油价格回落，拉美国家的经常账户出现赤字（图表6）。

美元加息周期诱发了拉美国家债务危机。 二十世纪七十年代，由于美国陷入滞胀，美联储主席沃尔克上台之后大幅加息，联邦基金利率从1976年的5%左右上升到1981年20%以上。美元指数从1979年的80上升到1984年的150。在美国加息的背景下，拉美国家债务压力加大。墨西哥政府的利息支出占GDP比例从1976年的2.8%上升到1982年的12.1%。虽然墨西哥政府收紧财政支出，增加财政基础盈余，但是由于利息支出快速增加，总的财政赤字仍然大幅扩张（图表7）。由于国债利率急剧上升，从1981年开始，墨西哥的国债利率开始大幅高于名义增长率，偿债压力大幅增加，最终导致债务危机发生（图表8）。1982年8月，墨西哥政府宣布无法偿还债务，拉开拉美经济危机序幕。墨西哥政府的短期国债利率在1986年最高达到过157%。在墨西哥政府之后，阿根廷、巴西、委内瑞拉、秘鲁、智利等拉美国家也相继发生偿债困难。

欧债危机显示那个时期的希腊是另一个债务不可持续的例子。 在2001年加入欧元区之前，希腊政府的债务率已经超过100%（图表9）。在加入欧元区之后，希腊政府继续财政扩张，支持福利支出。希腊政府的赤字水平不断上升，美国次贷危机发生后，2009年赤字达到GDP的15.3%。其中，基础赤字水平达到GDP的10.2%，利息支出为5.1%（图表10）。

希腊的债务扩张支持了消费，进口大幅增加，而实际经济增长并未得到显著提升（图表11）。希腊的经常账户赤字占GDP比例在2007年达到14%，导致外汇储备在2000年之后不断减少（图表12）。 2008年全球金融危机发生之后，希腊经济进入衰退状态，最终发生债务危机。 2008-2010年GDP增长率分别为-0.3%、-4.3%、-5.5%。经济衰退，使得希腊财政收入下滑，压力增加。