上周市场对于债市止盈压力讨论较多，也引发债市走势出现一定波动。对此我们可以从两个角度进行分析。第一，机构行为层面。分机构来看，银行，特别是大型银行受年末指标考核压力较大，叠加年末利率下行速度较快，进入25年后存在一定止盈动力；保险机构负债增速较为平稳，而资产端将会面临存款、非标等资产到期带来的再投资压力，止盈动力不强；固收资管类产品对资本利得较为重视，同样存在止盈动力，特别是对于长端利率债等流动性较好品种，但考虑到固收资管类产品投资端行为较为依赖负债端变化，考虑到近期利率快速下行后，固收资管产品的净值表现有较强吸引力，或将使得止盈压力可控。因此，从不同机构角度的资产配置特点以及对应的不同止盈诉求看，短端利率债的波动或将最大，长端利率债和信用债或相对更加稳定。
第二，从触发止盈的因素进行考量，目前市场关注度较高的点主要集中在以下几个方面：日历效应、财政冲击和资金面宽松不及预期。日历效应受前述机构行为影响较大，不再赘述。我们认为财政冲击的影响可控，特别是观察到近期政府债券供给提升对撬动其他融资需求的效果并不明显，加之央行流动性对冲较为充分，财政冲击或难以引发市场一致止盈。资金面宽松不及预期最值得关注，事实上在24年年底，央行在不同市场的操作使得市场宽松预期有所差异，比如在国债买卖上较为慷慨，也导致短端利率下降速度较快；但在逆回购操作上较为谨慎，资金利率和银行存单利率下降速度偏慢。因此若未来资金利率向短债利率靠拢，那么债市的调整风险就不大；若短债利率向资金利率回升，就会对债市的估值产生影响，从而有可能引发市场止盈操作。
综合以上两个角度，我们认为从机构行为看，银行止盈动力大于其他机构，因此短端利率债受止盈影响或将更大，长端利率和信用债的稳定性或更高；从触发止盈的因素看，财政冲击相对可控，资金面宽松是否不及预期值得关注，可重点关注后续央行在不同市场的操作情况，以及资金利率和短期国债利率的收敛情况。
12月23日至12月29日信用债一级发行1730亿元，环比下滑约39%，一级发行情绪不佳；总偿还量下降至2259亿元，环比下降约8%，最终净融出约528亿元，净融出规模创10月以来新高。融资成本方面，各等级中票发行成本中低等级延续下行趋势，高等级保持稳定，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.01%、2.50%和2.44%，相比前一周分别持平、下行10bp和下行3bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
信用债估值继续小幅下行，多数下行幅度在1~2bp，各等级1Y利差走阔幅度均超10bp，而中长端则窄幅波动。城投债信用利差方面，上周各省信用利差均走阔，中枢约6bp，其中甘肃利差平均数最多走阔11bp，其余均在10bp以内，而利差中位数则有较多走阔10bp以上，例如黑龙江、宁夏、内蒙古等；产业债信用利差方面，上周各行业利差走阔幅度略低于城投，中枢约5bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行，全行业利差平均数最多走阔42bp。
二级成交方面，换手率环比保持稳定，上周高折价债券数量偏多，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
上周债市环境整体稍有波动但情绪维持良好，近期信用利差保护性虽仍不充分但也有所提升，同时鉴于资金面宽松，信用整体或将延续下行趋势，负债端稳定的机构可继续逢高布局，反转因素不多但依然建议维持组合良好流动性。
A股市场整体表现较为平稳，指数略有分化，上证指数上涨0.95%，深证成指上涨0.13%，创业板指跌0.22%，中证500跌0.30%，中证2000跌3.86%。行业方面，上周商贸零售、非银金融、交通运输上涨，环保、食品饮料、机械设备跌幅居前。全A日均成交额1.38万亿，较上周下滑1447.36亿元。上证指数止跌筑底，呈现震荡上行走势，而会议后成长板块调整并未结束，仅科创板受益于半导体板块大幅上行。年末交易情绪弱化，叠加政策真空期，做多力量有限，当前相对明牌的主线有大金融、泛科技、消费等，中短期除潜在的资金重新配置行情外能见度较低。
上周在中小盘走弱的环境下，转债逆势上行，中证转债指数上涨0.15%。平价中枢下跌2.5%，来到94.1元，转股溢价率中枢上行2.2%，来到27.3%。日均成交额小幅下行至648.07亿元。从风格看，上周AAA、大盘转债上涨，小盘、双低转债则出现回调。当前转债估值，资金参与度依旧偏低，纯债收益率不断下行，机会成本降低，固收资金向权益要收益的一致预期逐渐形成，固收+资金明年或将流入进而拉高估值中枢。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布12月PMI等数据。
本周国债、地方债无发行，预计政金债实际发行总规模在1500亿左右。
（1）国债：无。
（2）地方债：无。
(3)政金债：本周发行规模迅速抬升，预计实际发行规模在1500亿左右。
央行逆回购规模基本稳定在千亿附近，当周合计净投放5801亿。同时，叠加MLF续作3000亿，央行互换小幅净回笼，公开市场操作当周净回笼规模在7994.5亿左右。
资金利率低位抬升。量上看，银行间质押式回购成交量抬升至8万亿以上而后高位回落，周度均值抬升至8万亿；隔夜占比均值下滑至85.1%左右。从价上看，资金利率维持低位，周五出现抬升。12月27日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-3.1、23.1bp至1.38%、1.8%；隔夜、7天R利率达到1.51%、2.14%。
存单一二级价格分化。从一级发行及到期量来看，12月23日当周发行规模为9561亿（较前一周+863亿），到期规模为7027亿（较前一周-92亿），净融资额为2534亿（较前一周+955亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行2782、4060、2213、442亿，最终净融资分别为-67、2619、-146、104亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为3.8%、23.8%、29.1%、5.7%、37.7%，9M及1Y占比合计在43%左右。价格方面，存单一二级分化。12月27日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-1.4、8.3、8.6bp；1年期国股存单发行利率抬升4bp左右至1.68-1.7%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率分别下滑至1.82%、1.75%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-4.2、-4、-3bp至1.67%、1.64%、1.64%，1年期存单收益率下行2.1bp至1.6%。
市场对止盈担忧较强，叠加央行对债券投资行为的监管，带来周内利率波动，不过非银配置端力量仍在，最终长端利率下行。12月27日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动5.9、3.8、3.3、-1.2、-0.9bp至1.04%、1.15%、1.41%、1.59%、1.69%，各期限利率债中1Y农发债下行幅度最大，下行11bp。
生产端，开工率多下行。高炉开工率自 79.6%变动至78.7%，半钢胎开工率从79.1%变动至79.2%；石油沥青开工率从28.5%变动至25.9%；PTA开工率82.2%变动至80.6%。12月中旬日均粗钢产量同比下滑，增速0.7%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速边际回落。12月22日当周乘用车厂家批发同比变动16%、厂家零售同比变动11%。土地成交量价齐升，商品房销售回落。12月29日当周，百大中城市土地溢价率下滑，百大中城市土地成交面积同比增速转正为3%左右。12月29日当周30大中城市商品房成交面积小幅下滑，同比增速为-25%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合分别变动2.9%、1.6%。
价格端，原油价格上行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1.8%、1.8%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-0.7%、1.2%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-1.7%。中游方面，建材综合价格指数变动0.3%，水泥指数变动-0.8%，玻璃指数变动-2.7%。螺纹钢产量小幅回落，库存下行至278万吨，期货价格变动0.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2%、0.7%、-2.8%。
信用债一级发行量大幅回落，同时到期量小幅缩减，最终出现大额净融出。12月23日至12月29日信用债一级发行1730亿元，环比下滑约39%，一级发行情绪不佳；总偿还量下降至2259亿元，环比下降约8%，最终净融出约528亿元，净融出规模创10月以来新高。
上周取消/推迟发行数量及额度偏大。上周统计到5只信用债取消发行，规模合计为66亿元，环比明显增多，取消/推迟发行规模升至今年以来偏高水平。
一级发行成本方面，各等级中票发行成本中低等级延续下行趋势，高等级保持稳定。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.01%、2.50%和2.44%，相比前一周分别持平、下行10bp和下行3bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
信用债估值继续小幅下行，信用利差短端被动走阔，中长端窄幅波动。上周各等级、各期限收益率多数小幅下行1~2bp，下行中枢约1bp，各等级、期限间下行幅度相近，仅AA级1Y、5Y利差分别小幅走阔约2bp、3bp；无风险收益率曲线牛陡，特别是短端大幅下行，导致中短端信用利差被动走阔，特别是各等级1Y利差走阔幅度均超10bp，而中长端则是窄幅波动。
除AA级外，各等级期限利差多数收窄，AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差均收窄约1bp，同时AA+级3Y-1Y利差保持稳定，5Y-1Y利差收窄2bp，AA级则恰好相反，3Y-1Y利差收窄约3bp，5Y-1Y利差则走阔约1bp，各等级期限利差整体全面收窄；各期限AA-AAA等级利差均走阔，其中5Y等级利差最多走阔5bp。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差均走阔，中枢约6bp。其中甘肃利差平均数最多走阔11bp，其余均在10bp以内，而利差中位数则有较多走阔10bp以上，例如黑龙江、宁夏、内蒙古等。
产业债信用利差方面，上周各行业利差走阔幅度略低于城投，中枢约5bp。房地产行业AA+级估值仍明显上行，全行业利差平均数最多走阔42bp。
二级成交方面，换手率环比下滑，换手率前十除牧原外均为地方国企。上周高折价债券数量较多，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园和万科。
从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投分布较散，收窄幅度居前的城投多数分布在贵州；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所12月30日发布的研报《如何看待债市止盈压力？》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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