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从历史上看，对于黄金价格解释力最强的指标是美国实际利率水平。黄金是无息资产，实际利率代表了持有黄金持有的机会成本。在实际利率水平升高时黄金持有成本升高，黄金价格倾向于下降。但是上述反向关系在
2022
年之后似乎有失效的迹象。
近年来全球不确定性增加，政治经济格局加速重构，地缘政治风险持续处于高位，避险需求可能成为推动黄金价格的主要因素。
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2024
年以来管理基金黄金期货多头净头寸明显上升，截至
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万张接近历史高位，投资和投机需求对黄金价格起到了推动作用。但是从历史看
净多头头寸达到高位并不一定代表黄金价格触顶，后续可能依然有演绎空间。
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站在当前时点，全球不确定性水平依然较高，地缘政治冲突频发且有升级迹象。地缘政治风险和逆全球化又进一步促进了“去美元化”浪潮，黄金作为一种潜在支付手段和价值支撑越来越受到关注。
因此从避险需求的角度，黄金的价格有较强支撑。即使黄金定价回到传统以实际利率为核心的范式，当前全球降息周期也相对利好黄金。
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考虑到近期黄金价格上行较快，短期不排除会有一定波动。
但是在地缘政治风险较高且全球降息周期背景下，
当前时点黄金依然有较高配置价值，短期价格的下行很可能是配置的机会。
近期黄金价格上行动力十足，截至2024年10月22日，伦敦金价格突破2748美元，达到历史最高值。而回到2022年底，黄金价格还仅有1822美元，不到两年的收益率达到50.79%。近年来黄金价格上行的驱动因素是什么，站在当前时点黄金是否还有配置价值，我们将在本文中进行分析。
黄金具有稳定、稀缺、易分割等优质特性，自古以来就作为硬通货使用。虽然在布雷顿森林体系崩溃后，全球进入信用货币体系，黄金不再具有直接交易媒介和价值尺度的功能，但其稀缺稳定的特性和人类千百年间对其的建立的信任使黄金仍具有重要的保值和避险作用。
作为稀缺贵金属，黄金的供给相对稳定，对于黄金价格影响较小，需求端是黄金的主要驱动因素。从投资者角度看，黄金具有保值、避险和投机价值，我们认为这三种因素也是黄金价格的主要推动力量。
从历史上看，对于黄金价格解释力相对强的指标是美国实际利率水平。黄金是无息资产，实际利率代表了持有黄金持有的机会成本。在实际利率水平升高时黄金持有成本升高，黄金价格倾向于下降。在实际利率水平降低时，黄金持有成本降低，黄金价格更可能上升。从下方图表看，黄金价格与实际利率的走势确实有明显的反向关系，例如2009年-2011年的黄金牛市对应着实际利率水平的持续下行。
但是上述价格与实际利率的反向关系在2022年之后似乎有失效的迹象。从下方图表看，2022年后随着美联储进入加息周期，美国实际利率总体明显上行，但黄金价格也处于上行趋势之中。这意味着近几年黄金价格上行的主要驱动因素发生了变化，我们认为避险需求可能成为推动黄金价格的主要因素。
近年来全球不确定性增加，政治经济格局加速重构，地缘政治风险持续处于高位。2022年初俄乌冲突爆发并持续至今，呈现长期化趋势。2023年巴以冲突爆发，影响不断外溢。从下方图表看，地缘政治风险指数的中枢在2022年后明显抬升，持续处于100以上的相对高位，与黄金价格超出传统逻辑的上行现象一致。
我们在2024年4月10日的报告《近期各类资金如何交易黄金》中统计了不同黄金投资者的资金流情况，对于黄金价格具有一定解释力。在美国掀起的逆全球化背景下，“去美元化”成为潜在共识，全球央行持续加大黄金储备。从下方图表看，2022年以来全球央行黄金储备迎来一波上行，中国央行在2023一年就增加了266吨的黄金储备。不过今年4月后央行黄金储备没有明显增加，应该不是近期价格的主要驱动因素。
美国商品期货交易委员会CFTC定期公布期货交易所黄金期货的持仓头寸情况，其中管理基金的多头净头寸越高代表专业投资者越看好资产表现。从下方图表看，2024年以来管理基金多头净头寸明显上升，截至10月15日达到19.9万张接近历史高位，投资和投机需求对黄金价格起到了推动作用。但是从历史看净多头头寸达到高位并不一定代表黄金价格触顶，后续可能依然有演绎空间。
3、全球不确定性提升和降息周期下，黄金仍有配置价值
站在当前时点，全球不确定性水平依然较高，地缘政治冲突频发且有升级迹象。不论是俄乌冲突、巴以冲突、朝韩问题还是台海地区，较高的地缘政治风险依然是黄金避险需求的重要支撑。与此同时，地缘政治风险和逆全球化又进一步促进了“去美元化”浪潮，黄金作为一种潜在支付手段和价值支撑越来越受到关注。因此从避险需求的角度，黄金的价格有较强支撑。
另外，即使黄金定价回到传统以实际利率为核心的范式，当前全球降息周期也相对利好黄金。2024年9月18日美联储大幅降息50个基点，目标利率区间调整为4.75%-5%，是过去4年的首次降息，标志着其正式进入降息周期。随着美国通胀逐步降温和平稳，美联储继续降息的趋势预计不会改变。截至2024年10月
22日，市场对11月7日FOMC会议美联储降息至4.5%-4.75%的概率达到92.52%。
从历史看，美联储降息周期中实际利率基本同步下降，这对于黄金有明显利好。
考虑到近期黄金价格上行较快，短期可能会有一定波动。但是在地缘政治风险高位且全球降息周期中，当前时点黄金依然有较高配置价值，短期价格的下行很可能是配置的机会。
风险提示：宏观环境和地缘政治变化超预期。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《黄金再创新高，趋势会否延续？》
对外发布时间：2024年10月24日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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分析师：郑兆磊
SAC执业证书编号：S0190520080006
分析师：宫民
SAC执业证书编号：S0190521040001
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