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8月24日，中通国脉重组未获通过。不同于以往“标的资产的持续盈利能力存在不确定性”的表述，本次审计意见是“标的预测毛利率的合理性披露不充分”。证监会变得越来越耿直了？？
小汪说
话说上一出，小汪@并购汪看到，证监会在反馈意见里直接问，上市公司是否是在发行部与上市部之间寻求套利。这一出，就被证监会的耿直震惊了。
再说昨天这一回，小汪@并购汪看到，证监会在否决意见里直接表示，标的公司未来年度预测毛利率的合理性披露不充分。再次看到了一个越来越耿直的证监会！
2017年8月24日，中通国脉收购上海共创的交易未获通过。
审核意见是：标的公司未来年度预测毛利率的合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。
这么细致的否决理由，是罕见的！
一直以来，证监会的否决意见都比较委婉。同样是盈利能力或者资产定价的问题，否决意见的风格主要是 “标的资产的持续/未来盈利能力存在不确定性”，或者“标的资产定价的公允性”，再或者最犀利的，也是“盈利预测的主要指标缺乏合理依据”。
极少像本次一般， “预测毛利率的合理性披露不充分”，精确打击到某一财务数据的合理性。
事实上，重组委否决意见变得更加清晰，更有利于我们判断重组委的审核标准。《并购汪市场观察》致力于观察监管尺度与标准，以及合规与交易的博弈平衡，有兴趣的小伙伴们可以参考。
具体到此案例，这是否代表了一个新的监管趋势变化？
重组委否决意见是否会变得更加具体？证监会反馈意见是否会更加清晰？显然，这将影响A股并购市场的生态。
重组被否原因对比
小汪@并购汪总结了一下今年截止目前被否的8个重组方案，如下表所示：
这样看来，重组被否原因主要集中于信息披露和盈利能力。但很显然，原因和问题都表达得更委婉。
此外，根据《并购汪市场观察》整理的2016年证监会审核案例和监管趋势，证监会在2016年的审核意见和否决意见，表述更是委婉。
再来看2017年8月24日，中通国脉收购上海共创的交易未获通过；审核意见是：标的公司未来年度预测毛利率的合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。
根据《重组管理办法》第四条规定：上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
很显然，此次交易的信息披露问题实际上也是标的的盈利能力、估值合理性问题。本次交易采用收益法估值。收益法估值的结果是否合理，与预测毛利率关系很大。标的预测毛利率的合理性披露不充分，意味着标的的预测净利润、估值合理性有很大的问题。
此前，如果交易因为标的盈利方面的问题被否决，重组委给出的意见通常为“标的资产的持续盈利能力存在不确定性”。这样的表述，难以让人了解标的无法证明持续盈利能力的关键因素。
而本次交易被否，否决意见并非“标的资产的持续盈利能力存在不确定性”，而是“预测毛利率的合理性披露不充分”。
那么，为何本次交易标的的预测毛利率不能得到认可呢？如何才能判断标的预测毛利率的合理性呢？
本次交易简介
我们先来简单回顾一下交易方案。
交易对方：周才华、李海霞、徐征英。
交易作价：41,360万元，股份对价占比54.06%，现金对价占比45.94%。
发行价格：33.33元/股。
发行股份数量：6,708,671 股。
标的资产：上海共创100%股权。
标的业务：IDC运营维护、IDC增值服务和软件及系统集成服务。
业绩承诺：上海共创2017 年度、2018年度、2019 年度实现的合并报表净利润不低于 2,800 万元、3,600 万元、4,600万元。
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过10名特定投资者。
发行价格：未确定。
发行数量：未确定。
募集资金：不超过22,000万元。
资金用途：在扣除本次交易相关的中介机构费用及交易税费后拟用于支付本次交易的现金对价。
上海共创2015年起在新三板挂牌。主营业务分为三个部分：IDC运营维护、IDC增值服务和软件及系统集成服务。主要客户包括上海电信、信息网络等。
IDC，即互联网数据中心。随着互联网、物联网的快速发展，云计算、物联网、人工智能等新技术于应用，不断与传统产业深度融合，“大数据产业”迅速崛起，作为大数据产业基础设施的数据中心迎来了良好的发展机遇。
从发展阶段上看，2009-2011年间IDC市场处于高速增长期，增速维持在40%以上。从2012年至2013年，受宏观经济下滑影响，整体市场增速下降到25%以下。在此期间政府加强政策引导，逐步开放了IDC牌照申请。到2014年，政策导向已初步见效，市场增长率上升到41.8%。
近年来，为了规范和鼓励数据中心的健康发展，国家相关部门出台了一系列支持政策。 2016年，中共中央办公厅、国务院办公厅又相继引发《国家信息化发展战略纲要》、《“十三五”国家信息化规划》等，提出绿色节能仍是数据中心建设目标，合理布局适度超前部署数据中心建设，加强数据资源规划，推动行业数据中心建设等。
各级政府部门对战略性新兴产业持续大力扶持，以及对云计算、物联网、宽带和下一代网络的发展的高度重视，给予了中国IDC市场的发展带来极大利好因素；相应政策的引导和落实以及地方政府大规模建设云计算园区，也在客观上促进了数据中心市场的发展。
收益法估值，增值率1,362.55%
本次交易采用收益法和资产基础法对标的资产进行评估，并选取收益法评估结果作为本次评估结果。
经收益法评估，上海共创股东全部权益价值的评估结果为41,407.41万元，增值38,576.24万元，增值率1,362.55%。
一般来说，对于轻资产公司，资产基础法估值和收益法估值常常有很大的差距。因为这类公司的资产以人力资源为主，房屋、机器设备等固定资产较少。
资产基础法即成本加和法，是指将构成企业的各种要素资产的评估价值加总减去负债评估价值求得企业价值的方法。轻资产公司采用这种估值方式得到的估值常常很低。
收益法则是对企业未来发展的一种预测，即通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法。
根据标的资产构成和主营业务特点，本次评估的基本思路是首先按收益途径采用现金流折现方法（DCF），估算评估对象的经营性资产的价值，再加上基准日的非经营性和溢余性资产的价值，来得到评估对象的企业价值，并由企业价值经扣减付息债务价值后，来得出评估对象的股东全部权益价值。
收益法估值中，评估机构首先预测了标的未来的营业收入：
2018年—2021年，上海共创IDC运营维护收入增速预测分别为26%、18%、15%、8%；
2017年—2021年，上海共创IDC增值服务预测收入增速分别为73%、50%、44%、41%、23%；
2017年—2021年，上海共创软件及系统集成预测收入增速分别为25%、18%、16%、10%、5%。
虽然标的未来预测营收的增长率是逐年下降的，但是整体看是比较高的。
公告披露，营收测算依据为：公告披露，据中国IDC圈，未来三年，中国IDC市场规模将持续增长，增长率保持在35%以上，预计到2019年，市场规模将接近1,900亿元。
也就是说，标的未来营收的高增长主要是因为行业增长。
标的营业收入预测如下：
公告披露，标的公司的主营业务成本的预测是在收入预测的基础上，根据以往的经验及分析未来将要支出的情况进行预测，主营业务成本预测是根据主营业务收入相匹配的。
标的营业成本预测如下：
根据上述测算，标的未来5年的综合毛利率均保持在43%以上。2017年1-6月，上海共创的IDC运营维护业务毛利率、IDC增值服务业务毛利率、软件及系统集成业务毛利率、综合毛利率分别为47.06%、68.66%、46.03%、49.66%。
如图所示：
一般来说，标的营业成本的测算是否合理，毛利率是关键的指标。标的未来毛利率与历史毛利率是否相符？标的预测毛利率与同行业可比公司是否相符？都是关键问题。
在证监会一次反馈的16个问题中，就有两个问题涉及到毛利率了，分别是：
虽然标的历史毛利率较高，但历史毛利率呈现下降趋势。因此，标的预测毛利率在43%之上是否具有合理性，受监管关注。
标的预测毛利率与同行业可比公司的对比情况，也是监管关注重点。
对反馈意见回复
2016年标的毛利率较上年下降了7.15%。据回复，标的2016年毛利润下滑的具体原因如下：
（1）由于客户的部分专用设备已过质保期，上海共创在与客户签署的部分机房设备维护合同新增了此部分专用设备维护服务，导致上海共创IDC运营维护毛利率下滑3.24%。
（2）2016年，上海共创新增的部分运营维护合同需要对外采购设备或服务，导致上海共创IDC运营维护毛利率下滑0.88%。
（1）2016年，上海共创委托第三方开发相关软件，相较2015年以自主研发软件为主的软件及系统集成项目毛利率相对较低；
（2）2016年，上海共创承接项目外购材料成本增长较快。
（1）上海共创于2016年新购入两项软件使用权带来了较大金额的摊销成本；
（2）毛利率较高的全业务代理业务收入下降了31.03%，而毛利率低于全业务代理业务的安全增值业务收入上涨了81.48%。
在反馈回复中，上市公司表示与上海共创业务相近的公众公司稀缺。
上海共创所经营的业务为IDC运营维护、IDC增值服务、软件及系统集成服务，营业成本以人力成本为主，因此毛利率较高。
而同行业公司的IDC业务主要是服务器托管、租用以及相关增值服务，需自建机房、租用机柜、购买基础运营商的带宽资源等，成本主要集中在机柜采购或租赁、带宽采购、能源、折旧等方面，商业模式差异较大。
报告期内，同行业公司IDC相关业务毛利率如下：
近年来，上市公司收购以IDC业务为主业的标的公司，标的公司营业务主要为服务器托管、租用以及相关增值服务，与上海共创的主营业务差异较大，预测期的毛利率仅供参考。
上述标的公司预测期的毛利率具体情况如下：
最终，证监会认为中通国脉对于标的预测毛利率合理性不够充分，看来是不认同交易方案中的披露。
披露中确实存在两个问题：
总结
监管重点的探寻，对于交易的时机和方案设计，具有重要的意义。
在实践中，我们可以通过审核意见来分析了解监管的趋势，可是证监会审核意见中对于标的盈利能力的判断依据往往不够清晰，重组委给出的意见通常为“标的资产的持续盈利能力存在不确定性”。
而本次交易，审核意见则直接指出被否原因是标的公司的预测毛利率问题，为我们了解监管重点提供了有利的依据。
重组委否决意见变得更加清晰，更有利于我们判断重组委的审核标准。
事实上，今年以来，不只是并购方案，再融资方案的反馈意见也越来越具体。
譬如说，今年8月，证监会对富邦科技的配股方案反馈意见中，直接提出：本次发行是否在自有资金收购资产、上市部发行股份购买资产与发行部募集资金收购资产之间寻找政策套利。如此犀利的问题以往是很难见到的。
重组委否决意见是否会变得更加具体、证监会反馈意见是否会更加清晰，我们的交易方案设计，要重点重视什么细节和结构，并购汪将持续观察。
最后，欢迎大家加入并购汪会员，紧密跟踪监管的变化趋势，理解市场的进化平衡。
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