（转载请注明出处：微信公众号
lixunlei0722
）
30年前我主要做国债研究，或者说主要研究通胀对保值贴补率走向和趋势的影响，因为它决定了国债期货的定价。但到了1995年的二季度，国债期货突然被暂停交易，准确的说是关门了。于是我转而研究股市，并准备离开大学，找一家最重视研究业务的券商去谋职。这篇文章我投给了深交所办的《证券市场导报》，我认为这是当时资本市场上唯一一份具有学术性的刊物。记得当时的编辑金立扬给我回信说准备刊发。
我写这篇文章的冲动是发现很多资本市场的参与者们太不遵循常识了，当时不少证券类报刊都大肆宣传中国股市仅用了五年时间就走完了美国股市200多年才走完的道路，而且在不少方面我们已经超越了。但我认为股市的发展和走向成熟取决于经济的发展水平，我国的经济发展水平和市场化程度均较低，需要较长的时间去努力。并认为A股要成为世界银行认定的成熟市场，至少需要20-25年时间。而事实上，A股直到2017年才被纳入MSCI的信息市场指数，如今30年过去了，我们离成熟市场的距离仍十分遥远。而在30年前，我对A股何时晋升为成熟市场的判断，被认为是最悲观的预判。
30年过去了，我最大的感受是，我们的资本市场尽管发展速度惊人，成为全球规模第二的大市场，但最缺乏的依然还是常识。30年前国债期货的疯狂做多的景象仍历历在目，当时炒作国债期货的实质是炒通胀，最终导致国债期货暂停交易的品种是319（92五年期），如今呢？
中国股市、股价与经济发展（1995年11月）
我国证券市场发展速度之快，令世人瞩目，尤其表现在股票市场上，从深沪两家证交所成立至今不到5年的时间里，已有300多个交易品种在两地挂牌，证券交易内中介服务机构遍布全国各地、投资者数量呈几何级数增加。若将上交所1994年股票交易额折合成美元，并与摩根斯坦利国际资本公司所作的全球股票交易情况统计作比较，
年成交额达674亿美元的上交所居然可以名列世界各大证券交易所投票交易额排行榜的第15名。
在硬件设施方面，两地证交所也显示出雄厚的实力，一流的交易撮合系统，最快捷的信息侧番方式及超大容量的电脑储存系统足以同世界上任何一个证券交易所媲美。
然而，中国股市所产生的这些奇迹并不能改变其作为新兴股市的本质特征，我们去找出一组反映我国股市神速发展的数据，同时也会发现另一组使人沮丧的数据。笔者认为，中国股市的成长受制于中国经济的发展水平，并就股市、股价与经济发展这三者的关系陈述自己的观点。
如果从我国1990年第一家证交所成立算起，我国股市的发展史只有短短的5年，有人将我国股市的电脑化程度、市价总值、交易额等指标与西方成熟股市作比较，认为我国股市规模已经达到甚至超过了世界一流股市的水平，5年的发展速度相当于人家股市200年走过的历程。更有人据此提出我国股市发展的更高更快目标，如迅速向外资开放、大力开创诸如股指期货之类的衍生产品等，期望在一、二年内使当地成为国际性的证券交易市场，进而确定上海国际会融中心的地位。
笔者认为，中国股市五年的辉煌业绩固然不容抹杀，但也需作客观的评价，例如，在现代电子技术和信息处理技术高度发达的今天，将这些技术应用于商业远比创造、发明这些技术本身简单得多，所以
我国股市拥有一流的硬件设施并不值得过分夸耀
。如上市公司数量的骤增，也不能作为“5年等于200年”的论据。
因为其一，任何股市在其初创阶段，都会出现一个高速扩容期；其二，我国人口众多，企业总体规模很大，所以股市也应与之相匹配。这种意义上讲，我国目前的市价总值与上市品种总数相对于我国经济总规模而言还相当微小，与经过几百年发展的一流股市的差距悬殊。
再如不少证券界人士引以为豪的巨额交易量，这实际是高速度的换手率造成的，据世界银行1994年初的统计数据显示，我国1993年股票换手率为164%，名列全球第三，而世界银行在作该项统计时，显然将不能上市流通的、占市价总量70%左右的国家股、法人股均作为分母计算了。
若剔除这些水分，则我国股市的换手率肯定雄登全球各大证券市场之榜首
。换手率作为一个反映市场投机性强弱的最有说服力的一大指标，它明确地揭示了我国段市所处的发展阶段，如果将股票的交易额已与世界一流股市并驾齐驱这一点来眩耀，显然过于幼稚。
来源：国际金融公司《1995年全球金融市场展望》
衡量一国证券市场发达程度有一个重要指标，那就是证券化率，即各类证券的市价总值占一国GNP总值的比例。
一般成熟股市所在国的证券化率在80%以上，而大部分新兴股市所在国的证券化率也有50%
，我国的证券化率则不足10%(世界银行1994年揭示的数据为6%)。所以，从这一角度看，我国股市不仅与成熟股市差距甚大，甚至与其它新兴股市相比，也只是个刚出生的婴儿。
如果有人对仅用一个指标不能确认我国股市所处的地位表示疑虑的话，那么笔者还可以列出许多指标来支撑上述论点，以用平均每年股指日涨跌幅超过10%的次数不表示，我们可以和香港股市相比较，后者属于交投活队、波动较频的市场。据统计，香港从70年代
到90年代20年间恒生指数的日涨跌幅超过10%的只有7次，而上证指数一年内日涨跌幅超过10%恐怕就不10次吧，这充分显现了新兴市场不稳定性特征。
又如，从证券市场的结构看，我国股市却极不发达，作为一个健全的证券市场，股市和债市至少呈现二分天下局面，投资基金市场也应有相当规模，故我国股市以应有规模上看过小，而从证券市场合理结构上看又属“超重”。此外，如国有股、法人股现象、
股市立法滞后问题、A、B股市场分割问题等长期存在
，也从另一个侧面说明我国股市与成熟股市甚至其它新兴股市相比，发展规模、规范化程度、法律环境等方面均有很大差距。
中国股市5年的发展进程的确非常可观，但如若过度高估已经取得的成绩，则有可能在盲目乐观情绪上为了实现更高的、不切实际的目标而受到挫折，甚至最终导致市场瘫痪，国债期货的“327事件”就是一例。
股市成长有赖于经济增长及经济转轨进程
许多金融证券业人上对我国股市发展期望过高，其中一个原因可能与建立国际性金融中心的迫切性有关。因为只有一流的股市、一流的证券市场才能与国际金融中心的地位相匹配。于是，就出现了上市公司数量一年内翻两番的现象，就出现了片面追求交易额而忽略交易风险的恶性事件。这类事件的频频发生，既反映出市场监管方面存在漏洞，又说明部分人士对国际金融中心的概念和涵义缺乏客观的认识。
笔者认为，股市不可能超越一国经济条件而发展，它也不可能成为不发达金融市场中的一枝独秀;只有当一国经济水平接近发达国家水平，而且
包括货币市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等在内的金融大市场走向成熟之时
，才会给股市走向成熟创造条件。
纵观世界一流股市所在国的经济实力，其人均GNP水平无一不在10000美元之上，而人均GNP水平是较能客观反映一国综合国力的代表性指标，我国人均GNP仅为450美元左右，不足发达国家的5%，很难想象在一个经济实力偏弱的国家中会出现一个世界一流的股市。
研究发现，一国证券市场的发展程度的确与人均GNP水平呈现正相关关系。例如，证券化率低于10%的国家大多属于人均GNP水平低于1000美元的发展中国家，而
人均GNP水平超过10000美元的发达国家，其证券化率一般都在80%以上。
当然，证券市场发展虽终依赖于经济发展水平，但它也有自身的特点，如马来西亚的人均GNP水平只有2000美元左右，而证券化率都在100%之上，这与马来西亚在19世纪末殖民统治时期就出现证券市场有一定关系，目前由于马来西亚仍有相当数量的外国公司上市股票及拥有大批外国股东，故在国民生产总值并不大的情况下，证券化率就显得很高了。
我们还可以发现一些对外开放度高的国家及地区的证券市场较为发达，而其人均GNP水平并不算最高，如香港、新加坡、南非等，看来加快对外开放的速度也有利于证券市场发展。我国近年来在对外开放、吸引外资方面已取得了巨大进展，这时我国证券市场的发展无疑也起到了促进作用。
我们不得不承认，如果没有对外开放这一思路，中国至今可能还没有证券市场。然而，中国作为一个海岸线相对长度并不长的半内陆国，且周边国家经济多不发达，其对外开放的地理条件自然不如日本、新加坡等一些岛国，而辽阔的国上而积和庞大的人口也决定了国际资金、技术、人力等资源的渗透速度远不如其它小国家那么快。
股市的成长除了依赖于一国经济发展水平和速度外，对我国而言，还取决于我国经济转机的进程。这是因为我国还没有完成由计划经济向市场经济转轨这一进程，这使得我国股市与其它实行市场经济的发展中国家股市相比更多一道障碍，例如国家股、法人股问题在其它新兴股市中大多不存在。要使股市成为规范化市场，就必须解决这类问颐，而这类问题的解决牵涉到产权制度改革等宏观改革间题，并非交易所或证监会本身所能定夺。
通过对股票市场的国别研究，我们发现，原计划经济国家的股市发展水平都落后于经济发展水平相近的市场经济国家，
如我国人均GNP高于印度，而证券化率则只有后者的l/4左右
。又如波兰和匈牙利的入均GNP分别不到2000至3000美元左右，但证券化率平均在1%左右。因此，经济转轨进行的快慢便会对原计划经济国家股市的发展产生明显影响。
我国经济转轨是采取渐进式方式，不同于东欧某些国家的“休克疗法”，故我国股市的成长可能也是缓慢而稳定的，一些历史边留问题的解决也将是逐步的，而象(证券法》之类的立法工作，更是依赖于现代企业制度的确立及金融体制改革的进度。
就目前而言，我国股市成长及规范化最迫切需要宏观改革支持的主要有：1. 新颖产权制度的确立，使国家股流通转让、企业间兼并收购行为有法可依；2. 金融休制改革的顺利进展，实现政策性银行与商业性银行、银行与证券业的分离，使股市发展有良好的体制环境；3. 利率制度的改革，由固定利率向浮动利率转化，并分阶段地向市场利率靠拢，这将有助于股 市由投机性市场向投资性市场发展。
股价走势为何与经济增长走势相悖
一般而言，当一国经济增长较快的话，其股市也会繁荣，而且股价呈现上升趋势，这也是许多新兴股市的诱人之处。而我国股市的表现却令大部分投资者失望，如
上海股市自1992年11月创下1550点历史高度后，便一蹶不振，长期均衡总停留在700点左右
，与此同时，GNP的增长率由连续3年超过10%，估计95年仍将维持两位数的增长率。对此，某些经济学家也提出疑虑，认为股市难以体现大好的经济形势是由于入市资金不足，所以建议大力发展投资基金，给券商融资，甚至通过组建中外合资基金的方式引入外资。
笔者认为，我国股价在经济高速增长时期不能摆脱长期徘徊局面的最根本原因是股价过高，高估的股价加大了投资风险，而且这种投资随着股票和股市的概念逐渐普及，为越来越 多的投资者所认识，这使得股价在一定的时期内缺乏上升的动力。
来源：世界银行，《证券市场导报，1995年》
眼下的股价究竟是过高了还是过低了，这向来是个有争议的话题。笔者为了证明“股价过高”这一论点，不妨提出两个概念：1. A、B股市场上同种股票价格相差悬殊，表现其中至少有一个市场的股价是不合理的；2. 对一个不允许卖空的投机性市场而言，股价总是偏高的。
若将上海股市中700余点的A股与60多点的B股作比较，我们
不难发现同一上市公司同种面值的A股与B股之间的价格竞相差4多倍
，这从逻上讲至少有一个市场是非理性的，其股价是不合理的。
从换手率等一些指标数据中我们很容易发现A股市场属于高度投机性市场，其股价自然也很难停留在一个较为合理的位置或者区间内。由于投机的手段是博取价差价收入，而这种价差的获取只能是贱买高抛。故对一个封闭型市场而言，随着时间的推延和交易次数的增加，买点和卖点都应不断上移，现实的股市虽然不同于封闭型这样的假设市场，但在上市公司数量保持不变，投机资金存量相对稳定的情况下，大致也可视同封附型布场。
从静态角度确认股价是否偏高或偏低，有一个常用公式，即:税后股利/股价小于（或大于）市场利率。
