【西南医药朱国广团队】一 心 堂（002727）业绩符合预期，省外扩张有序进行

业绩稳健增长。 1）公司2017年前三季度实现营业收入56亿元（+23.5%）。其中，西南地区为公司核心业务区域，实现收入46亿元（+25.5%），超过行业增速（行业增速约8-10%），我们认为主要得益于四川市场的逐步放量和云南基层市场的开拓速。2）公司毛利率同比下滑0.73个百分点。主要是由于新并购的门店尚未形成规模效应，结构性拉低了公司整体毛利率。3）随着规模效应体现，公司销售期间费用率同比下降0.71个百分点。4）从单季度来看，2017Q3营业收入增速为23.2%、归母净利润增速为14.1%，维持稳健增长。

省外扩张有序进行，规模效应值得期待。 截至2017年9月30日，公司共拥有直营连锁门店5009家，3季度新增296家。其中云南3163家，单季度新增152家；广西408家，单季度新增107家；四川567家，单季度新增14家；山西214家，单季度新增8家；贵州166家，单季度新增4家；海南183家，单季 度新增13家；重庆157家，单季度新增8家；其他省份及直辖市26家。公司目前业绩主要由云南省贡献，大部分省外子公司尚处于亏损状态。由于跨省并购涉及品种对接、物流整合、人员调整、门店装修、系统切换等工作，整合周期较长，前期并购的项目目前尚未贡献业绩增量。尽管公司在云南省外市场收入高速增长，但毛利率较低、费用率较高在短期内拖累公司整体增长。但参考公司在云南省内的发展路径，认为随着整合有序推进，上游议价能力增强，规模效应与品牌效应将逐步凸显，业绩高增长值得期待。