【中信策略】港股市场2017年下半年投资策略：构建A-H行业逻辑关系，寻找景气“安全边际”

投资要点

➤ 中国经济见顶回落

自去年下半年以来，中国内地经济基本面的好转是超预期的。 外贸超预期，特别是进口，这背后反映的是工业品“补库存”和资本开支增加的周期。更重要的是前3个月地产、基建、制造三大投资增速均出现回升：地产投资超预期，民间投资增长6.7%，反映内生动力不断增强；制造业投资在触底反弹，工业生产内生动力也将恢复。虽然“北水南下”是重要因素，但“基本面”与资金的共振驱动香港市场的上涨。

但是PPI、PMI等经济指标见顶回落，下半年的宏观环境在生转变。 最新公布的4月PPI环比下跌0.4%，其中生产资料环比下跌0.6%，生活资料环比下跌0.1%，PPI环比增速自去年7月以来首次降为负值，且为2016年2月以来最低。 4月PPI环比增速大幅下行主要受上游石油和黑色金属环出厂价大幅下跌所致。 总的来看，PPI继2月迎来高点后，连续两个月下行，主要在于工业生产的持续好转导致供给增多，大宗商品价格涨势不再，但下行幅度仍然较慢。根据中信证券研究部宏观团队判断，未来由于去年高基数效应将逐渐导致PPI出现较明显下滑，不排除年末回到0值左右的位置。

PPI虽然见顶，但景气向消费端传导。 如果我们观察CPI非食品部分，其和经济内生动能更相关，而经济的投资动能对需求端的拉动更有意义。2017年库存周期和资本开支周期将触底反弹，民间投资和制造业投资将会触底反弹，工业生产内生动力也将恢复，中国经济内生需求在修复。

我们判断，下半年经济的动能犹在，但边际上盈利的改善放缓，固定资产投资增速预计保持在9.0%附近。房地产销售火热，但随着信贷收紧，按揭下行，会缓慢传导到销售端，继而投资。社会消费品零售总额受汽车和房地产行业拖累，增速小幅回落，投资消费将大概率保持平稳，但高点回落后，景气向后周期端传导。

➤ 最困扰市场的是：利率上升

我们在今日发布的《A股市场2017年下半年投资策略：利率为纲，价值为本》提到，利率上行，特别是较高的终端利率水平是压制市场的重要因素。虽然这种利率上行非通过加息，因为PPI见顶回落，CPI受食品价格影响可能继续低位徘徊，加息的可能性不大，但金融监管加强，流动性的收紧的最终后果将是利率水平的上升，这已反映在债券市场。

综合近期的监管新规和顶层对防范系统性金融风险的表态， 未来金融监管趋严和金融去杠杆依然是趋势。 2016年12月份以来，社会融资总量总体下行，“标准”与“非标”则表现为一下一上。即从总量意义上，社会融资需求出现了萎缩（社融增速回落），但是在萎缩力度上依然不大，因为“非标”类资产依然处于扩张中。结构上，地产和外需制造的融资利率承受力较强，而依赖于政府信用的基建相关融资利率较低，两者此消彼长下，未来实体经济的终端利率水平整体趋于上行。

➤ “经济下，利率上”大背景切换下，对港股保持中性判断

2008年之后，我们面临的“经济下，利率上”大背景切换发生过3次，分别是2010年初到3季度；2011年初到2季度；和2013年年初到3季度。 2010年第一季度，经济增速虽开始见顶回落，但固定资产投资仍保持25%以上的增速，CPI、PPI也快速上行，尤其是食品价格对CPI 影响较大，PPI同比增速达到6%附近，其中原材料、燃料动力购进价格从负增长8.4%迅速回到正增长11.5%，央行首提控制物价水平，利率上升。 虽然有经济基本面的支撑，港股恒生指数徘徊在 21,000-2,2000之间。

经历2010年4季度利率小幅下行后，2011年初开始利率水平又恢复上行。2011年3月CPI达到5.4%、创32个月新高，PPI突破7%。经济增速同比保持在9%以上，但下降趋势明显，同时市场普遍预期未来半年央行会再加息1-2次。 由于经济确定回落，利率继续上行，港股恒生指数开始剧烈调整，从 22,500下跌到17,500点附近，调整幅度超过20%。

最近一次是2013年，经济增速持续疲弱，中国开始经历痛苦的经济转型，投资下滑，同时对三公消费持续从严管控，对消费产生影响。而中央不断加大对影子银行监管力度，使得社会融资总量不断下降，年中又发生了“钱荒”事件，利率上行，特别是短端利率。 港股受到“钱荒”冲击，恒生指数从从 22,000下跌到19,000点附近，调整幅度超过15%，之后缓慢回升到22,000。

“经济下，利率上”的大背景切换下，我们对港股偏谨慎，我们在《港股市场2017年投资策略—走上“定价权”之路》（2016-11-22）中，对恒生指数区间预测为23,300-25,900，我们不上调目标点位，依旧维持该判断。

➤ 全球资金配置香港市场将边际放缓

“基本面”与资金的共振驱动香港市场上涨，其中不乏海外资金参与。EPFR数据显示，从今年3月开始，海外资金开始持续加配香港，2季度法国大选马克龙成功当选，欧洲政治局势“有惊无险”，这些本来可能成为港股的“尾部风险”逐渐消除。

下半年，短期中国经济周期见顶，美联储的货币正常化正在稳步推进。 5月的美联储FOMC会议上依然释放出了比较明确的保持当前加息频率的信号。截至2017年5月3日，根据联邦基金利率期货数据计算的6/9/12月加息概率分别是78%/48%/21%，其中6月份加息可能性从FOMC前的68%提升到78%。整体而言，预计2017年全年美联储累计还将加息1~2次。

更重要的是，2017年下半年在加息提速的背景下，随之缩减资 产负债表是美联储货币正常化的必然之举。 中信证券研究部宏观团队对美联储缩表方式的基准判断是：美联储将可能按照“被动式、循序渐进、可预测”的原则，在联邦基金利率达到1.5%左右（即当前基准利率再加息2次）时宣布启动缩表。考虑到货币需求的增长、货币市场更高的准备金要求、银行流动性的变动，美联储资产负债表规模最终可能由当前的4.5万亿缩减至2.5万亿至3.4万亿美元间。

美联储的加息和缩表意味着收益率曲线陡峭化上移，意味全球资金配置“新兴市场”需要更高匹配的预期收益率。而随着欧美经济的持续好转，和特朗普在美国国内推行的“减税”， 我们预计海外资金对香港的配置将边际难有上升。

➤ “北水南下”是中期过程

南向资金占香港整体的成交量已从之前的1.48%上升到了13.18%，边际上贡献香港市场的新增成交量。 南向资金配置香港将是中期过程，“中美的货币政策差”成为窗口期。“北水南下”更深层次的原因是经济转型中的资产预期回报下降（和伴随资产泡沫）， 香港作为一个高分红市场（主板的分红率达到3.5%），其配置价值就对这类资金变得非常有意义，这将是个中期过程（详见：《港股市场2017年投资策略—走上“定价权”之路》，2016年11月22日）。

在过去的1年中，恒生指数累计上涨25.43%，静态估值已经达到12.3，横向对比已不能被认为是“估值洼地”，南向资金的配置偏好也发生相应的变化。

在2016年买入最多的港股为建设银行、汇丰控股、工商银行、中国银行等金融板块及腾讯控股权重股；而过去的1个月内，买入集中在银行、非银、传媒行业，个股层面买入集中的个股集中在汇丰控股、中国银行、丰盛控股、腾讯控股、中国移动等。

从存量持股看，目前买入的港股绝对金额最集中于建设银行、汇丰控股、工商银行、腾讯控股、中国银行等。

相对金额买入集中的个股为神州控股、白云山、京城机电股份、南京熊猫电子股份、东方电气、广汽集团等。

➤ 从新角度看港股

2月6日，我们推出了中信港股通指数，在“互联互通”机制下，内地与香港两地资本市场正式迈入“统一市场”。从这些角度出发，中信证券开发港股通标的全样本指数，行业分类上与中信现有A股行业分类全面对接。港股通所涵盖的股票池总市值占香港市场市值的87%，交易量的90%，港股通标的中很多属于A+H股，或者红筹股，而我们通过A股行业的基本面数据，构建起不同A及H股市场行业分类间的逻辑联系。

中信的A及H股行业指数设计及代码也一一对应（以万得数据库为例），中信原A股行业为CI开头，港股行业为CIHK，如中信石油化工行业分类，A代码CI005001，港股代码CIHK5001。我们中信的港股指数三个方面寻求突破：能明确展现境内外行业特征的差异性；能对在香港上市的港股通公司的生产经营特征及其变化给予准确刻画；能详尽揭示不同行业间的逻辑关联和传导路径；以及有效进行跨市场对比研究（详见：《中信证券推出港股指数，全面对接A股行业分类》，2017年2月6日）。

➤ “再通胀”预期消退–暂别周期品

A股港股在上游及周期行业重合度极高，即使不同的公司，具有极强的周期性，盈利港股A股基本面也基本保持同步。截止今年1季度，A股的周期板块等盈利基本维持上升趋势，由于港股公司要求披露每半年的盈利预测，可以预计这些公司上半年的盈利依旧尚可。

但进入2季度后，资源品、煤炭、有色和原油价格都不同程度受到“再通胀”预期回落影响。动力煤价格明显回落。 截至5月3日公布的大同5500大卡动力煤坑口价回落到470元/吨附近，大同南郊5500大卡动力煤车板价500元/吨，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价630元/吨。而库存方面，港口库存虽然环比下降，但同比明显上升，电厂库存也略有回升，反映动力煤淡季需求减弱。

之前的供给侧改革的推动是主要原因。而日前，国家发改委召开统筹煤炭去产能供应电视电话会议，会议内容包括： 一、部分放开优质煤炭生产能力 ，并按规定核增；二、加快煤矿在建项目试运转，加快未批在建项目有序核准；三、 今年开始不再施行煤炭企业 276个工作日的限制，实施330工作日生产 。可见，今年控产量政策力度明显小于去年同期。4月初，发改委发布《关于进一步加快建设煤矿产能置换工作的通知》，鼓励加快推进产能置换工作。根据发改委公布的数据，全国已审核确认产能置换方案的煤矿产能达到4.4亿吨，对应退出产能为3.3亿吨，相当于新增产能1.1亿吨。随着近期这部分项目陆续获得核准或通过竣工验收，先进产能逐步释放，煤炭供应能力将进一步增加。今后几个月，伴随产能置换的加速以及控产量力度的减弱，阶段性供需失衡的局面将明显改善，煤炭产量预计逐步回升。

工业金属价格也全线下跌。 月度数据来看，截至5月4日铝、铜、锌、铅、锡、镍下跌，其中锌、镍大跌，铜也基本抹平特朗普上任以来涨幅。铜库存大涨，铝、锌、铅、镍、库存下跌，镍库存略有回升。

布伦特和WTI原油价格受近期美油库存超预期和中国PMI不及预期影响，短期大幅回落。国际油价暴跌的主因有三。 第一， 5月初OPEC三位官员表示不会加大减产力度， 同时豁免减产协议的利比亚、尼日利亚或进一步增产；第二，目前 美国页岩油产量也位于 2015年8月以来最高水平 ，而且美国石油钻井数量过去11个月连续增加；第三， 市场对 OPEC延长减产存疑 ，美国国内原油产量持续增加，且原油库存降幅低于预期；投资者对于OPEC与非OPEC产油国能否在全球原油供应不断增加的背景下顶住压力，延长减产协议存有疑虑。

总的来看，PPI继2月迎来高点后，连续两个月下行，主要在于工业生产的持续好转导致供给增多，大宗商品价格涨势不再，但下行幅度仍然较慢。而只有存在供给侧限制的行业，涨价和景气依旧能维持， 其中我们相对看好的是香港市场的轻工行业（以造纸行业为主）。

本轮纸价上涨潮受到原材料价格上涨、能源价格上涨和运费上涨多重因素叠加，但更重要的是环保趋严雾霾限产，导致供给侧存在限制，造纸行业多年来持续低迷、毛利净利处于不合理范围，产能集中出清后行业集中度较大提升，龙头企业规模优势显著，议价能力提高，盈利能力逐渐回归到合理范围。

整体来看支撑涨价的上述因素基本能维持，但边际上来看可能开始减弱，细分纸种纸价表现可能出现分化。由于整体价格已经上来，预计2017年造纸行业盈利弹性将延续。

其次是“一带一路”外因推动，建筑行业景气依旧能维持，其中我们相对看好建筑蓝筹，全球贸易在回暖，但更重要的是“一带一路”作为国家战略推荐，2017年料将是订单大年，央企的市占率不断提升，新周期中受益显著（参见：《香港市场2017年二季度展望：“再通胀交易”落幕？》，2017年4月4日）。

➤ 寻找景气的“安全边际”–消费链

相比周期品价格的不确定性，中国经济内生增长动能修复，后周期的品种显得更具有“景气”的安全边际。核心CPI上升反映消费品价格上升，毛利率在复苏，同时体现在“精致化”和“三四线崛起”。

“精致化” ：本轮的消费复苏，不但具有后周期属性，同时伴随着“消费升级”。80、90后群体成为消费主力军，年轻人开始反感于品牌消费阶段整齐划一的消费活动，越来越多的人开始倾向于更个性化的消费模式，高品质的产品也越来越受到青睐，人们需要的不再仅仅是产品带来的功能，在必须消费品获得基本满足之后，中国消费者开始进入精致生活的全新领域。

“ 三四线化”： 2017年一季度全国商品房销售面积2.9亿平方米，同比增长19.5%。销售面积高增长持续显示了去库存正如火如荼，而销售额增速的回落则体现了成交区域日渐偏向三四线城市，拉动当地消费。一二线人口流入趋缓，生活成本提高、户籍政策等为主因。伴随一二线城市房价暴涨，生活成本大幅提升，买房对很多工薪族成了奢望，而户籍门槛为留在一二线的非户籍人口带来了购房、教育等难题，回流三四线成为了可行选择。

对比各地区数据，人均GDP 5000美元为居民消费率的拐点，8000美元后居民消费加速。北京、上海人均GDP分别于2010/2007年超8000元，居民消费率至2015年分别累计提升5.9%/7.5%。而自2015年房价短期暴涨，主要城市房价收入比已超15，对当期消费挤出大于财富效应。房价收入比（以地方年度平均住房价格为单价，计算建筑面积80平米住房总价；家庭年收入以人均可支配收入乘以2计算）指标在国际上通行的合理区间为3-6倍，我国一二线城市早期地产价格平稳上涨带来财富效应，在奢侈品等高档消费品类上表现显著。三四线城市房价自低位平稳上涨，财富效应大于挤出效应，有望助推三四线消费。