【国君固收】留给本轮“熊市反弹”的时间不多了

商品近期走弱，但全年不会出现趋势性下跌。昨日商品整体大幅下跌，黑色系品种更甚。回顾最近商品市场的颓势，可能原因有几个：（1）阶段性来看，去年商品大涨的逻辑弱化，供给侧改革对价格的边际拉动作用在减弱，需求方面短期甚至全年来看没有大的问题，但可能难有超预期的空间，叠加市场普遍预期企业主动补库存进入尾声，基本面方面暂时无法支持商品价格整体进一步攀升；（2）还包括原油价格近期的暴跌、美联储加息等，比如15年底Fed第一次加息也是对商品产生了2-3周的短期冲击。另外，市场普遍担忧3月底的MPA考核对资金面的冲击，以及3月份银行广义信贷可能因此受到较大抑制。总体而言，基本面、情绪面以及资金面的利空共振压制商品市场。展望后市，需要新的超预期因素出现才能扭转目前的颓势。可能的原因包括：（1）三月份信贷社融没有市场预期的差；（2）4月份公布的一季度GDP增速以及其他实体经济数据超市场预期；（3）3月底的流动性冲击也将告一段落，届时资金面利空消退。另外需要考虑的是，最近数月的下行是去年连续上涨的必要回调，我们认为全年不会出现趋势性下跌，最差的情况也是维持高位震荡。

统计局昨日公布了1-2月份工业企业利润数据，我们点评如下：

1、工业企业利润增速爆发性增长。1-2月份工业企业营业收入、利润累计同比增速分别为13.7%、31.5%，前值分别为4.9%、8.5%，工业企业经营状况显著好转。从企业性质来看，国有控股企业利润同比增速高达100%，较前值大幅回升近93个百分点，外商及港澳台及股份制工业企业利润同比增速在30%左右，集体企业和私营企业利润增速相对较低，分别为9.6%、14.9%。

2、从行业层面来看，制造业出现全局性回暖。41个行业中共32个行业利润同比增速较前值有所回升，并且呈现出上中下游同时好转的迹象。（1）上游7个行业中6个行业利润增速较前值加快，其中煤炭、石油开采行业大幅扭亏使得利润同比增速大幅回暖，黑色、有色、非金属矿采选也利润同比增速分别为80.5%、72.2%、7.6%，同比增速较前值分别回升93.5、62.5、14.1个百分点。（2）中游18个行业中14个行业利润同比增速较前值边际回升，钢铁行业受益于去产能回暖最为明显，利润同比增幅高达21倍。化工、有色等行业也也出现明显改善，化学原料、化学纤维、有色金属冶炼利润同比增速分别为65.9%、112.2%、123%，较前值分别回升55.2、92.3、80.1个百分点；但中游公用事业类行业中电力热力生产和供应业及燃气生产和供应业利润同比增速较去年12月份小幅下滑21.8、5.5个百分点至-39.3%、2.2%；（3）下游16个行业中12个行业利润同比增速较前值回升，但整体来看回升力度低于中上游企业。下游除烟草制造业利润同比增速为负以外，其余行业均维持利润正增长。占比较大的汽车制造业利润同比增速较前值回升8.4个百分点至19.2%。

3、营运能力同比好转。1-2月份工业企业产成品存货及应收账款累计同比增速分别为6.1%、10.9%，同比增速较前值分别回升2.9、1.3个百分点，产成品库存周转天数以及应收账款平均回收期分别为15.4天、41.3天，虽然较16年末有所回升，但主要是季节性因素导致，同比均下滑1.1个百分点，整体上来看，营运能力在收入大幅增长的情况下有所好转。

4、大幅增长主要源于较低基数效应，后续增速会回落，但不可忽视上中下游全局好转的格局。（1）一方面，16年二季度开始供给侧改革开始发力，三季度煤炭钢铁等产能过剩行业盈利情况才出现显著好转，一季度整体仍然处于大幅亏损状态的低基数状态，使得今年一季度整体出现大幅好转，往后看，今年大宗商品价格难有继续大幅上涨空间，并且随着基数逐渐变高，利润同比增速将回落；（2）汽车行业利润总额在41个行业中占比最高，为9.7%，随着汽车购置税优惠政策力度减弱，未来利润同比增速可能会出现下滑，对整体利润增速的贡献将减弱；（3）一季度工业企业利润数据显得有些奇高，后续难以持续，但从行业层面来看，目前的利润恢复呈现出上中下游一起恢复的特征，并非仅仅是以产能过剩为代表的中上游企业好转，从这点来说，经济可能会比想象中更稳。

债市策略方面，即使未来工业企业利润同比回落，但仍处于改善区间，随着经济企稳持续，企业主动补库结束时间或晚于市场预期，通胀上行风险远大于下行。近期市场持续反弹，本质上是利空似要出尽之时，聪明资金对一致预期的抢跑。展望后市，“政策底牌”逻辑逐渐清晰，抢跑的博弈机会年内还有可能出现，但现阶段已不再适宜追涨。年内利空因素并未消除，趋势性机会难现，博弈一致预期的交易应该点到为止，随着3月底MPA考核冲击的结束，投资者需要有逆向思维，在看多的一致预期下及时获利了结，会“抢”更要会“跑”。

收益率下行暂缓。昨日收益率在连续下行之后有所放缓，开盘后债市市场继续上涨，收益率有所下行，但午盘后收益率小幅回升，全天来看，行情以震荡为主。具体来看，现货方面，收益率全天微幅波动，10年期国债与国开分别小幅下行1bp至3.25%、4.05%，短期1年期品种波动幅度也多在1bp以内；国债期货高开低走，5、10年期国债期货走势分化，TF1706全天小幅上涨0.08%，10年期国债期货小幅下跌0.02%。其他市场上，股票和商品全天以下跌为主。上证综指和创业板指全天分别下跌0.08%、0.9%，商品市中黑色系普遍下跌，焦煤和铁矿石跌幅超过5%，螺纹钢和热轧卷板跌幅在2-3%之间。

【货币市场：资金维持均衡状态】

货币市场资金面维持均衡状态。昨日，央行连续第二天暂停公开市场逆回购操作，逆回购到期800亿，资金净回笼800亿。隔夜利率较上一交易日下行12bp至2.47%，7D上行24bp至3.44%，14D利率上行37bp至4.78%。长端Shibor1M下行3bp至4.43%，Shibor3M下行2bp至4.44%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加494.21亿，7D增加402.70亿，14D增加508.93亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅下降216bp至3.595%，GC007加权平均利率答复上升93bp至6.070%。

在岸人民币大幅升值。截至昨日21:45，美元兑人民币在岸即期汇率下行205bp至6.8645；美元兑人民币离岸即期下行250bp，低于在岸167bp为6.8478；离岸人民币12个月远期汇率为7.0371。

【利率债市场：收益率小幅回落】

一级利率债发行活跃。昨日发行农发债240亿，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y加权中标利率分别为3.5072%、3.9170%、4.0420%、4.1832%、4.1014%、4.3528%。其中1Y、3Y、5Y、10Y农发债中标利率分别低于前日二级市场利率13bp、4bp、4bp、4bp，7Y和15Y农发债中标利率与前日二级市场利率持平。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y农发债投标倍数分别为3.47、3.37、2.96、2.25、4.16、3.53倍。

二级利率债小幅下行。国债1Y 与上一交易日持平为2.85%、5Y下行2bp至3.08%、10Y下行1bp至3.25%。进出口债1Y与上一交易日持平为3.62%、5Y上行1bp至4.09%、10Y下行1bp至4.15%。国开债1Y下行1bp至3.57%、5Y下行2bp至3.94%、10Y下行1bp至4.05%。

五年期国债期货小幅收涨。国债期货震荡，5年期国债期货上行，10年期国债期货下行。5年期国债期货主力合约TF1706收于99.375，相对前一交易日结算价上涨0.08%；TF1709收于98.850元，上涨0.04%；TF1712收于98.325元，上涨0.03%；10年期国债期货主力合约T1706报收97.310元，下跌0.02%。

【信用债市场：收益率全面下行】

收益率全面下行。昨日短融成交较活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在两个月内的和150天左右的AAA的短融产品。中票交投活跃，券商自营，资管，保险，基金均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行2bp至4.28%，3Y下行5bp至4.30%，5Y下行1bp至4.45%。成交活跃的公司债中，AAA级的16万达03收益率下行5bp；AA级的16文化01收益率与前日持平。

信用利差收窄。1年期AA及以上信用利差均收窄2bp，3Y各评级信用利差均收窄3bp，5Y各评级信用利差均扩大2bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今65%-80%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于40%-50%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于30%-45%分位数水平；AA级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为22%、18%；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为55%、47%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.13%。在涨跌幅排行榜中，江南转债和辉丰转债涨幅居前，分别上涨0.52%和0.36%；歌尔转债和顺昌转债跌幅居前，分别下跌0.99%和0.94%。

【股票及商品市场：沪深小幅下跌，商品多数走弱】

沪深小幅下跌。大盘全天呈现震荡下跌走势，上证综指跌0.08%，深成指跌0.61%，创业板指跌0.90%。银行、交通运输、国防军工涨幅居前，分别上涨0.71%、0.65%和0.64%。概念板块中，长江经济带指数、黄金珠宝指数和军民融合指数涨幅居前，分别上涨2.13%、1.12%、1.06%。

大宗商品多数走弱。黑色系和化工全面下跌，焦煤、铁矿石大幅下挫。相对前一交易日结算价，焦煤跌5.19%，铁矿石跌5.26%，螺纹钢跌2.98%、PVC跌2.53%；有色和农产品板块走势分化，沪金、沪银、玉米、鸡蛋分别上涨0.97%、0.89%、0.35%、0.21%，沪铜、棉花、豆粕、沪铝分别下跌1.60%、1.54%、0.50%、0.33%。