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【华泰金融沈娟团队】苏南特色农商行，耕耘实体筑根基——江阴银行（002807）首次覆盖报告【证券研究报告】

华泰金融研究全新平台 · 公众号 · 金融 · 2020-06-12 15:00

正文

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沈娟 S0570514040002 研究员

蒋昭鹏 S0570520050002 研究员

报告发布时间： 2020年6月12日

核心观点

苏南特色农商行，耕耘实体筑根基

江阴银行深耕江阴地方经济，重点布局小微、民营经济服务。公司机制优秀，在改制、异地发展、上市的历程中屡次扮演农商行先驱角色；经营区域的外部环境良好，民营经济活跃，融资需求丰富；深耕实体经济，低杠杆经营为后续发展储备了足够动力。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速为8.6%、12.1%、13.7%，EPS为0.51元、0.57元、0.65元，目标价4.74-5.02元，首次覆盖给予“增持”评级。

战略制定源于区域优势，深耕本地实体经济

江阴银行位于长三角经济发达地区的江阴市，制造业发达，民营经济活跃，居民收入较高。作为首批农村信用社改制银行及全国首家A股上市的农商行，在支持“三农”和普惠金融方面存在较大的网点优势，同时在与政府开展银企对接方面存在便利。公司股权较为分散，主要股东均为本地民营企业，便于公司与企业客户建立紧密联系。公司定位服务“三农”、“小微”，以“三个优先”满足产业强市多样化的信贷需求，将信贷资源优先投向中小微企业、优先投向制造业等实体经济、优先投向特色产业和战略性新兴产业，存贷款规模在江阴地区银行中居于首位。

对公业务为核心，纵深推动零售转型

公司业务是江阴银行的核心业务和主要盈利来源之一，积极通过考核激励、构建产品体系、提高抵押成数、简化办贷手续等举措，支持当地实体经济发展。2019年末公司贷款在贷款总额中占比69.3%，占比在可比上市农商行中较高。同时纵深推进零售转型，普惠、小微、零售三驾马车并驾齐驱，聚焦产业强市金融服务、百姓财富管理、社区金融服务和消费金融拓展，增强个人资产业务服务能力。2020Q1江阴银行存贷款规模均保持两位数增速，我们预测公司可持续稳健增长，享受地区经济发展红利。

资产质量持续改善，资本充足率领先农商

2019年末江阴银行不良贷款率为1.83%，连续三年下降，且不良贷款认定标准较严格；拨备覆盖率为259%，同比+25.4bp。截至2020Q1末，资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.25%、14.12%、14.11%，核心一级资本充足率在上市农商行中位居榜首，为业务拓张夯实基础。公司各资产质量指标改善，杠杆相比同业较低，贷款中票据占比较高，整体风险抵御能力不断增强，我们对其资产质量相对看好。

目标价4.74-5.02元，首次覆盖给予“增持”评级

江阴银行依托区域经济优势开展综合经营，全面复工复产后基本面有望多维向好。我们预测公司2020-2022年EPS为0.51元、0.57元、0.65元，2020年BVPS 5.57元，对应0.70倍PB，可比农商行2020年Wind一致预测PB为0.87倍，我们给予公司2020年0.85-0.90倍PB，目标价4.74-5.02元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正文

公司概况：全国首批农商行，多次扮演先行者

江阴银行是全国首批成立、首批跨区发展、首家A股上市的先驱性农商行。 江阴银行前身为江阴市信用合作社联合社，是在原江阴市35家法人信用合作社和3家城市信用社的基础上，由江阴企业、自然人入股组建的地方性银行，2001年成为全国首批完成改制的3家农商行之一。江阴银行也是全国首批获准跨区域发展的农商行之一，并在2016年成为首家A股上市的农商行。截至2020Q1末，公司总资产达1317亿元，同比增长8.8%。2019年公司实现营收34.04亿元，同比+6.9%；实现归母净利润10.1亿，同比+18.1%。2020Q1实现营收8.51亿元，同比-3.4%；实现归母净利润2.10亿元，同比+8.4%。

1.1 股权较为分散，高管持股起激励作用

股权较为分散，以当地民营企业为主。 江阴银行的主要股东均为江阴本地民营企业，公司行业涵盖钢铁、零售、纺织等。前五大股东持股比例接近，整体股权结构较为分散，其中第一大股东江阴市长达钢铁有限公司，2020Q1末持股占比4.31%。长达钢铁、华贸进出口等当地民企参股，有利于江阴银行深耕当地实体经济，掌握企业客户资源，发展对公业务，使农商行与民营企业形成协同效应。

公司管理层稳定，高管持股占比较高形成激励机制。 江阴银行董事长及主要管理层大部分来自江阴本地，部分已在公司任职多年，对公司业务熟悉程度高、了解江阴当地经济发展形势，管理层在公司战略的制定与执行方面表现佳，同时平均年龄较为年轻，为银行运营带来新活力。2019年报显示，公司22位高管合计持股数量1710.81万股，持股比例达0.79%。高管持股有利于调动管理层的积极性和主动性，提高经营管理的效率。

1.2 江阴地方市占率较高，异地分行拓展蓝图

江阴银行在江阴地区市占率高，业务已实现跨省。 江阴银行立足江阴地区，在服务地方经济发展的同时，不断拓展业务区域蓝图。截至2019年末，江阴银行在江阴地区拥有1家直属营业部、25家支行，实现净利润9.0亿元，同比+6.6pct，存贷款市场份额保持江阴辖内第一。同时，公司在江阴外设常州、无锡、苏州3家异地分行，在江苏、安徽、贵州三省设立7家异地支行，是少数已跨省设立分支行的农商行。2019年末，江阴银行异地地区资产占比15.3%，全年实现营收、分部净利润6.3亿元、2.1亿元，分别占全行营收、净利润的18.4%、19.1%，为全行贡献约43%的资产增量和负债增量。目前监管层正在收紧区域性银行的异地分支机构设立，江阴银行的提前布局为长期发展提供了潜力。

1.3 制造业与资本第一县，村镇经济领航者

抓住改革开放机遇，GDP领先地级市。江阴银行位于长三角经济发达地区的江阴市，北枕长江、南近太湖的江阴是重要港口城市，民营经济发达。改革开放以来，江阴市从率先探索“苏南模式”实现“农转工”，到主动抢抓浦东开发机遇实现“内转外”，再到奋力推进高质量发展加快“量转质”，常年位居中国百强县前列。2019年江阴GDP达到4001亿元，在国内各县级行政单位中位居第二，同比增长6.8%，超越了全国近80%的地级市，保持稳定快速增长的良好势头。未来南沿江城际铁路等重大项目的完工，将使江苏省和长三角城乡一体化程度最高、经济社会发展基础最好的城市如江阴、张家港、常熟等融入沪宁一小时高铁圈，助江阴经济发展更上一层楼。

制造业第一县，企业竞争力强。 江阴制造业实力强劲，上市公司数量较多，被誉为“中国制造业第一县”与“中国资本第一县”。2019年，以工业、制造业为主第二产业完成增加值2042.02亿元，同比增长8.9%，占全市经济比重最高。未来产业布局将朝向5G产业、生命健康、人工智能、增材制造发展，建成具有全国影响力的先进制造业科创中心。截至2020Q1，江阴上市公司达51家，上市公司总数和募集资金总量均位居全国县级市第一；有11家企业入围“中国企业500强”，13家企业入列“中国民营企业500强”，19家企业跻身“中国制造业企业500强”。

村镇经济发达，城乡居民收入高。 江阴居民人均收入多年在全省县（市）级城市名列前茅，2019年人均GDP24.21万元，人均可支配收入6.93万元。作为农民仍占总人口1/3的县域，农民人均收入连续19年位居全省县（市）级城市榜首，城乡收入比保持在1.93的较小差距水平。除著名的华西村外，长江村、周庄村的收入也超过亿元，另有42个村的收入超千万元、88个村收入逾500万元，江阴的村均收入高达1398万元。随着收入水平不断提高，江阴金融机构存款余额与住户存款余额也逐年增长。

1.4 战略源于区域优势，支持地方实体经济

区域优势较强，市场份额较高。 江阴银行根植地方经济，由农村信用社向银行改制，定位于服务“三农”“小微”企业。一方面在扶持“三农”和农村普惠金融方面存在较大的网点优势，另一方面在与政府开展银企对接方面存在便利。根据区域优势，江阴银行以江阴本地和苏锡常地区为主要经营范围，定位于服务“三农”“小微”企业，各项业务取得稳健发展。目前，江阴当地共有30家银行机构，公司存贷款规模占20%左右，均排名第一。

信贷投放紧跟政府步伐，聚焦“三个优先”。 江阴银行一直以来贯彻落实各项宏观政策、监管要求，立足江阴本土，以“三个优先”满足产业强市多样化的信贷需求，将信贷资源优先投向中小微企业、优先投向制造业等实体经济、优先投向特色产业和战略性新兴产业。纺织服装、机械加工、金属制品等产业为江阴地区的特色产业，战略新兴产业则包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等产业。通过“阳光信贷”、“百行进万企”等集中走访营销活动，实现中小微企业金融需求的无缝对接，对全市中小微企业进行建档制管理，通过金融支持与中小微企业共成长。

小微开启零售转型，三驾马车并驾齐驱。 江阴银行坚守战略定位，走普惠、小微、零售三驾马车并驾齐驱路线。为推动零售转型，公司筹备小微金融部、普惠金融部、零售金融部三个专职部门，搭建直营团队，城区行零售业务将推行网格化，提升零售效率。同时，持续改进服务方式，创新业务品种，不断提升金融产品竞争力和综合服务力。存款类产品方面，首创“月聚宝”、“汇聚宝”、“票聚宝”；融资产品方面，形成“小银团”、“信友贷”等30余款民营小微专项融资产品，满足企业发展需要的同时，尽力化解江阴企业担保圈风险。截至2019年底，全行贷款中实体经济贷款占比90%以上，中小微企业贷款占比80%以上，制造业贷款占比46.79%；普惠型贷款增幅远超全行贷款增速，普惠型贷款、普惠型涉农贷款增速分别高于全行贷款增速2.9pct、1.4pct。

存贷款基础较扎实，投资收益拉动收入增长

2.1 ROA 处于农商行中游，非息收入占比较高

江阴银行财务特点为利润增速较快、非息收入占比高、所得税控制较好。 2019年，公司ROE、ROA分别为7.08%、0.84%，在上市农商行中处于中等水平；2020Q1，公司年化ROE、ROA分别为9.10%、0.68%，受疫情影响收益率出现下滑。公司ROE的主要驱动科目为非息收入、管理费用与所得税费用。2020Q1公司归母净利润增长态势良好，非息收入占比、成本收入比分别为23.9%、31.66%，均高于上市农商行平均水平；公司优化对闲散资金投资管理，配置低风险且免税的政府债、公募基金，2019全年有效所得税率为6.99%，在上市农商行中较低。

2.2 非息收入占比较高，ROE 提升关键为息差

息差在同业中中等偏低，主要拖累因素在资产端。 截至2020Q1末，净利息收入在营收中占比76.15%，较年初+3.5pct，是营业收入的主要构成部分。尽管公司不断压降计息负债成本率，使其保持在行业较低水平，但生息资产收益率处于下降通道，主要受市场利率下行趋势影响。截至2019年末，公司净息差为2.46%，略低于上市农商行平均水平。一方面，降息通道下贷款利率下降速度高于存款成本下降速度；另一方面，公司“支农扶小助微”战略也在一定程度上拉低平均生息资产收益率。截至2020Q1末，公司净息差与2019年持平，未受疫情影响进一步下降，说明收益稳定性增强，同时存贷款均处于提升通道，待经济形势明朗化后息差与净利息收入仍有提升空间。

投资收益拉动非息收入占比提升，中间收入增速较快。 2020Q1公司非息收入在营收占比23.9%，高于农商行平均水平，源于公司投资收益丰厚、理财产品增收。上市以来，公司积极发展投资交易类业务，2019年末金融投资资产达443.62亿元，占总资产的35.1%。投资收益增长迅速，投资净收益与公允价值变动净损益之和占营业收入19.7%，占比居上市农商行前列。作为农商行，公司手续费及佣金净收入占比较低，为3.0%，主要由代理业务与结算手续费构成。

2.3 资产负债表结构优化，低杠杆促稳健发展

江阴银行资产负债规模快速增长，存贷款增速较快。 2020年Q1，江阴银行存贷款规模均保持两位数同比增长速度，存贷款规模在江阴地区银行中居于首位，资产负债表快速扩张。2020Q1末江阴银行总资产1317.24亿元，较年初增长53.81亿元，同比+8.8pct。总资产增长源于存贷款规模扩张，2020Q1末存款总额983.50亿元，较年初增长52.41亿元，同比+12.3pct；贷款总额733.24亿元，较年初增长31.26亿元，同比+14.3pct。

资产端以贷款及债券投资为主，负债端保持稳定较低负债成本。 资产端，与可比上市农商行相比，贷款及债券投资占比较高，同业资产、现金及存放央行款项占比相对较低，资产使用效率较高。负债端以存款为主，存款在总负债中占比约为83.8%，同业负债与应付债券占比较低。公司不断丰富存款业务产品，通过开展“普惠金融进万家”等活动加大营销力度，加强了有效客户的拓展和管理，促进了存款的稳定增长。存款结构较为稳定，2020年3月末定期存款占比为55.8%。

2.4 资本充足率领先，夯实未来业务拓张基础

低杠杆经营模式，资本充足率优势明显。 2020Q1末，公司权益乘数为10.4倍，与其他上市农商行相比杠杆水平较低，可解释公司ROA水平较ROE高的原因，公司在财务风险可控范围内保持稳健、可持续发展。公司资本充裕，资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.25%、14.12%、14.11%，核心一级资本充足率显著高于其他上市农商行。公司不断加强资本管理，2018年发行20亿元可转债，截至2020年6月10日仍有17.58亿元尚未转股。资本实力为公司的下一步业务布局（新设网点、筹建子公司等）奠定了坚实基础。

票据与制造业为对公特色，零售转型纵深推进

3.1 稳健发展公司业务，支持本地经济发展

以公司业务为核心，引导全行资源倾向支农支小。 公司业务是江阴银行的核心业务和主要盈利来源之一，公司围绕“坚守本源、振兴乡村”规划，积极在实体经济领域发展公司业务，支持制造业、民营企业、中小微企业发展。公司贷款是贷款结构的主要组成部分，2020Q1末公司贷款在总贷款中占比达69.6%，占比在可比上市农商行中较高。公司积极通过考核激励、构建产品体系、提高抵押成数、简化办贷手续等举措，引导全行资产投放继续倾向支农支小。

票据贴现及制造业贷款占比在同业中较高，与深耕本土、服务小微的定位相符。 江阴银行依托本地发达的民营经济进行发展，形成了票据贴现及制造业的高占比的对公特色，呼应服务小微战略。票据贴现作为较安全的资产，在贷款结构占比较高，达15.1%，有助于提高流动性与降低风险。公司贷款主要投向制造业，且重点围绕5G、高端制造等高精尖企业。截至2019年末，投向制造业部分占公司贷款余额的46.8%。疫情冲击之下，部分小微企业遭遇阶段性还款困难，但区域复工复产速度较快，3月初江苏省全省规模以上工业企业复工面达99%，贷款风险处于可控范围之内。个人贷款方面，主要服务于本地居民的住房需求，贷款发放以住房按揭贷款为主，2019年末住房按揭贷款占个人贷款的61.7%，个人消费贷款与涉农贷款占比较小。

3.2 扩大个人业务规模，纵深推动零售转型

以普惠引领大零售转型，提高个人业务服务能力。 江阴地区民营企业活跃、居民收入较高，近年来江阴银行纵深推进零售转型，聚焦产业强市金融服务、百姓财富管理、社区金融服务和消费金融拓展，增强个人资产业务服务能力。资产端，自2017年以来，个人贷款一直保持两位数增速。2020Q1末，个人贷款余额112.4亿元，同比+44.2pct，在贷款总额中占比也提升至15.2%。负债端，利用地缘优势，扎实开展“存贷款月月增”等竞赛活动，创新优化各类存款产品，推动个人存款规模与占比增长。2020Q1末，江阴银行个人存款余额为488.1亿元，占全部存款的49.6%。

3.3 探索新型业务模式，筹备消金及金租公司

与互联网公司合作“江小鱼”，有效应用金融科技，畅通线上化渠道。 科技金融有效助力零售转型，2019年，公司与“新希望”互联网公司合作投产了个人线上产品——江小鱼。至2020年4月30日，“江小鱼”线上贷款授信户数达31213户，授信总额达18.9亿元，较年初净增13.7亿元；用信户数1490户，用信余额达9056.7万元，较年初净增7312.2万元，不良率低于0.1%。同时，公司不断扩展移动支付通道，上线手机银行居民医保缴费功能，新增企业网银“蒸汽费在线充值”功能，并打通企业网上银行和企业手机银行通道，建立健全中小企业管理功能。

布局谋划消费金融和金融租赁，推进资质申请促进综合化经营。 直接融资时代趋势下，为了突破业务范围较狭窄的困境，寻找新的盈利增长点，作为农村金融改革的先行者，江阴银行为长期发展进行布局筹备，消费金融公司和金融租赁公司处于谋划阶段，符合江阴银行先行先试定位，在未来可满足除信贷外的金融服务的需求。同时，公司积极推进相关资质申请，已成为全国首批利率期权获批金融机构，以及省内第二家、全国第三家拥有利率互换实时承接业务资格的农信机构，业务创新成为高质量发展的驱动力。

资产质量：风险管控严落实，资产质量改善

4.1 加大不良贷款处置力度，不良率持续下降

不良贷款率处于下降通道，资产质量整体向好。 2020Q1末，江阴银行不良贷款率为1.83%，较去年同期-25bp，在上市农商行中最高。为进一步提升资产质量，近年来江阴银行严格进行风险管控，加大不良资产清收处置力度，优化调整信贷结构，2019年末不良贷款率首次降至2%以下，同时实现不良贷款率与不良贷款余额较年初“双降”，不良情况在一定程度缓解，资产质量整体向好。

关注类贷款出现反弹，复工复产后不良风险有望缓解。 疫情期间，江阴制造业及中小微企业盈利能力下降，2020Q1江阴银行不良贷款承压，公司关注类贷款占比2.6%，较2019年末+39bp，出现小幅度反弹。当地政府与江阴银行积极助力实体经济恢复，关注类贷款中在疫情期间已采取各类展期、延期付息、征信保护等惠企措施的达到5.1亿元，占2020Q1末公司贷款的7.3%。江阴本地企业、重大项目已在二月初开始复工，三月初各类“500强”企业已基本全线复工，产能稳步提升，复工复产后公司不良风险有望缓解。

4.2 全面抓实风险管控，优化调整信贷结构

加大力度处置不良贷款，优化调整信贷结构。 为实现全面风险管控，公司加大不良贷款处置力度，着力压降逾期的贷款，强化大额管控，抓实不良清降，逾期三个月及以上贷款在不良贷款总额占比持续下降。2019年末，逾期三个月及以上贷款在贷款总额占比为1.6%，同比-15.7pct；逾期三个月及以上贷款在不良贷款余额占比为87.0%，同比-1.1pct。同时，公司坚持优化调整信贷结构，严格控制大额贷款、政府平台贷款、“两高一剩”贷款和房地产贷款，全方位增强风险抵补能力。2019年，江阴银行单独设立授信评审部，履行全行授信管理职责，推进授信审批精细化管理。

4.3 拨备覆盖率再提升，风险抵御能力增强

积极落实风险防范责任，提高拨备覆盖率水平。 公司定期进行资产风险监测，积极开展重点领域风险排查，及时稳妥化解潜在风险。上市以来，公司不断提高拨备覆盖率，较2016年末的170.1%水平提升88.19pct，风险抵御能力显著增强。截至2020Q1末，公司拨备覆盖率为258.3%，在上市农商行中较低，与张家港行等可比银行处于相似水平。

投资建议：目标价4.74-5.02 元，首次覆盖给予“增持”评级

江阴银行依托本土优势聚焦“三个优先”，积极探索新业务模式，公司盈利情况有望稳健向好。 公司深耕江阴地方经济，将信贷资源优先投向中小微企业、优先投向制造业等实体经济、优先投向特色产业和战略性新兴产业，结合地区经济发展情况来看前景较好；不良贷款率持续改善，风险抵御能力有所增强。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速为8.6%、12.1%、13.7%，EPS为0.51元、0.57元、0.65元，盈利预测主要基于以下假设：

1.生息资产保持较快增长。 截至2020Q1末，公司总资产增速为8.8%。江阴企业复工复产状态良好，随着公司深耕普惠与小微的战略不断推进，零售转型步入正轨，未来存贷款规模有望进一步扩大，在回归存贷本源的监管导向下，存贷款增速有望高于总资产。预计公司可持续稳健增长，享受地区经济发展红利，我们预测2020-2022年存款增速分别为11.5%、16.0%、15.6%，贷款增速分别为12.2%、16.1%、17.0%，生息资产增速为11.0%、12.0%、13.0%。

2.息差随市场利率下行。 由于LPR改革，贷款利率面临下行压力，银行向实体让利趋势渐显，预计未来生息资产收益率出现下降，我们预测2020-2022年生息资产收益率为4.17%、4.15%、4.14%。存款降成本步伐稳健，伴随同业负债利率快速下行，预计计息负债成本率继续改善，我们预测2020-2022年计息负债成本率为2.30%、2.27%、2.26%，预测2020-2022年净息差分别为2.05%、2.04%、2.03%。

3.中间业务收入增长较快。 江阴银行的手续费及佣金收入主要由代理委托业务及结算业务组成，近年来受益于投资与理财收益增长。截至2020Q1末，公司投资净收益与公允价值变动净损益之和占营业收入的19.7%，占比居上市农商行前列。我们预测2020-2022年手续费及佣金净收入增速为30%、25%、22%。

4.继续压降不良率。 2019年，公司不良贷款率较年初下降32bp至1.83%，不良贷款认定标准严格化，拨备覆盖率稳中有升。2020年3月末不良率、拨备覆盖率分别为1.83%、258.3%，均基本稳定。公司资产结构较优，2020年后半程压力有望减轻，鉴于公司对资产质量持审慎态度，我们预测2020-2022年末不良贷款率分别为1.83%、1.81%、1.74%，信贷成本分别为1.88%、1.97%、2.04%。