债券通来了，先了解这些

首先，我们需要回答的一个问题就是，为什么需要“债券通”？

李克强总理在今年两会期间强调：“要进一步探索开放债券市场，今年准备在香港和内地试行‘债券通’，允许境外资金在境外购买内地的债券，这有利于维护香港国际金融中心的地位，有利于香港居民有更多的投资渠道，有利于香港的长期繁荣稳定”。

也就是说，“债券通”具有内地市场和香港市场两个层面的必要性。

1. 债券通存在的必要性

（1）对于内地市场：意味着资本市场的进一步开放

我国债券市场目前已经超过60万亿元人民币，仅次于美国和日本债券市场；但是2016年末境外机构和个人投资中国债券市场的比例不足1.5%。近期，国内债券市场对外开放程度不断提升，特别是去年人民币国际化进一步迈进，人民币加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)篮子，外国投资者对于中国债券市场的兴趣和投资意愿快速增加。债券通的出现能够为国际市场的投资者进入国内债券市场提供更为通畅的通道。

（2）对于香港市场而言，金融中心的地位进一步巩固

债券通的建立有利于国际投资者经由香港市场更全面地投资内地市场，从而巩固香港作为国际金融中心及主要离岸人民币枢纽的地位，为香港金融业发展创造更好条件。

从李总理的相关言论来看，债券通与沪港通、深港通一起，可以进一步巩固香港金融市场当前的金融中心地位。

2. 债券通实施的可行性

技术上，并不存在太大的难度。沪港通和深港通为债券通提供了经验和基础，香港金融发展局早前曾咨询过银行业界的意见，得到的回复是，“债券通”基建平台的技术及成本均在可以执行的范围内。但期望部分条例可以更为清晰，例如，内地与香港两地需就“债券通”机制制定一套完善的税务政策，让投资者可以清楚税收规则。

制度上，有进一步讨论的空间。场外交易为主的债券市场需要和“沪港通”、“深港通”不一样的机制。股票市场均是场内交易，我国的债券市场则90%是场外交易。香港金融发展局建议两地债市投资者可以通过在指定银行开设特别交易账户进行场外交易，场内交易可以沿用目前“沪港通”的模式运作，并将香港所有零售债券列入“债券通”的交易范围。金融发展局同时提议，监管机构可限制每个内地投资者只可以开设一个“债券通”账户，并在内地获授权的银行进行资格审查以及监管额度的使用量，以了解客户审核、交易程序及监管额度使用情况，而香港的对口银行则负责进行货币兑换，债券买卖和汇款，不允许投资者将债券转仓或汇款到“债券通”以外的任何账户。

央行公布的同意中国外汇交易中心等机构开展香港与内地债券市场互联互通合作的公告中明确，债券通将会逐步开放，“先北后南”，即先开通北上，即首先开放境外投资者购买境内债券的通道（允许境外资金在境外购买内地的债券——李克强），“南下”模式，即允许国内投资者投资国际市场，将会由两地监管当局适时扩展。也就是说互联互通的过程中先是单线交易，在运作的过程中吸取经验，再逐步推进。

此次的“北向通”模式无资金额度限制。债券通可以吸引以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同。

境外投资者可以依靠基础设施互联和多级托管来便捷地“一点接入”全球债券市场这种模式是目前国际主流的做法。“债券通”就属于这种模式，其通过两地债券市场基础设施连接，使国际投资者能够在不改变业务习惯、同时有效遵从内地市场法规制度的前提下，便捷地参与内地债券市场，以更低的制度成本吸引国际投资者投资中国市场，提高投资者入市效率。中国人民银行公告〔2016〕第3号中已经放开了所有类型的境外机构进入银行间市场，并且也全面取消了额度限制，但是之前境外投资者需要采取逐家到境内开户模式入市的方式才能进入银行间市场，整个签约流程耗时较长，制度成本较高。“债券通”这一我国银行间债券市场进一步对外开放的新举措，可以以更低的制度成本吸引国际投资者投资中国市场，预计将吸引更多的境外投资者切实的参与到我国的银行间市场。

李克强总理讲话中明确“债券通”为“允许境外资金在境外购买内地的债券”，这将与股票“沪港通”的“沪股通”非常类似，即帮助境外投资者用境外资金通过“沪股通”机制购买上交所的股票，因此我们首先回顾一下沪股通的相关要点。

1. 沪股通的对比和借鉴

从香港金融发展局的表态来看，两地债券交易所的互联互通可以更好地借鉴“沪股通”机制，但由于两地债券市场均具有明显的场外交易特征，未来“债券通”仍然需要以对接国内银行间市场为主。不过，作为具有成功经验的“沪港通”机制，“沪股通”的相关经验对于“债券通”仍有借鉴意义。

沪港通是实现香港联交所与上海证交所之间互联互通的一项制度安排，以中国结算与香港结算作为中央交易对手方，实现了两地投资者投资对方交易所上市证券的功能。又可以分为沪股通与港股通两个方向，如前文所述，对“债券通”借鉴意义较大的属于“沪股通”部分，具体条款如下图所示。

根据沪股通的相关条款，我们结合其他信息，对债券通的一些关键要素整理如下：

2. 投资标的

沪股通包含了上证180成分股、上证380成分股与A、H股，涵盖了上证接近80%的市值。

此前央行在推动银行间市场扩大对外开放时（中国人民银行公告〔2016〕3号），并未明确限定可投资债券的范围，但投资者明确为知悉债券市场风险，具有良好风险管理能力与承受能力的境外机构投资者。由于国内与国外债券市场评级体系的分化，信用债评级无法与国际评级有效对接，因此最先开放的投资标的有可能是具有国际评级的发行人，包括财政部（国债）、政策性银行（政金债）、商业银行（银行类债券）以及其他具有国际评级的企业发行人等；以及在国外，尤其是在香港市场有过债券发行记录或者在香港上市的发行人，这部分发行人在信息披露相对更加充分，对于国外投资者更具可信性。

3. 投资者范围 

沪股通包含联交所全部投资者（机构与个人），并且对个人没有做进一步的资格约束。

我们认为，债券投资有一定特殊性，尤其如果投资标的是所有境内交易所交易债券时，“债券通”或许对个人投资者会有一些要求，比如类似于50万资本金额度或者至少通过一些相关测试，或者交易所要求的合格投资者等。

4. 结算币种

沪股通让香港投资者使用离岸人民币购买境内股票，由于香港市场存在相对活跃的离岸人民币市场，投资者可以较方便的先用外汇兑换人民币再投资境内股票市场。对于“债券通”而言，或许也会使用同样的制度安排。

5. 额度限制

沪股通刚开始有3000亿的总额度限制，日额度为130亿，按照净买入额计算，如果超过总额度后会暂停买入，但不禁止卖出；之后总额度限制被取消。

目前拟首先开通的“北向通”没有资金额度限制。

6. 交易市场

由于股票都是在场内交易，而债券大多是在场外市场交易，因此债券通在这方面有可能与沪股通存在较大的差异。

香港债券市场结构与国内类似，也包括场外的债务工具中央结算系统（CMU）以及场内的港交所，因此与国内债券市场也可以相互对应，CMU与银行间市场联通，港交所与上交所或深交所联通。

1. 国内债券市场的境外投资者现状

自2010年以来，人民银行先后允许符合条件的境外央行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织、人民币境外清算行和参加行、境外保险机构、RQFII和QFII进入银行间债券市场，其中境外机构和个人通过QFII和RQFII进入银行间市场是2013年开放的。此外，2015年年中，新增加了一个海外投资者进入内地债券市场的通道：内地与香港基金互认安排。

2015年6月，人民银行允许已进入银行间债券市场的境外人民币业务清算行和参加行开展债券回购业务。2015年7月，人民银行对于境外央行类机构（境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织）投资银行间债券市场推出了更为便利的政策，并明确其业务范围可扩展至债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易。

2016年2月以来，人民银行发布了中国人民银行公告〔2016〕3号及相关配套政策，将境外投资主体范围进一步扩大至境外依法注册成立的各类金融机构及其发行的投资产品，以及养老基金等中长期机构投资者。截至2016年末，已有407家境外机构进入银行间债券市场，较上年末增加105家。

从央行公布的数据来看，境外机构和个人持有境内人民币债券规模在2016年达到8500多亿。

从实际效果来看，境外机构对国内债券市场的参与力度并不大，虽然境外机构的持债规模已经达到8500多亿，并且境外机构持债规模占其投资国内金融市场的比例也在不断增大（2016年末为28%），但是持债规模在国内债券市场的比例一直比较低，2016年下半年占比虽有小幅提升，仍然低于1.5%。

从债券类型来看，境外机构主要持有利率债，尤其是国债（超过50%），其次是国开债和其他政金债（接近40%），商业银行债（不足1%）和各类信用债（4%左右）的持有比例比较低。

2. 国内债券市场的潜在影响

2.1. 猜想一：境外机构仍然以购买国债和政金债为主

从目前已有境外投资者的投资偏好来看，债券通中的投资者的投资需求预计仍然主要集中在国债和政金债，最主要的原因在于这类债券具有比较高的国际评级。

此外，地方债作为近两年占比最高的一类债券，能否得到海外投资者的认可仍然存在一定的不确定性。从当前的持有结构来看，境外机构尚未大比例配置地方债，但未来不排除地方债逐渐进入境外投资者的视野。

2.2. 猜想二：具有国际评级或者有境外发债记录的债券有望成为投资标的

境外投资者对评级仍然有内在的需求，尤其在信息的获取渠道上，具有国际评级的发行人具有更高的吸引力。

此外，在香港市场有过债券发行记录或者在香港上市的发行人，这部分发行人在信息披露相对更加充分，对于国外投资者更具可信性，也具有更高的吸引力。

2.3. 猜想三：短期对国内债市实际影响有限

一方面，对比当前的境外投资机构债券投资情况和沪港通的现状，我们认为短期内债券通所能覆盖的债券规模相对有限；

另一方面，当前人民币仍有一定贬值预期，资本流动仍然受到管制，债券通的实际规模相对整个债券市场而言比较有限。

2.4. 猜想四：长期推动境内评级与国际评级逐渐接轨

考虑到债券通中的标的债券发行人，可能同时具有国内和国际评级，对于国内投资者而言，可以更好的区分国内评级的实际差异，或许会将国际评级的评级标准逐渐带入国内市场，国际评级在投资中更具参考意义。

尤其是未来债券通“南行”开通后，国内市场的投资者对国际评级有了更深入的了解，国际评级与国内评级的接轨更为顺畅。

基于目前国内债券市场开放情况，国内投资者更应该关注未来南向通的落地和进展，建议积极准备。

债券通推行不及预期