记录思考：美债10年

三石观察 · 公众号 · · 2024-10-25 16:56

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美国30年期房贷固定利率是锚定美国10年期国债收益率的，也可以反过来理解，美国房地产市场对美国10年期国债收益率具有一定的影响。

图1 美国10年期国债收益率与30年期抵押贷款利率

图2 美国30年期房贷利率与新房销售

从2009年以来的数据来看，较低的房贷利率会支撑新房销售，以2021年为典型，较高的房贷利率会抑制新房销售，2018年、2022年和2023年房贷利率大幅攀升时，新房销售都出现了回落。购房者对房贷利率还是敏感的。

2009年至2022年，美国制造业PMI指数与全球主要经济体PMI指数同步，与美国10年期国债收益率的波动周期大体一致，但是在2022年之后，美国制造业PMI指数与美国10年期国债收益率的关系趋弱。我们截取2023年2月以来的数据，发现两者总体还是一致的，说明美国10年期国债收益率依旧反映了全球制造业的周期，尽管绝对水平需要其他因素来解释。

图3 2009年以来美国制造业PMI指数与美国10年期国债收益率

图4 2023年2月以来美国制造业PMI指数与美国10年期国债收益率

2024年9月以来，美国制造业PMI指数与美国10年期国债收益率再次背离，在全球制造业尚未扩张时，美国10年期国债收益率从3.6%附近攀升至4.2%附近，攀升了60BP。

关于此，市场的主要解释有：

（1）特朗普交易，特朗普上台之后要搞加征关税、补贴白人低收入群体、减税等等，这都会推升通胀和通胀预期；

（2）9月的美国经济数据，失业率、新增非农就业、CPI同比等数据显示美国经济依然具有韧性，过去对衰退的定价过多，现在需要修正。

我们认为，一个潜在的影响因素是美联储当前依然处于缩表时期，按计划继续减持美国长端国债。在美联储减持国债的情况下，美国财政部依然在大量发行国债，2024年前10月已经达到1.8万亿美元左右，与2021年、2022年的水平相当。少了美联储增持的缓冲器，美国财政部新增债务对美债收益率的影响将变得更为显著。这是容易理解的逻辑。

图5 美联储持有的美国国债

图6 美国政府债务的年度新增

一种策略观点认为，在4.2%附近可以增持美国长端美债，主要的逻辑支撑是（1）美国通胀在回落趋势中；（2）美国经济下行的总体趋势未变；（3）内生性的看，高企的长端利率，会传递到房贷利率、企业融资利率，从而抑制美国经济需求，引导美联储降息，再传递至美债长端利率。

我们的担忧主要在于两个长期政策的趋势，一个是若特朗普上台，大概率会采取一定经济政策来提高低收入白人的劳动力工资水平，不管是补贴，还是提供工作岗位，比如通过制造业回流的方式，这都会系统性推升通胀的中枢，二是美国与其他经济体的关系，国际分工理论已经论证了全球化分工能够在全球范围内利用低成本资源安排生产，推升供应效率，而美国为了低收入白人群体的政策，势必会带来一定程度的逆全球化，这会推升美国产品的生产成本，比如台积电把厂子放在美国本土，显然不如放在中国台湾地区。一个技术性的担忧是，若2025年美联储不扩表（大概率延续缩表）去支撑美国财政部新增国债，那么继续维持6%左右的赤字率，美债收益率受到的冲击力度可能会比较大，毕竟2020年和2021年是美联储间接买入很多美国国债的。

记录思考：美债10年

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