我们最近在进行二季度路演，拜访了银行自营、银行理财、保险、基金、券商资管和私募等各类型机构，在债市历经去年四季度和今年一季度的熊市环境后，再一次探寻现在的债市生态。我们感受最深的不是债券投资者对市场的分歧，而是投资者的迷茫和压力重重。翻开我们在一年前写的二季度路演感受《梦醒之时，破局之日》，我们忽然发现，投资者的感受跟一年前是一模一样的。去年的这个时候，债券投资者也是迷茫、纠结和谨慎，这些感受归结起来是对难以实现业绩计划的巨大焦虑感。因为在偏高的负债端成本以及压力山大的业绩指标面前，无论行情是好是坏，似乎都不容易实现业绩和超额回报。与一年前的唯一区别在于债券收益率和同业存单等融资成本已经上升了100bp以上。无论利率是低100bp还是高100bp，债券投资者都觉得不好干，因为永恒不变的是无尽压缩的息差空间，无论是期限利差还是信用利差，目前都还是处于历史低位，甚至期限利差较当时更窄，而投资者的胆子也更小了。
无他，息差是金融机构赖以生存的命门，当息差越来越小甚至倒挂，金融机构会感到痛苦。一年之前的路演感受，当时我们提到“金融机构的最大痛苦不是在于对未来市场行情看不清，而是即使看清了，也难以应对巨大的考核压力和偏高的负债成本。即痛苦的根源在于息差的逐步缩小甚至倒挂。”
世易时移，尽管供给侧改革已经使得产能过剩的中上游行业咸鱼翻身，尽管全球利率已经从历史最低位回升到中等水平，但金融机构的痛苦不但没有解脱，反而加剧了。但金融机构的痛苦不但没有解脱，反而加剧了。金融机构尤其是银行业的规模和息差都有所恶化。比债券行情更值得深思的是这种困境背后的根源以及其演变。
息差持续压缩的根源在于实体融资需求不强以及金融产能过剩。去年大家提的最多的是“资产荒”，今年大家提的最多的是“钱荒”。表面上看，“资产荒”似乎一夜就消失了，但实际上，“资产荒”并未远离，只是与目前的“钱荒”相比，显得不那么惹眼。“资产荒”与“钱荒”的共生导致的结果就是资产端利率无法上升，而负债端利率又无法下降，资产端利率和负债端利率趋于融合使得息差压缩到极致，将金融机构逼入困境。
在我们走访的银行当中，大家普遍的反映是，尽管货币市场利率和同业存单等负债端成本上升了很多，但贷款利率和非标利率难以上升，银行很难将成本的上升转嫁给企业客户。银行类投资者给我们举了一些有趣的例子，当银行要跟一些大型的优质企业以及大型的城投平台谈贷款项目的时候，企业第一句话是说：“如果要谈基准利率放贷，就免谈了，有一串银行排着队等着给我们放，除非是贷款基准利率下浮5%-10%，我们可以考虑一下。”在这种情况下，企业的议价能力是很强的，银行在竞争激烈的环境下只能降低融出利率。要知道现在3年到5年的贷款基准利率只是4.75%，如果下浮10%，利率只有4.28%，下浮5%，利率也只有4.51%，甚至还比不上银行同业存单的发行利率。银行在资产配置的局面下所面临的困境是，优质的企业（比如央企、国企和大型城投平台）其实并不缺钱，或者银行争相竞争这些企业，其贷款利率难以上升，而资质较差的企业，虽然贷款利率可以上浮，但其信用风险也相对较高，在银行整体不良率仍偏高的情况下，银行不敢大规模扩张这类资产或者干脆予以规避。这种两极分化的情况使得银行很难摆布资产，极难找到利率水平合适，风险又不高，又容易上量的资产。
同样都是资金偏紧，现在与2013年最大的不同在于，尽管2013年下半年货币市场利率很高（比如当时7天回购平均水平在4%以上），但当时资产利率也很高，3-5年贷款基准利率在6%以上，一般贷款加权利率在7%以上，而非标利率更是动辄在10%以上。在2013年，由于实体经济的融资需求非常旺盛，银行是很容易将自身融资成本的上升转嫁到企业，仍可以获得相对较高的息差。但现在银行无法向实体企业转嫁负债成本的上升。本质上仍是目前实体经济的融资需求并不旺盛，或者结构过于扭曲，基本上集中在城投平台和房地产。
表面上看，供给侧改革推动中上游产能过剩行业的利润有了很大改观，比如1-2月份工业企业利润同比增速高达30%以上，现在基本上是煤炭和钢铁行业历史上最赚钱的时候。理论上，经济好了，融资需求就应该有所恢复，但为何融资需求仍不旺盛呢？实际上，我们只是去了产能（或者更严格意义上说是暂时去了产能），但并没有去杠杆。企业的整体债务并没有伴随产能的去化而消失，而债转股的推动目前仍不足以使企业的债务负担有很明显的下降。从宏观意义上看，中国企业的杠杆率仍是全世界最高的。因此，即使利润好转，仍不意味着企业有很强的加杠杆需求和能力。而去年以来，在企业杠杆平稳的情况下，经济的支撑力量主要来自居民的加杠杆，尤其是加杠杆买房。但如今，房地产已经出现局部的风险特征，地产调控趋严也意味着今年要压制居民杠杆的提升。在企业杠杆和居民杠杆提升空间都不大的情况下，唯一具备较大加杠杆空间的是中央政府。但今年名义赤字率只是持平于3%，政府杠杆也并没有明显的提升。从总体上来看，杠杆空间的受限，也意味着融资需求不旺。
融资需求不旺，不仅体现在贷款层面，在债券市场层面也体现的很明显。在去年四季度流动性收紧后，信用债已经连续3个月出现供给量的净减少，3月份即使净增量转正，也只是勉强为正。在2013年资金较为紧张的环境下，也未曾看到信用债那么长时间的萎缩。原因在于目前企业的发债成本已经非常接近贷款利率，尤其是优质企业，这使得企业融资更青睐于贷款而不是债券，毕竟贷款效率更高，期限也可以更长。企业融资结构的“厚此薄彼”本质上也映射了企业的融资需求不强。不仅是信用债，即使是利率债，今年也出现了供给减少的局面。对于政策性银行而言，发债成本的上升幅度远高于贷款利率，息差压缩，这使得政策性银行发债的动力下降。对于置换类地方债，2015年和2016年债券收益率明显低于贷款和非标利率，地方政府发债置换贷款和非标的动力较强，但如今地方债融资成本也明显上升，置换存量债务节省的利息并不是那么明显，动力也因此下降。因此，今年以来政策性银行债和置换类地方债发行节奏也明显慢于去年，也是融资需求不旺的表现。
除了无法转嫁成本的上涨，资产和负债的期限错配更是目前银行等金融机构所面临困境的核心原因。因为银行的资产久期都偏长，而负债久期偏短，在利率上升的环境中，存量资产利率要较长时间才会重置到高利率，而存量负债则会很快重置到高利率，导致存量资产和负债的息差快速压缩。这也无怪乎有一些声音开始建议提高贷款基准利率。因为贷款基准利率不仅决定了边际上新增贷款的利率水平，还决定了存量贷款的利率水平。如果贷款基准利率不变，即使新增的贷款利率有小幅的上浮，但对于提高存量整体贷款资产的平均利率也是杯水车薪。而债券利率由于是固定利率，对于过去配置的较长期限债券，存量债券的综合利率水平更是较难提高。这也是为何在目前利率走向不确定的环境中，银行希望极力纠正这种期限错配，资产配置偏向于短久期资产，就是怕负债端利率继续上升，导致息差进一步压缩。对于过去2-3年通过同业负债快速扩张的中小银行，局面会显得尤为艰难。因为2015-2016年是资产利率偏低的环境，在这两年配置的资产目前都明显低于当前的同业负债利率，一旦存量的同业负债到期后都置换为目前的高利率负债，整体资产和负债就会面临息差倒挂。表外理财的情况也类似。在过去两年快速扩张的表外理财，其配置的资产利率不高（包括委外最终实现的收益也低于预期），但负债端开始重置为高成本负债，这会快速侵蚀理财的留存利润，息差缩小倒逼理财转向波动性更高的权益资产配置。
目前的金融行业就如同实体经济中的下游行业，在上游供给侧改革推动原材料成本上升的情况下，由于自身行业仍处于产能过剩，无力转嫁成本的上升，只能面临利润压缩的困境。从利润压缩的情况来看，金融行业的产能过剩更甚于实体。无论是银行、券商、基金还是保险，现在都是充分竞争的格局，尤其是银行业，过去几年大资管时代的出现源于银行表内和表外资产的快速扩张，大量的委外资金都是源于银行。但银行的竞争尤其是很多中小银行的竞争都是高度同质化的，从事的业务都很相似，通过同业存单等主动负债来扩张资产，配置同业理财、公募基金、债券和委外等资产。与共享单车一样，区别只在于颜色不同。同质化竞争使得银行互相竞价来吸收资金，从而抬升了负债成本，同时互相竞价来配置资产，从而压低了资产利率，因此资产和负债息差持续压缩。因此无论是去年利率低100bp还是现在利率高了100bp，只要这种同质化竞争的格局依然存在，息差就无可避免压缩，直到临界点。从未来的发展趋势来看，金融行业也会经历去产能的过程，或者金融机构需要进行差别化竞争，需要找到自身的核心竞争力以及细分市场，不是以规模为发展取向，而是以稳健和能创造核心价值为导向。但意识到这一点需要时间和环境的倒逼。我们已经开始看到一些银行理财开始纵深进行产业研究，通过产业分析来捕捉资产配置机会和挖掘低估资产。告别了蛮荒增长时代，深耕是未来的出路。
息差压缩局面的破解，最终以负债端利率下降的可能性大于资产端利率上升。在路演过程中，银行类机构普遍感到压力山大。银行每年的规模和利润考核都是线性增长的。在过去两年息差开始缩小的环境中，银行选择的是以更快的规模增长来换取利润。但如前面所分析的，在资产和负债期限错配以及负债端利率大幅回升的情况下，过去的扩张成为当下的负担。在存量资产和负债面临息差压缩甚至倒挂的情况下，一些银行选择在边际上继续扩张规模，通过微薄的息差来弥补去年以来的资产浮亏，战战兢兢，如履薄冰。但更常见的情况是，在央行趋于严格的MPA考核框架下，银行选择“束手就擒”，放弃规模的扩张。我们走访的不少银行，都表示今年要控制表内外资产规模的增速，理财规模年初以来基本没有明显增长，表内的资产配置也有所放缓，除了贷款额度受到央行调控以外，债券投资、同业理财、定制基金、委外等都有明显放缓。
但即使银行放缓了资产负债表的扩张，困境仍未缓解，银行的息差仍在缩小，加上规模扩张放缓，银行难以达成业绩指标。而在资产端利率上不去的情况下，负债端利率维持在目前的高位时间越长，银行越难抗，也注定了这不是稳定状态。顺应上述的去产能思路，要么银行抗不住，主动去产能，放弃规模扩张甚至压缩规模，要么监管政策出台倒逼银行被动去产能。我们认为最终可能两者兼而有之。二季度是金融去杠杆和防风险政策密集出台的阶段，同业存单纳入同业负债，债券杠杆调控，资管新规等政策都会在这个阶段出台。在银行被套上了MPA的紧身衣之后，监管机构还会多加几个紧箍咒。对于银行而言，更优的选择是符合监管要求。一季度同业存单余额仍有较快的扩张（增加了1.7万亿），预计在各种监管政策约束下，加上成本与资产利率倒挂，二季度同业存单净增量预计会明显放缓，同业存单利率可能会有所回落。与流动性密切相关的债券类资产，其收益率也会相应回落。
更长的时间来看，利率水平可能经历了金融去杠杆和去产能之后，可能会重新明显回落。如同在2014年年初，经历了几轮钱荒冲击后，几乎没有人相信利率水平会有明显回落，当时银行类机构的谨慎心态像极了现在的情况。但当年利率回落的传导路径是经济下滑倒逼货币政策重新考虑放松，2014年9月份5000亿MLF的投放开启了货币政策重新宽松的周期，利率也相应下行。与2014年类似的是，现在银行也选择了服从，控制规模增速，尤其是负债规模增速（一如当年银行或主动或被动开始控制非标），而房地产调控趋严也可能导致房地产市场如2014年出现降温。货币增长放缓以及房地产回落最终可能压制利率下行。当然，利率在下行过程中可能也会有所反复，如同2014年6-8月份也出现了利率的反抽，之后才开启了回落行情。
对于债券投资者，虽然经历了去年四季度的阵痛，毕生难忘，但我们认为今年不必过于悲观。时间是最好的朋友，最终会治疗创伤和头寸。但要赢得胜利，一定要比拼耐心，等待经济环境和金融环境转向有利。套用时下最热的一句，愿你走出半生，归来仍是牛市！
