风起通胀，渐显宝藏（四）——华泰宏观年度策略报告

七、大类资产配置分析

按照我们在《美林时钟在中国靠谱吗？——大类资产配置方法论之一》中提出的经济、通胀、利率分析框架。2017年四季度，由于经济韧性较强，企业盈利较好，通胀水平不超过2%，我们认为最优的资产配置是股票，所以我们在今年四季度大类资产配置报告《市场对需求侧误判成为预期差》中，认为四季度资产排序是股市＞商品＞债市＞地产，股票仍是周期行情。

到2018年，上半年，地产投资拉动经济下行，通胀超过2%比较确定，宏观层次可能再次陷入类滞胀，这种情况下如果伴随着利率倒U型进入右侧拐点边际下行，进入利率下行的滞胀阶段，此时债券会成为最优资产。所以2018年，我们认为，债市关注利率拐点，股票是结构性行情，重点是涨价主题，商品高位震荡，地产仍然没有机会，黄金可以对冲通胀压力和防范黑天鹅事件。

7.1 股票：关注结构性涨价主题，利率下行时成长性企业弹性较高

我们判断2018年会处于温和型通胀态势，因此股票的结构性涨价主题值得关注。 根据CPI指数8大种类，262个基本分类的商品划分，不同商品的价格走势会影响相关行业股票的走势。资本市场与现货市场的显著相关性，会帮助我们很好地判断股票结构性的行情。另外上中下游行业的区别性分析在本轮结构性涨价主题中很重要，真正值得投资的是属于需求拉动型主动涨价的行业股票，供给端的成本推动导致的被动涨价，相对弱势一些。

如果2018年利率下行，那么成长股的投资收益机会较大，资金抱团蓝筹股局面会减弱。 2017年初大家赌当期盈利看得见的消费估值修复，半年后赌未来盈利可预测的周期估值修复，2018年应该是赌代表经济转型的成长估值修复。这个逻辑是确定的，经济出清之后自然要考虑转型问题，顶层设计的初衷也是如此，问题在于时间点在什么时候？我们的判断是利率转向。我们一直坚持利率倒U型走势的判断，一旦出现利率右侧拐点，确认下行态势，成长股估值由于对利率弹性更大，会表现出来更好的投资价值。

周期性行业盈利修复的钱还可以赚。 在行政化去产能的政策下，国家环保部共进行了四批环保督察行动，利用环保、能耗、安全等限制指标，不达标的企业和产能坚决依法依规处置或关停，取得了显著成效。供给侧改革和环保限产的双重作用下，小企业会被淘汰退出市场，大企业因此受益，行业的集中度上升带给企业更高的盈利能力。供给侧结构性改革和环保限产导致企业利润修复，估值提升的逻辑无疑是2017年的投资主线，我们认为2018年，估值修复的故事不好讲，但盈利可持续的故事还没有结束。

7.2 债券：维持利率“倒U型走势”判断不变，关注右侧拐点

2017年初，我们坚持利率上行的判断，在5月25日的中期策略报告《利率为轴，经济为马》中提出了利率倒U型走势的判断，并提出顶部区域即是3.8%-4.0%，在7月10日的报告《利率倒U型左侧拐点非常明晰》中确认了利率倒U型的左侧拐点。在《我们不能死在债券牛市的前半夜》中我们提出，可以承担一定短期利率上行损失的配置盘可以适当参与，交易盘一定要打游击战。当前货币政策收紧以及金融监管仍未结束,M2增速将持续低位运行，监管政策也会陆续出台，所以利率倒U型的判断得到了充分的验证。

2017年11月14日，10年期国债收益率暂时突破4.0%，并在高位震荡，并不改变我们利率倒U型走势的观点。长端利率快速上行主要是市场恐慌情绪集中叠加导致，并无货币政策明显收紧和金融去杠杆强力政策出台。央行对经济基本面的判断比市场乐观，坚持稳健中性货币政策的态度坚决，市场之前对货币政策转向的预期落空，是国债利率上升的重要原因。这次资管新规的出台，由于不确定预期的落地和设置了较长时间的过渡期，对债市存在一定利好，但我们提示，目前仍然不是利空出尽，后续还有具体关注三会监管细则的内容。

利率右侧拐点的窗口期可能在2018年的一季度和二季度，但需要根据以下四大信号综合判断利率倒U型的右侧拐点：1）经济基本面回落 2）央行采取定向降准3）抵押补充贷款PSL放量4）银监会2017年年中工作座谈会提及的相关监管政策的落地。如果这四大信号之间存在矛盾，例如央行正式落实定向降准但经济基本面尚未回落的情况出现，利率拐点就可能会推迟。在倒U型右侧拐点之前，我们依然提示债市的谨慎参与，除非可以承担一定利率波动损失的配置型投资者，否则，还是等待右侧确定性下行趋势确立以后再进行做多。

7.3 商品：高位震荡为主，上行下行均有压力

2017年在全球经济复苏、国内需求不弱，特别是供给侧结构性改革的推动下，PPI回升明显，商品出现大牛市。2018年，影响商品的核心变量有三个：其一是全球复苏的程度，目前弱复苏是确定性的，但全球贸易复苏的步伐当前弱于经济，未来是否会超预期向好存在不确定性。其二是国内供给侧改革和环保限产的节奏和力度。其三是国内需求侧是否回落，特别是在房地产进入下行周期，非重要会议年基建投资也没有特别的稳增长需求的情况下。综合判断，我们认为商品在2018年的行情以高位震荡为主，上行下行均有压力。

行政去产能、环保限产边际最严的时期虽然过去，但未来并不会放松。叠加全球经济复苏，预计大宗商品价格不会大幅回调。环保督查关停的小企业如要复产，不仅需要再投资环保设备，还需要在产业政策、园区规划、安全评价等方面完善审批，时间周期比较长，短期内供需缺口持续维持，商品价格明显向下的可能性不大。

国内需求的减弱。我们对2018年GDP各季度的经济预测值是6.7%、6.6%、6.7%和6.8%，全年经济6.7%低于今年的预期值6.8%，经济增速略微下降，主要源于国内需求减弱。正如我们前文的分析和测算，房地产投资下行，可能回落至4.5%左右，基建投资也会下行。在我国经济没有完全实现转型升级之前，全球经济复苏导致顺周期分析问题的框架也没有完全建立起来之前，地产、基建两大投资仍然是判断需求侧的核心变量，两者的下行会拉动需求侧的下行，商品价格明显向上的可能性不大。

7.4 黄金：对抗通胀和黑天鹅事件具有一定机会

黄金是最不怕风险的，但凡出现政治波动、恐怖袭击、美国特朗普上台、英国脱欧等黑天鹅事件，黄金都是上涨的。此外，我们对2018年的通胀预测是温和上涨，在通胀上行时期，黄金可以起到一定的保值增值作用。

黄金的避险属性还可以在一定程度上起到对冲黑天鹅事件的作用。2018年存在爆发一系列政治经济金融领域风险的可能性，如果出现都可能促进黄金价格上涨。政治方面，朝鲜问题迟迟未得到解决，长痛不如短痛，存在局势不可控以至于战争的风险，ISIS问题一直困扰着美欧等国，也有发展局部战争的可能，特别是美国明年会迎来中期选举，民主党跃跃欲试，特朗普集团更可能转嫁国内矛盾至国外，从而发动局部战争。经济方面，英国脱欧问题迟迟未解决，意大利明年换届选举，在民粹主义、孤立主义思想逐渐崛起的情况下，分的概率大于合，分的结果是贸易纷争和摩擦的加剧，这不利于全球经济弱复苏。金融方面，今年美国、欧洲、新兴市场国家股市都迎来牛市，美股更是屡创新高，预期较为乐观；在这种情况下，如果美国股市出现超预期的大幅波动，也存在引发小范围金融危机的可能，这种情况下也利好黄金。

7.5 地产：等待政策变化，因城施策

对于地产，我们的观点就是等待。短期来讲，由于现在限购、限贷、限售的一系列政策，尤其对一线城市而言总体还是压制价格的，包括部分的热点二线城市，所以现在地产价格是一个缓慢下行的区间。什么时候可能迎来向上的机会呢？首先我们要看经济基本面回落的趋势，基本面如果出现回落、货币政策又开始松动，这个时候地产可能就有机会。虽然我们认为未来中长期来看，中国房地产市场仍然有较大投资机会，但我们预计2018年的地产价格大概率仍将处于下行区间。整体房价的再度上涨，需要等待限购限贷政策的边际放松以及货币政策真正开启宽松。

在几次地产周期中，居民部门杠杆率虽然绝对值一直处于上升态势，但同比增速却显著不同。 居民部门杠杆率同比增速与地产周期呈现显著一致性，上行周期中居民部门加速加杠杆，下行周期中居民部门杠杆率增速显著下降。 两者呈现正相关和正反馈。 我们判断，限购限贷限售的三限政策，以及严查消费信贷流入房地产领域的政策，已经让本轮地产周期走向了下行阶段。居民杠杆率增速也会随之下降，资金流入房地产领域受阻，影响房地产价格上行。

因城施策是本轮房地产调控的主要思路，对一线和热点二线城市房地产进行冷却降温是主要调控方向，这其中就包含了对居民需求端按揭贷款的抑制等原因。对这类城市的投资短期收益不明显，但长期因为这类城市所具有的就业、教育等公共资源，房产具有较高的价值，现在的价格是稳中趋缓，但长期投资无风险。 对于三四线城市，有些库存去化情况较好的城市存在短期投资机会，例如，棚户区货币化改造推进力度较大的三四线城市具有较大投资机会。但三四线房地产从中长期来看，存在一定的风险。

八、对国内和海外最大的潜在风险提示

8.1 通胀过快上行的风险，是我国当前金融稳定的最大威胁

在本文第二章中，我们提出“温和通胀是宝藏”，对实体经济而言，温和通胀有利于涨价向下游行业传导、有利于工业企业经营环境和盈利能力的持续改善。对资本市场而言，温和通胀反映了经济的乐观预期，在我国历史上CPI温和上行期，股市表现往往较好，也蕴含着诸多行业投资机会。但如果通胀快速上行、突破+3%的货币政策目标线，就可能带来较大风险，成为系统性金融稳定的较大威胁。

我们在这部分中，将提示假如猪价、菜价、油价等重要变量超预期的情景下，对国内通胀的可能影响。如果油价、菜价、猪价当中的一个或多个变量出现意外，明年的CPI中枢都有可能达到+3%，这就成为了“通胀猛如虎”的风险情况。我们这部分的分析，不作为对明年趋势的中性判断，仅作为从宏观角度出发的风险提示。

8.1.1 疫病、 极寒天气等，是可能使得明年春节前后猪价和菜价超预期上涨的风险因素

我们在上文判断明年猪肉价格环比大幅上涨的动能不足，结合基数因素考虑，未来猪价同比跌幅大概率温和收窄，同比到明年年中可能由负转正。但需要提醒的是，历史上也存在由于生猪疫病爆发，引起猪肉供给减少、猪价上涨的情况，而且疫病爆发时点为冬季的不在少数。如果爆发生猪疫情，现在本来就处于低位的生猪存栏将受到更大的冲击，再结合环保限产对生猪养殖业的负面影响，猪肉供给肯定会受到冲击，猪价可能超预期上行。这是关于明年猪肉价格的风险因素。

此外，今年年初鲜菜价格同比跌幅较大，2016年初的极寒天气导致当时菜价快速上涨、基数较高是重要原因。我们中性预测明年2-4月菜价同比可能由负转正，这是建立在菜价走势符合季节性因素的基础上。如果2017年末-2018年初冬季再度出现类似2016年初的极寒天气，再加上春节错位，明年2-4月菜价的同比涨幅可能较大。 2018年2-3月的食品CPI环比尤其值得关注，根据我们的测算，如果明年2-3月份的食品价格——猪肉或鲜菜中有一项出现了超预期上涨，那么在明年年中（6-8月），CPI当月同比增速可能升破+3%，对应明年全年CPI均值也可能从中性预测的+2.5%上移到+2.7%左右，这是值得提醒的风险因素。

8.1.2 如果油价超预期上涨，明年全年CPI中枢可能突破+3%

油价是明年通胀重要的影响变量，2017年11月上旬，Brent油价最高达到过65美元附近。我们上文分析，2018年，即使存在全球需求复苏、地缘政治因素拉动等正向影响逻辑，但受制于页岩油生产、美元可能出现阶段性反弹、新能源替代等因素，油价持续快速上行的可能性较低，中性预测2018全年油价维持在65美元的中枢水平。但国际油价仍然存在一些潜在的上行风险因素，除上文已经提到的沙特政治风险、中东地区局部战争风险等不可控因素可能推动油价上行以外，从大国博弈的视角来看，高油价也是对美国有利而对中国不利的。

此前，从2014年三季度开始、一直到2016年初，国际油价整体从110美元左右跌到30美元以下。当时美国页岩油生产成本仍然较高、高于中东等主要产油国，在超低油价环境下页岩油产业处于亏损状态，当时美国页岩油钻井开工数持续下降。但美国并非资源出口依赖型国家，经济并未受到很明显的冲击，反而趁着低油价大量积累了原油储备。相反，类似俄罗斯这样严重依赖资源（原油）出口的国家，2015-16年间的低油价对其经济产生了较大负面影响。在这几年当中，美国页岩油产业技术继续迎来技术进步，生产成本进一步下降，而油价从2016年一季度以来迎来反弹，2016年中~2017年三季度的大部分时间处于50-55美元区间，在这个价格点位上，页岩油生产已经可以实现盈利。

在特朗普当选新任美国总统后，他的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度，是竞争大于合作。 由于我国原油供给在相当程度上依赖进口（2016年进口依存度为66%），且货币政策相当忌惮高油价可能引发的输入型通胀，从大国博弈视角来看，高油价是对美国有利、而对中国较为不利的。 美国拥有全球最大的原油期货交易市场，大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。

各类国际基准油价之间存在一定的价差，但其走势高度一致，因此我们选取最具代表性的Brent油价，测算其在各类情景下的同比涨幅，对于其对我国通胀的可能影响做弹性测试。我们对油价超预期上行的风险做了情景测算，如果明年油价继续快速上行、四个季度均值依次为65/70/75/75美元、到2018年末超预期上行到75美元左右，则2018年油价同比涨幅的高点将基本持平2011年，约为+55%。我们也测算了假设明年油价下行的情景，如果明年油价逐渐回落、四个季度均值依次为62/60/55/50美元、到2018年末回落到50美元左右的话，则2018年油价同比涨幅高点仅有+30%，明年四季度同比将转负。无论是看多油价、看空油价还是中性看平油价的情景，明年油价的同比走势都是先上行、后回落，年中是同比涨幅高点。

我们测算了油价持续上行、推升CPI的通胀风险情形。由于猪周期的波动有所削弱（2011年当时通胀高企，是由于油价和猪肉价格的上涨形成共振），即便在继续看多油价到75美元的情形下，明年CPI仍不大可能出现2011年的超高通胀（2011全年CPI均值+5.5%），但考虑油价上行对非食品CPI端的传导，全年通胀中枢可能显著上行到+3%、明年下半年CPI当月同比可能连续维持+3.4%左右。由我们的测算结果可见，一旦油价超预期上行，整体CPI将承受较大上行压力，突破我国央行货币政策+3%的目标线。

我们同样测算了油价持续回落、明年年底回落到50美元左右的情景，这种情形下2018年通胀中枢可能仍将相对今年上行、全年CPI均值+2.1%，高点在+2.5%左右。

8.1.3 海外石油危机的经验：油价大幅上涨，可能触发通胀快速上行

海外历史经验也显示，油价的大幅上行，可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移。 最典型的例子就是上世纪70年代的石油危机。 1973年，由于第四次中东战争的影响，阿拉伯国家一致减产并对支持以色列的西方国家禁运，导致了第一次石油危机，从1973~1975年，当时原油价格从每桶不到3美元涨到超过13美元，持续三年的石油危机对发达国家的经济造成了严重的冲击；1978年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化．伊朗亲美的温和派国王巴列维下台。伊朗石油产量剧减，出口受到负面影响。从而引起了第二轮石油价格上涨．引发第二次石油危机。此时又爆发了两伊战争，进一步影响了原油产量，使得全球原油市场上供求失衡。油价从1978年的13美元/桶猛涨至1980年的37美元。

在两次石油危机期间，主要发达国家（石油进口国）以美国和日本为例，其通胀和PPI增速持续上升，尽管美国关注的核心PCE（消费物价指标）剔除了油价，但油价作为最重要、最受关注的能源价格之一，其价格的快速上涨带动了各行各业“未来仍将涨价”的预期，进而推动了整体实际价格持续攀升，核心PCE增速略微滞后于CPI，也呈现上涨。失业率则又稍微滞后于核心PCE出现上升，也就是说，在两次石油危机期间，美国面临着经济停滞、失业率走高与通胀高企并存的滞胀局面。

在两次石油危机期间，为了抑制通胀预期，美联储均选择了加息操作，在通胀刚显露出快速上行苗头时就上调了联邦基金利率。尤其是在里根当选美国总统的前后，受石油价格急升影响，美国通胀水平快速提升，1979年3月美国CPI同比增速冲破+10%，1980年3月达到高点+14.8%，超过第一次石油危机时期，成为二战后美国面临的最严重通胀。1979-1981年期间，时任美联储主席沃尔克两次把美国联邦基金利率上提到接近20%，不惜以快速加息、冲击实体经济为代价，压制住了严重的通胀局面。快速加息的“后遗症”就是失业率上升和经济减速，在美联储加息后，1975年和1980年美国均出现季度GDP同比增速转负的情况。

日本于上世纪70年代末启动了对钢铁行业的去产能，而启动去产能的时点，恰好与两次石油危机有一定的重叠。在日本当时去产能过程中，钢铁行业产量和产能变化对PPI上升有一定贡献，但不是最主要的原因（1979-1980年间，日本PPI整体同比年均增长5.5个百分点，而日本钢铁行业PPI同比年均增速仅为+2.1%），实际上，第二次石油危机导致油价上升，才是日本PPI迅速上行的主要驱动因素。

油价上行带动当年日本PPI上行，也向CPI产生了一定的传导，CPI的波动滞后约4-5个月。从峰值看，PPI同比从1978年10月的-1.7%升至1980年5月的18.4%，上涨19个月，涨幅为20个百分点；CPI同比从1979年3月的2.7%升至1980年9月的8.7%，上涨18个月，涨幅为6个百分点。在1978年以来钢铁成为萧条行业、启动去产能之后，PPI和CPI确实出现了明显上升的趋势，但综合而言，日本70年代末的通胀实际上是外部冲击、经济转型和行业发展变化三者合力的结果。

8.1.4 如果明年“轻微类滞胀”演变为“类滞胀”，货币政策会怎样？

我们从今年年初开始坚持判断2017年中国宏观经济环境的特征为“轻微类滞胀”，即通胀存在上行压力、经济存在下行压力，但通胀的上行压力和经济的下行压力都非常轻微（参见《轻微类滞胀下的改革与政策选择》-20170122）。目前来看，我国GDP同比增速在前两季度均维持+6.9%之后，三季度小幅回落到+6.8%，且高频经济数据如工业增加值、消费、投资等均呈现小幅回调压力，我们预计四季度经济增速将继续回落到+6.7%；通胀从2月以来重新温和反弹，尽管市场始终存在PPI可能向CPI传导、拉升通胀的担忧，但CPI同比增速到10月份仅回升到+1.9%，温和通胀并未转化为快速上行压力，我们对通胀和经济的判断都较为准确。

从前几轮通胀上行周期当中我国央行的货币政策操作来看，当通胀过快上行、而经济增长动能仍然较强的情况下，央行都选择了收紧货币，把控通胀放在更突出的位置上，同时注重对公众通胀预期的管理。如果通胀快速上行的同时，经济面临外部冲击风险和下行压力（08年、11年），则实行整体稳健、适度宽松的货币政策，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。

如果明年猪价、菜价、油价三项价格因素当中有一项或多项超预期上涨，引发通胀快速上升风险，是否会导致货币政策收紧？我们的判断是并不一定收紧，还需观察货币政策多个目标之间的权衡。如果通胀上行的同时经济也上行，即GDP增速超过+7%并且趋势性向上、同时通胀高于+3%，央行很可能提高官定基准利率，可能意味着债券市场走入长熊。需要注意的是，在这种情况下，由于实体经济较强，金融去杠杆也可能加速，对股市也很可能是利空。

如果明年的经济状况从我们今年判断的轻微类滞胀进一步演变为类滞胀，即明年经济增速继续下行并跌破+6.5%、通胀持续上行突破+3%，在这种情形下，我们预判国家很有可能提高对通货膨胀的容忍度，比如把通胀+3%的目标值提高至+4%，政策优先为经济托底。我们预计明年二季度GDP增速是年内低点，同时通胀压力可能在明年6-8月体现的较为明显，市场对经济“类滞胀”的预期，可能在明年年中时点体现的尤为突出。

在经历上两轮为应对通胀和经济过热的加息周期后，我国地产投资和房价指数同比均出现了显著的下滑。对中国当下而言，货币政策尚不具备连续加息应对通胀快速上升的能力，因为当前国内房地产价格处在历史高位，连续加息可能会对地产市场形成过大的冲击，使得房地产价格大幅下跌、可能引发我国金融市场大幅波动。因此，通胀快速上行风险是中国当前金融稳定问题的最大威胁。

8.2 海外风险提示：美股大幅波动风险和地缘局势紧张

8.2.1 海外发生市场大幅波动与金融危机的概率比想象的要大

今年以来，随着全球经济基本面弱复苏逐步确认，资本市场普遍存在乐观情绪。 截至11月16日，美国标准普尔500指数、伦敦金融时报100指数、法兰克福DAX指数、巴黎CAC40指数和东京日经225指数分别较年初上涨约18%、9.3%、23.8%、17%和20.7%，虽然中间不乏负面事件扰动，均不改慢牛行情。

美股存在提前透支预期的风险，一旦货币政策收紧超出预期，全球股市或将出现回调共振，海外发生市场大幅波动与金融危机的概率比想象中大。 2017年，美国股市已经呈现出将几乎所有的中性政策都理解为正面，负面政策都理解为中性的情况。比如，特朗普主张推出的基建投资计划以及税改、医改计划持续受阻，美联储今年连续在3月及6月的议息会议上加息，9月宣布10月起启动缩表进程，股市对这些负面信息都没有出现长期的调整， 美股市场捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征明显。目前美股仍然在延续上涨，虽然经济复苏的趋势是确定的，但可能存在提前透支预期的风险。明年，如果货币政策全球一致性收紧的话，可能证券市场会产生一次回调性共振，从而间接影响我国证券市场。

市场对美联储将放松金融监管的预期在强化，或将酝酿更大的金融风险。 市场普遍预期下一任美联储主席鲍威尔会延续耶伦的风格，当前缓步加息、渐进缩表的货币政策也将得到延续。值得注意的是，鲍威尔被提名为新任美联储主席的重要原因之一是其在放松金融监管方面与特朗普更一致。美国放松金融监管的出发点是要刺激国内经济，实现“美国优先”，但是却有可能导致全球金融系统的不稳定。在全球储蓄过剩、低利率、缺少投资机会的大环境下，美国放松监管必然会吸引更多投资，竞争效应极有可能导致欧洲以及其他国家纷纷效仿，给全球性的金融危机带来隐患。

美国的风险点还在于2018年的国会中期选举，一旦民主党获胜，那么特朗普遭到弹劾的概率将大大提高。 如果这种情况发生，美国的政策连续性将再受冲击，资本市场的逻辑将面临又一次大洗牌。

8.2.2 地缘政治风险与恐怖袭击的潜在威胁

地缘政治风险仍未消除,朝鲜半岛局势仍然紧张。 朝鲜半岛局势是事件地缘政治中的一个很确定因素,美国总统特朗普在访问亚洲期间向日韩大肆兜售武器,并且发出“对朝鲜的 战略忍耐时代已经结束”的言论,继而美军三个航母战斗群在朝鲜半岛附近与日韩开展联 合军事演习,给朝鲜施压。从美国政治形势分析,特朗普连任可能性正在降低到冰点,如 果考虑转嫁国内矛盾,美国也存在发动局部战争的动机。虽然这一概率不高,但是需要作 为风险可能性高度关注。一旦爆发冲突,特别是朝鲜半岛冲突,对我国资本市场的冲击不容小觑。