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【东北宏观张陈】宏观专题：黄金定价锚的再思考。
1970年以来的黄金大牛市大约能持续10年左右。
第一轮是1971年布雷顿森林体系崩溃后的黄金牛市。
在1944年布雷顿森林会议中，黄金价格被定为35美元/盎司的固定价格，各国货币与美元维持固定汇率。
但美国通胀的上升使得黄金的价格被低估了，美国的黄金储备面临流失的压力。
到了1971年8月，美国总统理查德·尼克松宣布“暂时”停止美元与黄金的兑换，标志着布雷顿森林体系的崩溃。
这样，黄金的价格就需要重新寻找锚定点，过往积累的以及不断增长的通胀、美元信用下降，导致黄金价格上升，因此黄金迎来约10年的牛市，到1980年底，黄金价格涨至约600美元/盎司，涨了将近16倍。
第二轮黄金的牛市大致从2001年开始，到2011年底结束，也大概持续了10年时间。
2000年，美国互联网泡沫破裂，2001年1月美联储开始降息，黄金牛市随之开启，一直持续到约2011年，差不多有十年时间。
这一轮黄金牛市大致从2018年底开启，目前涨幅不小，传统的利率锚定机制似乎失效。
2013年到2022年美国实际利率对黄金的定价关系较好，但2023年以来已失效。
那么黄金新的定价锚可能在哪里？如果仅仅把黄金当作一种一般商品，那么黄金价格的涨幅应当与长期的物价涨幅接近。
但美国2023年的CPI大约是1943年底的18倍，黄金价格则约是1943年底的60多倍。因此，一般物价的上涨不足以解释黄金价格如此大幅度的涨幅。那么美元货币是否有可能成为黄金新的定价锚？这是有可能的。在纸币出现之前，黄金就充当过货币的角色。纸币出现后，黄金与货币的关联仍然存在。19世纪中期之后逐渐盛行的金本位制度，各国单位货币的价值等同于若干重量的黄金，国家之间的汇率由各自货币的含金量决定。后来的布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，各国货币与美元维持固定的汇率关系，实际也是间接的金本位。布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，全球货币体系进入到信用货币阶段，而且这个信用货币体系中，美元是核心。但是当前美元的国际储备地位受到其他货币以及黄金的挑战。假设我们把黄金当做一个和美元平行的货币系统，而且这个货币系统的价值和美元货币价值相等。那么美元货币M2的增长应当和黄金价格涨幅相当。从长期历史数据来看，这个倒是能够匹配。2024年3月美国的存量M2是1976年初的20.4倍，而黄金价格大约是1976年初的17.3倍，在数量级上比较接近。当然，黄金价格过快上涨会抑制黄金首饰消费和增加黄金的供给，对金价有一定抑制，但这种影响或许有限。
最后，我们把相关自变量对黄金价格进行回归，可以发现美国货币量M2、全球央行购金数量（CBUY）对黄金有显著的正向推动力，而美国10年期国债实际收益率（INTEREST）和全球黄金供给弹性（SUPPLY）对黄金有负向的影响。
模型的R2高达0.92，但同时也可以看到Durbin-Watson统计值仅为0.03，说明残差项有较强的正向自相关性，即残差往往并不会很快归零或者朝着反方向运动。
【东北医药刘宇腾】行业深度报告：国产新药2024 ASCO会议数据一览。
➢
药房板块：
持续看好医药零售板块
24
年表现。
增量一：次新店预期。多家药房次新转老店有望带来当期利润增长。多家上市药房24年次新店占比较23年显著提升，且为20年以来高分位数。
增量二：统筹增厚预期。统筹门店对药房有望带来增量客流及毛利额。从东北医药组统计来看，24年1月份统筹门店对接已超9万家（较23年10月份6万家增长近+50%），上市药房门诊统筹门店数持续提升。
增量三：景气度提速预期。2023年业绩基数环比下降带来表观利润增速提升。其中老百姓23Q2老百姓利润增速3%，一心堂Q3利润增速-30%。整体趋势有望呈现前低后高趋势，2024年板块景气度有望持续稳中有升。
推荐关注：益丰药房、老百姓、健之佳、一心堂、大参林、漱玉平民。
➢医疗服务：消费承压下，优质服务龙头持续增长，年度政策情绪面激发生殖概念大涨。
本周所有医疗服务公司回调明显，眼科、口腔等公司有望在暑期消费恢复趋势下，迎来边际拐点；中医服务连锁固生堂业绩依旧稳定维持高增，预计今年稳定达成股权激励计划目标。服务公司中以锦欣生殖为代表的辅助生殖相关概念股有所上涨，汉商集团当日涨停。
推荐关注：固生堂、锦欣生殖，边际关注眼科口腔版块的暑期消费复苏。
➢医疗器械：集采政策重塑医疗器械市场，国产高耗产品以降价换量提升国产化率。
集采持续影响高值耗材估值中枢，持续扩大集采覆盖面，价格弹性大、产品替代强的国产产品或持续受到集采压制；新质生产力国产化率低的创新高耗或持续在集采中替代进口，实现以价换量，渗透率提升。
推荐关注：爱博医疗、赛诺医疗、乐普医疗、迪瑞医疗、九强生物，边际关注IVD集采后的放量情况。
➢创新药板块：ASCO大会摘要数据发布，推荐关注相关催化创新药产业景气度不断提升。
ASCO大会摘要数据发布，多药企将公布管线产品数据，验证提升创新药企基本面价值。5月23日已发布摘要结果，5月31日—6月4日ASCO正式开始发布口头报告研究结果，多企业公布亮眼临床数据。
推荐关注：康方生物、信达
生物、和黄医药、百利天恒。
【东北传媒钱熠然】哔哩哔哩（09626）动态点评：广告业务表现亮眼，Q2新游值得期待。
事件：
202
4Q1
哔哩哔哩实现营业收入
56.65
亿元，
yoy+
12
%
，
实现经调整经营利润
-5.12
亿元，同比
收窄
52%
，
实现经调整净利润
-
4
.56
亿元，
同比收窄
56%
，对应经调整净利润率为
-8.
0
%
，
yoy+12.
3
pcts
。
点评：
亏损幅度继续收窄，毛利率持续优化。
公司2024Q1毛利率为28.3%，yoy+6.6pcts，qoq+2.2pcts，销售及营销开支费用率/一般及行政开支费用率/研发开支费用率为16.4%/9.4%/17.0%，yoy-1 pcts /-1.9 pcts /-3.2 pcts，主要是高毛利业务增速亮眼带来的收入结构变化以及运营效率的提升，并且随着公司商业化效率的进一步提升，毛利率仍有进一步提升空间，公司经调整经营利润的盈亏平衡拐点即将到来。
广告业务快速增长，效果广告表现亮眼
。公司2024Q1广告收入16.7亿， yoy+31%，其中效果广告增速亮眼，公司持续通过多项举措提升广告变现效率，包括提升广告库存（拓宽动态、搜索等场景）、打通花火和广告系统、完善基础设施建设（提升算法效率等）以及针对游戏、数码家电、电商平台等核心广告主行业提供垂直行业解决方案，公司当前在ad load等层面仍有较大提升空间，后续广告业务增长可期。
用户增长&内容生态完善，增值服务持续丰富。
2024Q1哔哩哔哩DAU和MAU分别达到1.02亿/3.42亿，yoy+9.3%/8.3%，用户日均时长达到105分钟，汽车、家居家装、亲子、AI类内容播放量实现同比较大增长，随着用户数的持续提升和内容生态的完善，增值服务持续丰富，包含直播、大会员、付费课堂、充电、社区装扮等，这也推动公司2024Q1增值服务收入达到25.29亿元，yoy+17.3%。
老游戏表现稳健，Q2新游产品线丰富。
公司游戏业务调整后正逐步恢复表现，一方面得益于良好的长线运营，老游戏《FGO》《碧蓝航线》在Q2再次进入IOS畅销榜前十，另一方面，公司Q2新游产品线丰富，《物华弥新》已于4月上线，SLG游戏《三国：谋定天下》也已定档6月13日，当前预约用户超过200万，后续公司将继续深扎游戏业务，自研产品值得期待。
投资建议：
我们持续看好公司后续增长以及盈利改善能力的提升，预计公司2024-2026年实现营业收入253.81/282.32/303.51亿元，同比增长13%/11%/8%，实现经调整净利润-4.76/9.87/17.75亿元，对应PE为-/42x/23x，
维持“买入”评级。
【东北交运环保廖浩祥】洪城环境（600461）动态点评：燃气顺价有望落地，积极推进“厂网一体化”和直饮水。
事件：
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024
年
5
月
1
5
日，南昌市发布《管道天然气上下游价格联动机制的实施办法（征求意见稿）》，自
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