被动基金是短期价格的稳定器，国内被动基金发展趋势较为确定
我们认为被动投资基金特别是被动ETF有平抑资产价格波动的作用：（1）被动ETF的套利机制提升了基础股票流动性，是短期价格稳定器；（2）历史高波动环境中对比基金规模的回撤幅度：被动基金＜主动基金，被动ETF＜指数共同基金，也显示出稳定器作用。我们认为无风险利率中枢下行的宏观背景下，资产、供、需三端将驱动国内被动基金规模和占比增长，借鉴美股，宽基、新兴行业指数、传统行业指数或均有“β机会”。
美国被动基金规模和占比增长主要有四个驱动力
1996-2018年，美国被动型基金净资产占基金总净资产比重自3.82%上升至37.08%，其背后主要有四个驱动力：一是无风险利率下行背景下低波动慢牛市中，β收益的被动基金整体跑赢α收益的主动基金；二是被动基金管理成本低于主动基金，费用率较低；三是减少了投资者和基金经理间的代理问题；四是买方投顾模式发展推动被动型产品体系丰富、规模增长。
美股被动基金的行业结构：对新兴和传统行业定价权有差异
我们认为科技周期所带来行业“β机会”是近十年来美国股票被动基金中信息技术行业的资产规模增长最为迅速的重要原因，而无风险利率下行趋势中高股息率的吸引力则是近十年来美国被动基金投资传统行业的规模占其行业市值比重较高的原因，被动基金在房地产、材料、能源、公用事业等股息率较高的传统行业的定价权较高，截至2019年底，房地产、材料被动股基规模在对应标普500行业市值的比重分别达14%、5%，能源、公用事业占比在2%-4%之间，医疗保健、信息技术占比在1.5%-2%之间。
套利机制下被动ETF提升基础股票流动性，是短期市场稳定器
美股历史高波动阶段，基金规模回撤对比：被动＜主动，ETF＜指数共同基金。逻辑上考虑，当市场波动率显著加大时，ETF由于“盘子”小于基础资产而易“超跌超涨”，二级市场价格可能短期偏离价值，折溢价率波动下，资金在一二级市场的正向套利和反向套利形成循环，促进ETF二级价格回归，并提升了基础股票的交易活跃度。市场层面验证，2018年和近期美股高波动中的ETF二级成交量、二级折溢价率、一级申赎数据显示，被动ETF并非高波动的来源，在成熟市场中有一定的平抑短期波动的作用。
海外启示：资产、供、需来看国内被动基金规模和占比增长是大势所趋
当前我国被动基金规模占比与美国2000年左右相近，不同于美股长牛下的被动基金规模占比趋势性提升，A股作为“α收益”大于“β收益”的市场，被动型基金规模占比与指数的波动方向正相关。中长期来看，资产、供、需三端均将推动我国被动基金规模和占比增长。资产端：无风险利率中枢下行、5G技术周期推动新兴产业趋势确定性高、龙头集中度提升下传统行业ROE稳定而股息率有吸引力，意味着宽基、新兴行业、传统行业或均有“β机会”；需求端：银行理财子公司、养老金等的崛起，有望提升被动基金需求；供给端：资管机构竞争加剧，或导致被动产品供给增加。
投资及政策建议：放宽ETF发行认购限制，提升被动基金占比
短中期来看，全球疫情升级使A股遭受冲击，但我们认为随着全球防控升级、各国央行对冲、国内逆周期调节政策发力，股票市场将恢复常态，国内ETF基金赎回压力不大，中长期来看国内宽基、新兴行业、传统行业指数基金或ETF均有投资价值。政策建议：虽然被动ETF基金在持续的高波动预期中会引发负向循环，但在短期波动中却有市场稳定器作用，建议放宽对ETF等被动基金的发行认购政策限制，进一步改善A股市场流动性。
风险提示：
新冠疫情在全球扩散超预期，海外市场大幅波动风险；地缘政治等加剧大宗商品价格以及汇率波动；国内宏观经济下行超预期。
研究框架
全球被动基金规模快速增长的四个基础优势
收益回测：多数主动型基金在中长期内未跑赢被动型基金
成本差异：主动型基金管理费用率明显高于被动型基金
代理问题：投资者与主动管理基金经理之间代理问题难以消除
投顾模式：买方投顾模式发展推动被动型产品体系丰富、规模增长
美国被动投资规模及结构与资产定价关系
无风险利率牛市和长期资金入市是美国被动基金增长的重要背景
高波动阶段基金规模缩水对比：被动
被动基金结构和市值结构对比：对新兴行业和传统行业定价权的差异
套利机制下，被动ETF对美股市场短期波动有平抑作用
ETF的套利机制是其流动性的重要来源
逻辑考虑：ETF套利对短期资产价格波动的平抑作用
市场验证：ETF套利提升基础股票流动性，是短期价格稳定器
美国被动型基金发展对我国资本市场的启示
当前我国被动基金规模占比与美国2000年左右相近
国内被动基金占比波动受A股“α收益”大于“β收益”的影响
科技类ETF规模增长受益于科技周期下的行业“β机会”
资产端、供、需端：国内被动基金规模和占比增长是高确定性趋势
投资建议及政策建议
风险提示
被动型基金特别是指数型ETF基金，年初以来成为国内和海外市场关注的热点：（1）国内方面，年初创业板与主板、成长股与价值股估值显著分化，如：半导体指数估值持续上升至大幅超出基本面的解释范畴，这其中大量科技类ETF发行吸引居民资金申购间接入市，与科技股上涨之间形成正反馈是重要原因；（2）海外市场方面，2月20日以来海外疫情升级、美股大幅下跌的过程中，占美股总市值比重超过15%的被动型基金特别是指数型ETF是否被抛售而增加市场流动性压力，也是市场讨论的焦点。
本篇研究聚焦于被动型基金（包括指数基金、ETF等）规模和占比增长对资产价格的影响：
1）以美国为例，分析被动型基金规模和占比增长的四大驱动力；
2）分析被动型基金的交易机制对短期资产价格波动、基础股票流动性的影响；
3）分析被动型基金规模和结构对股票估值体系的影响；
4）借鉴美国经验，分析和预测我国被动型基金发展趋势。
2000年以来全球被动投资规模快速增长，并逐渐成为市场主流。
2000年以来全球资产管理行业规模不断扩大，结构方面，被动型产品规模占比上升，而主动管理型产品规模占比下滑。根据BCG数据，2003-2018年，全球主动管理型核心产品规模增幅仅为33%（CAGR 仅2%），而被动型产品规模增幅则高达366%（CAGR 11%）；2003-2018年主动管理型核心产品收入占资管产品收入总额的比重减半，而被动型产品收入占比翻倍。我们认为主动型资产管理向被动型资产管理的转变趋势有望持续，根据BCG预测，2023年被动型产品规模有望达到24万亿美元，比2018年增加10万亿美元，其中股票ETF和固定收益ETF管理资产规模增幅超过15%。
上图中，另类产品包括对冲基金、私募股权、房地产、基础设施、大宗商品和私募债券基金、流动性另类共同基金（绝对回报、多空头、市场中性、波动性）；主动管理型特殊产品包括特殊股票产品（海外、全球、新兴市场、中小市值及行业板块）和特殊固定收益产品（新兴市场、全球、高收益及可转换债券）；解决方案/负债驱动型投资/平衡型包括目标日期、全球资产配置、灵活型、收益型、负债驱动型投资和传统平衡型产品；主动管理型核心产品包括主动管理型国内大盘股、国内政府和企业债务、货币市场及结构化产品。
美国资本市场是制度和结构都相对完善的市场，被动投资主要有指数共同基金与ETF两种主流产品。
其中：共同基金与ETF大体类似，都是一种组合投资工具，为投资者提供一揽子股票、债券、衍生品等投资组合，主要差异有两点：一是交易方式的差异，ETF交易类似股票，通过证券交易所二级市场买卖，共同基金份额不在交易所挂牌，是通过不同的分销渠道代理交易；二是定价机制的差异，共同基金采取未知价法定价，即当天所有的订单都按照相同的价格（日终计算的基金份额净值）成交，而ETF份额价格在证券市场是连续报价，投资者在二级市场上买卖ETF的价格并不一定与ETF组合证券的净值相等。
2000年以来美国被动投资基金持续扩容，指数基金和以指数型为主的ETF规模增长迅速。
根据ICI数据，2008年被动投资基金（包括指数基金和指数型ETF）在基金市场规模占比约为18%，到2018年占比进一步上升至37%，而主动管理型基金规模占比被压缩至63%。2018年BCG的数据分析显示，新增管理资产净流入排名前15位的美国基金中，有10只采用的是被动管理型策略，只有5只基金选择主动管理型策略。
从权益类基金来看，美国指数权益型共同基金规模增速亦显著快于主动权益型基金。
根据ICI数据，1993-2018年，指数权益型共同基金规模复合增速高达21%，相比主动权益型规模复合增速高11个百分点；2018年，指数权益型共同基金规模265.4亿美元，是主动权益型共同基金规模的0.4倍，而1993年，指数权益型共同基金规模仅2.4亿美元，且仅为主动权益型共同基金规模的0.03倍。2000-2018年权益类ETF规模同样出现高速增长，2018年权益类ETF规模达到2.66万亿美元，这18年期间CAGR达到22.8%。
我们认为，美国被动型基金投资规模增长快于主动型基金，主要在于四方面的基础优势：
一是收益问题，历史回测数据显示被动型基金中长期内明显跑赢主动型基金；二是成本问题，被动型基金管理费用率低于主动管理型基金；三是代理问题，投资者与主动管理型基金经理之间存在信息不对称，代理问题难以消除，而被动型基金管理则基本不存在这一问题；四是模式问题，美国投顾尤其是智能投顾兴起，美国基金业商业模式发生了明显变化，在此背景下，被动类产品体系更加丰富，更加贴合投顾的资产配置方案决策需求。
收益回测：多数主动型基金在中长期内未跑赢被动型基金
美股历史数据表明，大部分主动管理基金在中长期内未跑赢指数基金。
在扣除管理费用后，无论持有期限是10年还是20年，1994-2004、1984-2004指数型基金的投资收益均比所有股票基金收益率高出2pct以上（详见于：Malkiel B G 2005年发表于《The Financial Review》的文章《Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later》）。根据晨星公司数据，2018年美国市场中，只有38%的主动管理型美股基金表现超过了其同类被动管理型基金，相比2017年的46%进一步下滑；2008-2018年间，只有24%的主动管理型基金收益率超过了被动管理型基金的平均水平。
成本差异：主动型基金管理费用率明显高于被动型基金
相比于主动基金，被动基金（以指数基金为代表）费率更低。
根据ICI数据，从总趋势来看，2000年以来美国基金费率呈现逐年下降的趋势，但主动管理基金费率依然显著高于被动基金。根据ICI数据，2018年美国股票指数基金、债券指数基金费率分别为0.8‰、0.7‰，而主动管理股票基金、债券基金的费率分别为7.6‰、5.5‰。因此，相比较来看，指数基金拥有显著的费率优势，我们认为其原因一方面在于指数基金的研究成本较低，且投资组合较为固定，换手率较低；另一方面是指数基金的平均规模较大，有利于基金费用的分摊。根据ICI数据，2018年平均指数股票共同基金规模为63亿美元，是主动管理股票共同基金平均规模（15亿美元）的4倍。
基金的管理费用最终是由投资者承担，因而管理费率高低是影响投资者在主动/被动管理型基金之间选择的重要参考因素。
主动管理型ETF费率也显著高于指数型ETF费率。
根据ICI数据，近年来指数股票型ETF和指数债券型ETF加权平均费率均小于0.35%，而2018年主动管理股票型ETF加权平均费率为0.79%，是指数股票型ETF费率的4倍、指数债券型ETF费率的5倍。
综上，目前来看，无论是共同基金还是ETF，被动型基金管理费率均低于主动型基金。
1980年-2006年，投资者每年花费市场总价值的0.67%寻找更高的回报，在合理的假设下，投资者如果转向被动的市场投资组合，在1980年至2006年期间的平均年回报率将增加67个BP（详见于：KennethR. French 2008年发表于《SocialScience Electronic Publishing》的文章《TheCost of Active Investing》）。受资产管理市场有效性的影响，优秀的基金经理收取的管理费用更高（详见于：Berk,Jonathan, van Binsbergen, Jules H, Liu, Binying 2005年发表于《Social Science Electronic Publishing》的文章《Matching Capital and Labor》），因此，尽管把钱交给优秀的基金经理，投资者获得更高收益的可能性变大，但必须支付的管理费用也随之升高。
代理问题：投资者与主动管理基金经理之间
代理问题难以消除
由于信息不对称等因素，投资者与基金经理（主动基金）间的代理问题难以消除。
一方面，投资者通过公开信息（通常是某段时期的历史业绩）很难真正了解众多基金经理的投资风格和能力。另一方面，基金产品其背后的考核机制有所不同，如多数公募基金考核偏重于相对收益，但对于个人投资者来说，相对收益并不一定符合诉求。
投顾模式：
买方投顾模式发展推动被动型产品体系丰富、规模增长
1999年以来，美国的资产管理规模快速增长，根据ICI数据，截至2018年底，美国注册投资公司管理了21.4万亿美元的资产，是1999年管理资产的三倍，资产规模的扩张为多样化的投资方式提供了基础条件。
2010年以来，美国智能投顾模式迅速发展。
2010年以来，伴随互联网科技的发展，美国智能投顾模式逐步成长壮大，根据美国SEC披露的数据，2019年末，美国已注册的投顾机构达到13479家，投顾服务资产规模84万亿美元，其中全权委托管理资产规模约76万亿美元。
投顾模式的发展对美国基金业产品格局形成冲击，被动型产品更加受到投顾的青睐。
被动型产品具有费率低、投资标的稳定、长期表现优秀等特点，如ETF具有分散度高、波动性小等优势。在投顾模式下，投资顾问通过配置被动型产品更容易满足客户的投资风格、投资目标等需求，从而推动美国被动型产品体系不断丰富、被动型产品规模亦不断增长。
无风险利率牛市和长期资金入市是美国被动基金增长
的重要背景
美国居民资产配置转移、养老金持续入市，带动被动投资基金规模提升。
伴随居民拥有的个人财富和可供投资的资本与日俱增，美国居民投资股票、共同基金、养老金等产品的规模持续增长。根据美国FED数据，2000年美国居民持有共同基金和养老金规模13.6万亿美元，而到2018年则达到33.8万亿美元，期间CAGR达到5.2%。共同基金和以雇主支持退休计划（DB计划、DC计划等）和个人退休金计划（IRAs）为代表的养老资金的持续增长的过程中，美国被动管理型资产规模亦出现大规模的增长。2018年美国IRA养老金账户中46%的资产配置于共同基金；2018年美国共同基金中被动型基金占比23%，相比2000年提升15个百分点。
我们认为，美国被动型基金规模持续增长与美股的无风险利率“长牛”密切相关。
2008-2018年标普500年化收益率11%，对应区间美国股票类被动型基金规模CAGR达到19%，我们认为长牛带来的较好贝塔收益预期促进了被动基金的规模增长。
高波动阶段基金规模缩水对比：被动＜主动，ETF
＜指数共同基金
美国权益类基金中，指数共同基金规模增速显著快于主动权益型基金。
根据ICI数据，1993-2018年，指数权益型共同基金规模复合增速高达21%，相比主动权益型规模复合增速高11个百分点。2000-2018年权益类ETF规模同样出现高速增长，2018年权益类ETF规模达到2.66万亿美元，这18年期间CAGR达到22.8%。此外，值得一提的是，在2000-2001年科网泡沫破裂、2007-2008年金融危机两段市场高波动时期，被动指数基金规模增速的回落幅度明显小于主动型基金。
美国被动型基金中，ETF占比提升较快，现已超过指数共同基金。
指数型共同基金和ETF基金是美国主流的被动基金，但由于ETF可场内交易，相比于指数基金的交易机制（通常需要提前申购或赎回）更为灵活，自1993年推出以来就大受市场欢迎，在推出早期，ETF基金增速显著高于指数型基金，尤其高波动时期（1997年亚洲金融危机、2000年科网泡沫破裂、2007年次贷危机前夕），ETF相比于指数基金流动性更好，因而规模回撤更小。总体而言，1996年至2008年美国被动基金中ETF净资产规模占比逐年增加，到2009年以后渐趋稳定，ETF与指数共同基金规模各占被动基金的半壁江山。
指数共同基金的结构方面，近10年投资美国股票类指数基金的增速快于其他。
在美国无风险利率“长牛”中，2000年以来，跟踪标普500指数和国内其他股票的股票型指数基金快速发展，且规模增速大幅高于同期的债券及混合型指数基金，但期间2000年受科网泡沫破灭、2008年受金融危机影响，股票类被动型指数规模也明显回撤。
ETF基金的结构方面，从ETF投资类型看，股票型ETF占比高，其中主要以国内市场基准类产品为主，其次是海外股票类ETF。
从按投资标的分类的ETF来看，国内市场基准类基金占较高比重，2008年金融危机导致2009年该类基金占比大幅下跌，然而此后多呈现稳定增长的局面，由2009年占比39.12%增至2018年的47.65%；2008年金融危机后，投资全球股票市场的ETF占比有所增加，2011年占比恢复至原有水平，并呈现震荡调整的态势；2007年至2012年，债券型ETF占比逐年增加，2013年略有下降，随后缓慢扩大。
被动基金结构和市值结构对比：
对新兴行业和传统行业定价权的差异
从整体股票类被动型基金投资的行业分布看，信息技术等领域资产规模增长最为迅速。
其中：信息技术领域被动型基金总资产由2000年的8.81亿美元增至2019年的1037.35亿美元，增长了117.75倍，期间CAGR达到27%。此外，医疗保健行业也呈逐渐增长的趋势，由2000年的1.35亿美元增至2019年的647.95亿美元，增长了479.96倍，期间CAGR达到36%。与此同时，在2008年金融危机后，信息技术与医疗保健行业被动基金规模占比持续提升，与对应行业在美股的总市值占比提升正相关。以信息技术行业为例，行业在美股市值占比由2008年的15.21%上升至2019年的28.83%，提升幅度为13.62个百分点，与同期被动基金规模在信息技术行业中的占比提升（从8.86%-21.36%）幅度12.49个百分点大致相当。
我们认为，科技周期所带来的行业“β机会”是近十年来被动基金中信息技术行业的资产规模持续增长的重要因素。
上世纪90年代，随着计算机/互联网技术革命的开启，信息技术产业逐渐成为美国的主导产业，21世纪初互联网泡沫的破灭，导致该类产业被动基金占比短期出现下降。2010年以来，以移动互联网（3G/4G）为主导的新一轮科技周期开启，同时在此期间，美国对于高附加值的实体产业重视程度大幅度提升，“再工业化”战略提上日程，2009年起《重振美国制造业框架》、《先进制造业伙伴计划》、《先进制造业国家战略计划》等文件相继发布，产业政策聚焦于科技创新与高端制造业，推动了美国制造业率先复苏，产业结构持续优化。
无风险利率下行趋势中高股息率的吸引力，则是近十年来被动基金配置传统行业的规模占比高于传统行业市值占比的重要原因。
从静态来看，美国部分传统行业的市值占比明显小于该行业被动基金的资产规模占比，如房地产、能源、公用事业和原材料等，这反映被动基金基于竞争格局稳定、分红率高等因素对传统行业有较高的配置需求。从动态来看，随着时间的推移，这些行业的被动基金的规模占比与市值占比的差距总体有所减小。
被动基金在房地产、材料、能源、公用事业等传统行业的定价权较高。
虽然医疗保健和信息技术是2000年以来被动基金规模增长最快的行业，但房地产、材料、能源、公用事业等传统行业被动基金规模占标普500行业指数总市值的比重明显更高。截至2019年底，房地产、材料类被动股基规模在对应板块美股市值（标普500分行业指数总市值表征）比重分别达到14%、5%，能源、公用事业类占比在2%-4%之间，医疗保健、信息技术占比在1.5%-2%之间，金融、工业、必需消费类占比在1%-1.5%之间，可选消费类占比在0.8%左右，通信类占比则相对较低，约0.14%。
被动基金定价权较高的这些行业多为股息率较高的行业。
2000-2019年房地产和公用事业是股息率较高的行业，基本维持在3%以上，原材料、能源行业的股息率也基本稳定在2%以上。我们认为低无风险利率水平下高股息率的吸引力，可能是房地产等行业被动基金规模占比明显高于市值占比的重要原因。被动基金在这些行业中的配置比例较高，也对行业估值形成了影响，2000年以来房地产行业市盈率中枢上抬相比其他行业更为显著。
套利机制下，被动ETF
对美股市场短期波动有平抑作用
ETF
的套利机制是其流动性的重要来源
美国的ETF申购和赎回属于一级市场交易活动。申购阶段，授权参与商按照ETF发行商的要求购买成分股，并用指定权重的成分股换取ETF发行商手上同等价值的ETF份额。赎回阶段与申购阶段正好相反，授权参与商将ETF换取同等价值的成分股。在中国，终端零售客户可以绕开中游的交易商，直接去申购和赎回ETF。
ETF基金能够实现套利的关键在于一级市场的“实物申购与赎回”机制，套利机制使得ETF二级市场的价格与净值趋于一致，从而减少了ETF折（溢）价幅度：
（1）当ETF在交易所市场的报价低于其资产净值时（即“折价”），机构可以在二级市场以低于资产净值的价格大量买进ETF，然后于一级市场赎回一篮子股票，再于二级市场中卖掉股票，从而赚取差价。这样的套利过程可以使ETF在交易所市场的交易价格受到机构套利买盘进场而带动报价上涨，缩小折价，最终使得ETF的市场交易价格与基金份额净值趋于一致。
（2）当ETF在交易所市场的报价高于其资产净值时（即“溢价”），机构可以在二级市场买进一篮子股票，然后于一级市场申购ETF，再于二级市场中以高于基金份额净值的价格将此申购得到的ETF卖出，从而赚取差价。这样的套利过程可以使ETF在交易所市场的交易价格收到机构套利卖盘进场而带动报价下跌，缩小溢价，最终使得ETF的市场交易价格与基金份额净值趋于一致。
我们认为ETF的套利机制是其流动性的重要来源。
由于标的价格波动导致“折溢价”始终存在，从而吸引机构（通常为程序性的高频量化交易资金等）积极参与其中进行套利，给ETF一、二级市场的交易带来重要流动性。当套利活动在交易所ETF市场上比较活跃时，ETF的折、溢价空间将会逐渐缩小；当ETF在交易所市场的报价与资产净值趋于一致时，投资者投资ETF的意愿增加，进而促使整体ETF市场呈现快速发展。
国内资本市场中，常见ETF套利交易策略包括瞬时套利、期现套利、配对交易、事件套利等，从而促进ETF的价值回归：（1）瞬时套利：当ETF在一级市场的申赎价格和二级市场的交易价格存在差异时，有瞬时套利的可能。（2）期现套利：当股指期货合约升水，可卖空股指期货同时买入指数现货来实现期现套利。（3）配对交易：跟踪同一指数的多个ETF之间的价差出现大幅波动时，可进行配对交易。（4）事件套利：在事件套利中，一旦ETF的成分股出现涨停事件，可通过ETF申购变相购买股票。
逻辑考虑：ETF
套利对短期资产价格波动的平抑作用
逻辑上考虑，
当市场波动率显著加大时，ETF的二级市场价格可能短期偏离价值，引发套利资金的介入，ETF的成交量放大、流动性改善，从而促进ETF价值回归。我们将整个过程通过举例具体来分析：（1）ETF股票基金本质是一揽子股票，我们可将其视为具备风险分散属性的一只“股票”，但这只“股票”相比于背后盯住的一揽子股票组合来看，属于一只“小盘股”；（2）在市场受到短期冲击而大幅波动时，ETF基金由于盘子相对较小，比较容易“超跌”，二级交易价格与背后一揽子股票实际价值发生偏离；（3）发生价格的短期偏离时，对于投资者来说，在二级市场继续卖出并非理性的选择（因为卖出价格低于实际价值，不如直接在一级市场赎回），相反，由于价差会吸引套利资金在二级市场购买ETF，从而促进二级市场“超跌”的ETF价格向上修复；（4）这一过程中，套利资金可能在二级市场超买ETF形成短期溢价，又促使投资者直接在股票市场购买一揽子股票组合进行反向套利，如此循环往复。值得一提的是，由于一级市场申购赎回的门槛较高，普通散户投资者难以参与，从而导致ETF申购/赎回的非理性因素（羊群效应）可能大大减小。
市场验证：ETF
套利提升基础股票流动性，是短期价格稳定器
市场层面验证，
被动ETF并非高波动的来源，在成熟有效的市场中可以起到平抑市场短期波动的作用。美国ETF市场数据显示：一方面，短期冲击下ETF份额价格与基础证券的价值发生偏离，但套利资金使得ETF的小幅偏离持续时间较短；另一方面，当市场发生剧烈波动时，ETF在二级市场交易量快速增长，但不一定立刻导致大规模赎回，对基础证券的冲击幅度有限。
2019美国基金业年鉴显示，在股市发生较大波动时ETF成交量大幅增加，如：2018年2月1日-2月7日，美国股票价格下跌5%，ETF的二级成交量占美国股票市场总成交金额的34%，而一周前（2018.1.25-2018.1.31）股票市场表现平稳，ETF的二级成交量占比为26%。与此同时，美股ETF有220亿美元的净赎回，但其规模仅占当周美股成交额的1.2%；2018年10月4日-10月31日美股大跌的这四周的时间里，美股ETF一级市场交易额占期间美股成交额的0.6%。
近期美股市场大跌，部分投资者担心ETF赎回是加剧美股波动的重要原因之一，实际上近期ETF二级市场交易额显著放大，但一级市场交易规模占美股成交总额的比重较小。二级市场来看，海外疫情升级期（2020.2.21-3.27）美国ETF二级市场交易额明显放大，占美国股票市场成交额比重约27%，相比疫情升级前提高7个百分点；一级市场看，海外疫情升级初期，美国ETF呈现大幅净流出，2月21日至2月28日ETF净卖出338亿美元，占该阶段美国股票市场成交额比重不到1%；而3月以来（截至3.27），美国ETF一级市场则总体呈现净流入状态，净申购规模17.11亿美元。
我们在上文提到，折溢价率波动下，资金的正向套利和反向套利形成循环，提升了基础股票的交易活跃度。
从美国市场的实际经验来看，美股的ETF折溢价率总体呈现稳定波动状态。今年以来，在海外疫情升级前（1.1-2.20），美国股票型的ETF折价基金占比总体低于50%，反映在低波动环境中ETF总体是溢价，资金套利行为带动股票市场交易活跃度提升。在疫情升级期（2.21至今），美股ETF折价基金占比数量提升，反映ETF在二级市场被大幅抛售，进而价格超跌，但单日折价基金占比数量的提升往往伴随之后折（溢）价率回升，反映套利资金进入。虽然疫情升级期ETF整体折（溢）价率波动明显加大，但始终在一个相对合理的区间（±0.5%左右）运动，我们认为套利资金在其中发挥了重要作用，而套利资金的来回运作对资产价格波动起到平抑作用。
综上，我们认为套利机制下，被动ETF并不会加大短期市场波动，其为基础股票交易提供流动性，是短期价格的稳定器，影响被动ETF申赎的并非短期波动率的上升。
但中期来看，我们认为投资者对于未来波动率的预期会影响ETF的申赎，当符合一级市场门槛的理性投资者预期冲击持续时间较长时，会引发一定规模的赎回，从而对趋势形成助跌作用。但市场众多投资者的预期概率分布通常是连续的，因而这个过程并不是在某个瞬时发生，是逐渐释放的过程。除此之外，我们需要指出，这种赎回导致的“助跌”并非ETF的“原罪”，因为在市场中期波动率预期上升的过程中，无论投资者持有何种风险资产，都会面临抛售压力。
当前我国被动基金规模占比
与美国2000年左右相近
2000年以来，美国被动型基金进入黄金发展期。根据ICI数据，1996-2018年，美国被动型基金净资产占基金总净资产比重3.82%上升至37.08%，其中ETF发展迅速。
对比美国，我国被动投资基金发展仍处于早期，
截至2019年底，我国被动投资型基金资产净值占比仅为9.59%，仅与2000年时美国被动基金净资产占比基本相当。2000年以来，我国被动型基金规模变化大致经历五个阶段：（1）2000-2005年，被动型基金规模占比持续减少，而在这个时期A股市场总体呈现震荡下行的态势；（2）2006-2009年，被动型基金的规模占比大幅回升，在这个阶段A股经历一轮波澜壮阔的牛熊牛转折，市场波动率明显加大；（3）2010-2014年，被动型基金占比总体保持稳定，而在这个时期，A股总体熊市、结构性牛市；（4）2015-2016年，被动型基金占比急剧减少，在这个阶段A股经历了“股灾”、“熔断”等系统性风险而大幅下行；（5）2017-2019年，被动型基金占比稳定回升，这个阶段A股市场总体震荡，有结构性牛市（2017年消费牛、2019年科技牛）。
国内被动基金占比波动受A
股“α收益”大于“β收益”的影响
美国数据显示，1997-2018年无论是低波动市场还是高波动市场，被动型基金规模的增长率始终高于主动型基金，其中：在2001年、2008年、2011年、2018年高波动市场的年份，被动型基金增长率下滑明显小于主动型基金增长率下滑，而在大多数低波动市场年份，被动型基金增长率明显高于主动型基金。
不同于美股长牛下的被动型基金规模占比趋势性提升，A股作为结构性牛市多于趋势性牛市、“α收益”大于“β收益”的市场，被动型基金规模占比与指数的波动方向正相关，
但在特殊时点具有一定的领先性：
当估值处于历史低位时，被动型基金规模占比增加较快，如：2012年创业板估值处于历史低位，而上证综指估值也处于较低位，2012年被动基金占比显著增加；2018年，在内外冲击下，上证综指估值再度跌至历史低位，被动基金规模占比同样出现了较为显著的回升。
总体来看，由于A股波动较大、牛短熊长，被动基金规模占比较低且不稳定，但2018-2019被动基金规模和占比持续增长。
2019年公募基金中，被动型基金（如指数类基金、ETF等）规模已达9875亿元，占公募偏股型基金规模的比重达到43.31%；在今年春节后2月3日至3月27日期间新成立的偏股型基金中，被动型公募产品规模占比达15.81%。
科技类ETF
规模增长受益于科技周期下的行业“β机会”
2019年下半年以来，随着5G技术周期的启动，科技类被动基金规模逐步增加；今年以来，科技类被动基金新发规模进一步显著增加。根据我们在前文的分析，在确定性的产业趋势下（如5G相关的新兴产业）行业β机会较大，同时被动基金有费用率低等优势，对于投资者来说吸引力强于主动管理基金。2020年以来（截至2020.3.28），根据证监会网站资料，基金公司合计上报了38只科技类ETF，主要涉及：新能源汽车、云计算与大数据等科技类相关领域。
根据
Wind数据，截至3月27日收盘，场内27只已上市科技类ETF总规模1245.09亿，其中：华夏5GETF以285.4亿总规模位居所有科技类ETF首位，华夏芯片ETF、华宝科技龙头ETF分别以159.7亿、120.5亿规模位列第二、第三名。除此之外，国泰半导体50规模也达到118.4亿，华夏中证新能源汽车ETF于2020年3月4日首发募集规模就达到107.7亿，而当前规模为113.7亿。
总结来看，我们认为由于被动型基金不存在主动择时问题，因此一旦投资者认购结束，就会迎来资金的建仓窗口期，因而形成了：被动基金建仓——科技股上涨——投资者认购热——被动基金规模进一步扩张的正反馈循环，导致单一风格的持续强化。2020年1-2月份，基金公司的供给端发行与季节性的流动性错配下的资金充裕形成了共振，是彼时科技股单一风格上涨、估值脱离基本面的原因之一。2月3日至3月13日期间，科技类ETF净流入规模691.33亿元，其中半导体、通信、新能源车ETF分别净流入210.63、248.13、199.40亿元，而整体权益类ETF则为净流出
。
资产端、供、需端：国内被动基金规模和占比增长是高确定性趋势
今年以来，供需两端影响下，被动基金发行规模已显著增加。
资产需求端：
宏观层面降准降息+中观层面春节季节性和疫情特殊性导致流动性脱实入虚+市场层面再融资新规落地改善风险偏好，A股市场流动性充裕，且2019年基金收益率普遍高于股指收益率的背景下，居民申基热度或高于直接入市。
资产供给端：
与基金规模挂钩的管理费用是基金公司收入的主要来源，基金公司在市场流动性充裕、成交活跃阶段倾向于多发行基金，而近两年公募基金间的竞争与博弈更激烈，资金集中流向拥有明星基金经理的头部公募、头部产品，被动型产品则成为各家基金公司提升规模的重要选择，被动基金发行开始显著增加。
中长期来看，借鉴美国资本市场经验，资产端、供给端、需求端均将推动被动基金规模和占比增长。
资产端：宽基、新兴行业指数、传统行业指数或均有β机会
1）整体市场方面，
无风险利率中枢下行，A股或将从“牛短熊长”逐步进入“长期慢牛”，从α收益转为β收益，对应宽基规模和占比增长；
2）新兴经济领域，
5G技术周期下相关产业趋势确定性高、行业需求空间较大，大小公司均有发展机遇，行业指数β机会较好；
3）传统经济领域，
行业竞争格局稳定、龙头集中度提升，ROE稳定而股息率有吸引力，龙头市值占比高的行业指数β机会也较好；
需求端：银行理财子公司、养老金等的崛起，有望提升被动基金需求
中长线资金入市，对于权益类被动基金的配置需求有望提升。以银行理财子公司为例，银行理财子公司将是未来权益市场的重要增量资金来源，由于银行在人员配置上更强于大类资产配置，但在权益方面专业化程度可能不如公募基金，同时考虑管理费用等问题，我们预计银行理财子公司对被动型基金的需求或较高。
供给端：资管机构竞争加剧，或导致被动产品供给增加
A股市场发展至今逐步形成了：外资、社保、险资、公募、私募、散户等风险偏好和资金久期差异分布的投资者结构。随着机构投资占比的提升和投资机构竞争的加剧，资金正逐步向头部机构、甚至少数历史业绩优异的基金经理的头部产品集中，对于基金公司来说，发行被动型基金而提升管理规模是重要的竞争方式。供给端竞争加剧下，被动产品供给的增加也是大势所趋。根据证监会的数据，2020年以来新上市的ETF基金中，规模排名10以外的基金公司也有不小的比重。
在海外疫情发酵、全球资产价格大幅波动期间，国内ETF基金赎回压力并不大，总体呈现净申购趋势，起到了缓冲剂的作用，另一方面当前国内被动股基占主要指数流通市值比重并不大，均不到1.5%，被动基金对于A股的影响无需悲观。海外方面，当前疫情仍在升级，若流动性短缺压力再度回升、经济衰退预期转为经济危机预期，则海外被动基金的赎回压力较大，需要密切关注相关的流动性风险。但我们认为随着全球防控升级、各国央行对冲、国内逆周期调节政策发力，海外及国内市场均有望恢复常态，内外ETF基金赎回压力不大。中长期来看国内宽基、新兴行业、传统行业指数基金或ETF均有投资价值。
政策建议：虽然被动ETF基金在持续的高波动预期中会引发负向循环，但在短期波动中却有市场稳定器作用，建议放宽对ETF等被动基金的发行认购政策限制，进一步改善A股市场流动性。
风险提示
新冠疫情在全球扩散超预期，海外需求大幅下滑以及市场大幅波动风险；大国关系、地缘政治等不确定性，加剧大宗商品价格以及汇率波动；国内宏观经济下行超预期风险；5G技术周期带动的相关的产业推进不达预期风险。
