黑暗中寻找光明——周期性行业集中度测算与展望（海通宏观姜超、于博）
摘要：
库存周期步入尾声，新周期未见踪影，周期性行业重归沉积。但正如谚语所言，“每朵乌云都有银边”，黑暗之中总有一丝光明。行业集中度正是周期性行业的“银边”。那些集中度保持高位、或持续上行的行业，将更有可能在龙头的带动下提升行业景气度。那么，当前各周期性行业集中度究竟处在怎样的水平？哪些能够在未来实现进一步提升？本报告中我们将作详细分析和展望。
下游行业：汽车见顶回落，家电整体改善。
汽车行业龙头优势显著，集中度呈“倒
U
”型
：
16
年上汽集团销量占比
23%
，是第二名东风集团的
1.5
倍，
CR2
接近
40%
。过去
5
年间，汽车行业销量集中度较为稳定，但各口径下集中度均在
14
年见顶回落，
CR2
从
40%
降至
38.4%
，
CR4
从
61%
降至
57.5%
，
CR10
从
89.7%
降至
88.3%
。
家电行业集中度整体改善
：
16
年空调、
LCD
电视销量
CR2
分别为
55%
、
39.6%
，两强格局凸显，冰箱、洗衣机
CR4
均在
40%
左右。从时间序列看，空调集中度略回落，冰箱、洗衣机
U
型回升，
LCD
电视边际改善。
中游行业：钢铁化工回升，水泥持续向好，机械
U
型反弹。
宝武合并令
16
年钢铁产量集中度反弹。
钢铁行业产量集中度较低，过去
4
年连续下滑，
16
年因宝钢、武钢合并而回升，
CR4
、
CR10
分别为
21.7%
和
35.9%
。
龙头更替，水泥产能集中度持续上升。
08
年中国建材通过并购整合，取代海螺成为行业龙头，两者产能占比
13.1%
、
9.8%
。水泥行业集中度自
05
年以来持续上升，
16
年金隅、冀东合并助力集中度再上层楼，
CR2
、
CR4
、
CR10
分别升至
33.4%
、
44.3%
和
59%
。
化工产量集中度稳中向好。
龙头企业扩张、小企业关闭停车，令氨纶行业产能集中度自
13
年见底回升，
16
年
CR4
、
CR10
分别升至
47.4%
和
73.2%
。粘胶行业同样因龙头扩产能而提升集中度，
CR4
从
13
年的
38%
升至
16
年的
44.3%
，
CR10
从
67.4%
升至
69.3%
。
工程机械销量集中度
U
型回升。
以挖掘机为例，上一轮销量集中度高点在
07
年，三大合资品牌占比
48%
，此后内资品牌份额持续扩大，三一重工占比从
11
年的
11.2%
升至
16
年的
20%
。而外资品牌占比保持稳定，全行业销量集中度自
13
年见底回升，
16
年
CR4
升至
47.4%
，
CR10
升至
86.9%
。
上游行业：电力反弹待察，煤炭高位震荡。
火电行业集中度
13
年见顶回落，
17
年初反弹。
中国发电仍以火电为主，我们从发电耗煤角度考察火电行业集中度。六大发电集团耗煤占比（
CR6
）从
13
年
9
月
15%
的高位持续下滑至
16
年底的
13.8%
，
17
年
3
月底回升至
14.0%
，持续性仍待观察。
神华一枝独秀，煤炭产量集中度低位反弹。
煤炭行业产量集中度偏低，
90
家大型煤企占比不到
70%
。但龙头企业神华占比
12.6%
，远超第二名中煤的
4%
。
15
、
16
年煤炭产量集中度小幅震荡，但
17
年
1
季度回升并创下历史新高，
CR2
、
CR4
、
CR10
分别为
18.2%
、
26.4%
和
43.3%
。
行业集中度提升：增量模式
VS
存量模式。
周期性行业集中度提升有两种模式。
一是增量模式，通过出口拓展“做大蛋糕”，其过程中龙头优势得到强化。
1973
年日本经济转型后工程机械、电气机械、汽车等行业正是通过从“进口替代”转向“出口拓展”实现了行业景气度的进一步提升。从出口拓展角度看，下游的家电、中游的化纤、粗钢、机械等行业集中度具备上升潜力。
二是存量模式，在需求萎缩的格局下，剩者为王，实现行业集中度的提升。
路径之一是企业间比拼成本控制能力，适者生存，高效率企业收购低效率企业，这有赖于行业高度市场化，而从行业自主并购角度看，电气设备、家电、有色金属、汽车、机械设备、化工、建材等行业集中度仍具备上升潜力。路径之二是由政府主导的僵尸行业并购整合，从而实现行业“瘦身健体”。目前看，这仅可能发生在钢铁、煤炭、电力行业。
正文：
库存周期步入尾声，新周期未见踪影，周期性行业重归沉积。但正如谚语所言，“每朵乌云都有银边”，黑暗之中总有一丝光明。行业集中度正是周期性行业的“银边”。那些集中度保持高位、或持续上行的行业，将更有可能在龙头的带动下提升行业景气度。那么，当前各周期性行业集中度究竟处在怎样的水平？哪些能够在未来实现进一步提升？本报告中我们将作详细分析和展望。
1.
下游行业：汽车见顶回落，家电整体改善
1.1
汽车：行业排名稳定，集中度倒
U
型
汽车行业龙头优势显著。
我们采用厂家销量数据，考察汽车行业制造业集中度。根据中国汽车工业协会数据，
16
年上汽集团汽车销量
647
万辆，占全行业的
23%
，是第二名东风集团（
428
万辆）的
1.5
倍，前两家销量占比接近
40%
，而第三至五名销量均在
300
万辆左右。事实上，过去
5
年间，上汽、东风、一汽、长安、北汽、广汽包揽了销量前
6
名，
6
家合计占比从
11
年的
75.1%
提升至
16
年的
76.4%
。此外，华晨、长城、江淮、奇瑞、吉利也都是销量前十名的常客。整体而言，汽车行业排名较为稳定。
汽车行业集中度：
14
年见顶回落。
从时间序列看，过去
5
年汽车制造业的行业集中度较为稳定，并呈“倒
U
”型，无论是
CR2
、
CR4
还是
CR10
，均在
14
年见顶，
15
、
16
年缓慢回落。
CR2
从
14
年的
40.0%
降至
16
年的
38.4%
，
CR10
则从
14
年的
89.7%
降至
16
年的
88.3%
。根据用途不同，汽车又可分为乘用车和商用车，
16
年前者销量占比
87%
。乘用车销量集中度同样呈“倒
U
”型，
CR2
从
14
年
17.8%
的高位降至
16
年的
15.9%
，而
CR10
则从
14
年的
61.0%
降至
16
年的
56.7%
。
1.2
家电：白电整体改善，黑电边际改善
家电制造业子行业众多，我们选取空调、冰箱、洗衣机作为白电的代表，选取
LCD
电视作为黑电的代表，采用厂家销量数据，考察家电行业集中度。
空调两强独霸，冰洗相对分散。
根据产业在线数据，
16
年格力、美的空调销量占比分别为
33%
和
22%
，合计已超过
50%
。而前十家销量占比
83%
，行业集中度整体较高。相比之下，同为白电的冰箱、洗衣机销量则较为分散，龙头优势不如空调行业。
16
年冰箱销量前三强分别为海尔（
16.7%
）、海信科龙（
10.2%
）和美的（
9.8%
），但前
9
家销量占比仅
47.3%
。海尔（
20.1%
）、美的（
19.5%
）领跑
16
年洗衣机销量，但前
7
家销量占比仅
43.5%
。黑电中的
LCD
电视与冰箱、洗衣机类似，虽然
TCL14.2%
、海信
12.5%
、创维
11.6%
占比较高，但前
6
家销量占比也仅
50.3%
。
空调见顶回落，冰洗
U
型回升，彩电边际改善。
而从时间序列看这四个子行业的产业集中度，则存在明显分化。因龙头优势显著，空调行业集中度整体较高，近几年
CR2
、
CR4
分别徘徊在
60%
、
70%
左右，但
16
年小幅回落，因而整体呈“倒
U
”型。而与之相反的，冰箱、洗衣机行业集中度则是先降后升，尤其洗衣机行业
CR2
，从
13
年的
32.0%
持续回升至
16
年的
39.0%
，龙头优势不断提升。从近三年数据看，
LCD
电视行业集中度缓慢回升，
CR4
从
14
年的
42.9%
升至
43.5%
，
CR2
从
25.4%
升至
26.7%
。
2.
中游：钢铁化工反弹，水泥持续向好，机械
U
型反弹
2.1
钢铁：
16
年反弹回升，主因宝武合并
16
年钢铁行业集中度低位反弹。
我们采用粗钢产量数据测算钢铁行业集中度情况。钢铁行业集中度较低，以
16
年为例，排名第一的宝武钢铁占比仅
7.9%
，前十大钢企产量占比也才
35.9%
。而从时间序列看，钢铁行业集中度在
14
、
15
年见底，此后缓慢回升。钢铁行业是
16
年供给侧改革中去产能的一大核心领域，而行业并购整合则是重要途径。
16
年底宝钢和武钢（
15
年产量分别位居第
2
和第
6
）合并，宝武钢铁产量占行业比重高达
7.9%
，远高于
15
年排名第一的河钢（占比
5.94%
）。这直接导致各口径下
16
年钢铁行业集中度较
15
年明显回升。
剔除宝武合并影响，
16
年钢铁行业集中度微降。
若无宝武合并的影响，
16
年钢铁行业集中度是升还是降？假定
16
年宝钢和武钢的粗钢产量按同比例增长，则
16
年宝钢产量位居第二、武钢产量位居第五，其排名较
15
年几无变化。据此测算，
16
年
CR2
从
15
年的
10.3%
降至
10.1%
，
CR4
由
18.5%
降至
18.3%
，
CR10
由
34.2%
降至
34.1%
。事实上，
11
年以来中钢协重点企业粗钢产量占全国粗钢产量比重自
85.1%
的高点持续下滑，也印证了过去几年钢铁行业集中度的下降。而值得注意的是，
16
年这一比值为
76.1%
，较
15
年的
76.3%
微幅下降，这与调整后的行业集中度走势一致。
2.2
水泥：龙头优势显著，
05
年见底回升
