【中金固收·资产证券化】财政部PPP证券化规范出台简评 | ——PPP观察系列之二 20170622

近期，财政部、人行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔 2017 〕 55 号）（以下简称 55 号文），对财政部管理的 PPP 项目进行资产证券化相关事宜进行了规定。

1 、本次出文的背景？

我国 PPP 项目可以分为财政部和发改委两条线。 发改委主要负责基础设施建设方面的 PPP 项目，包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等领域；财政部主要负责公共服务建设方面的 PPP 项目，包括市政工程、交通运输、城镇综合开发、旅游教育医疗、环境保护等领域。两部委的 PPP 项目范围既有一定重合，也有各自的侧重点。

PPP 证券化作为 PPP 项目融资的重要途径之一，是两部委重点鼓励的发展方向：

• 发改委方面，自 2016 年下半年以来，发改委大力推动 PPP 项目与资产证券化的结合。截至目前，发改委已出台了 PPP 证券化的核心文件，交易所、基金业协会也建立了项目绿色审批通道，首批发改委体系 PPP 证券化产品也已经问世。

• 财政部方面，虽然已于年初发行了首单 PPP 证券化产品（太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划），但彼时尚未出台明确的 PPP 证券化规范文件。 55 号文的出台使得财政部 PPP 证券化有了明确了规范。

2 、财政部 PPP 项目证券化的资质要求是什么？与发改委的要求有什么不同？

• 财政部 PPP 项目证券化要求

1. 什么类型的项目？ 运作规范、权属清晰、风险分配合理，通过了物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。

2. 什么类型的发行人？

3. 1 ）项目公司：项目公司作为发起人，需要已落实融资方案，前期融资实际到帐。申请绿色通道受理的，还需要项目成功运营 2 年以上，发起人信用稳健，最近 3 年无不良信用记录。

4. 2 ）项目公司股东、为项目公司提供融资支持的各类债权人、为项目公司提供建设支持的承包商等其他发行人暂未提出规定。

5. 什么类型的基础资产？

6. 1 ）项目公司发行： 鼓励 在项目运营阶段，项目公司作为发起人以现金流收益权、合同债权发行 ABS 产品； 积极探索 项目公司在建设期依托 PPP 合同约定的未来收益权发行 ABS 产品。

7. 2 ）项目公司股东发行： 探索 项目公司股东在项目建成运营 2 年后，以能带来现现金流的 股权 为基础资产发行 ABS 产品。

8. 3 ）项目公司债权人、承包商： 支持 项目公司债权人、承包商以债权、收益权等基础资产发行 ABS 产品。

9. 发行规模有何限制？

10. 1 ）项目公司股东发行：控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的 50% ，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的 70% 。

11. 2 ）项目公司、项目公司债权人、承包商：没有明确限制，但需要根据现金流产生的情况来确定发行规模，使得现金流能够覆盖证券端本息。

12. 什么样的项目优先支持？

13. 1 ）行业： 水务、环境保护、交通运输 等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业。

14. 2 ）地区： 政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行 PPP 项目财政管理要求 的地区。

15. 3 ）板块：重点支持 雄安新区和京津冀、 “ 一带一路 ” 、长江经济带 等国家战略的 PPP 项目。

16. 4 ）发行人：鼓励作为项目公司控股股东的 行业龙头企业 开展资产证券化。

• 发改委 PPP 项目证券化要求

1. 传统基础设施领域 PPP 项目中，符合以下条件者： 1 ）完整履行项目审批程序，签订规范 PPP 合同，各方合作顺畅； 2 ）项目质量达标，能够持续安全运营； 3 ）已建成并正常运营 2 年以上，已产生稳定持续的现金流； 4 ）原始权益人信用稳健，最近 3 年无不良信用记录。

2. 符合以下条件的项目优先鼓励： 1 ）板块：符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江经济带建设、东北地区等老工业基地振兴； 2 ）发行人：主要社会资本参与方为行业龙头； 3 ）地区：处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区； 4 ） PPP 项目具有稳定投资收益和良好社会效益。

• 财政部和发改委的要求有什么不同？

1. 总体来说，财政部 55 号文对于项目资质等的要求较发改委版本更为详细，主要体现在： 1 ）对可以发行 PPP 项目资产证券化的发行人类别进行了明确（发改委未明确，理论上上述发行人也都可以发行）； 2 ）对于项目公司发行略微放宽了 2 年运营期的限制，可以在建设期进行发行。但此类项目不能申请走绿色通道，我们预计对项目的要求也会更加严格； 3 ）对于项目公司股权类转让项目提出了明确的融资规模限制，主要是为了防范股东出让股权后影响其实际控制权和项目运营责任，从而影响公共服务供给。

3 、操作流程、监管措施等方面，财政部 PPP 项目证券与发改委有什么不同？

1. 1 ）均设置绿色通道，专人专岗负责，财政部涉及机构更多 ：财政部文件中增加了交易商协会，预示着未来财政部 PPP 项目证券化不仅将在交易所发行，还可以登陆银行间市场，发行 ABN 产品。

2. 2 ）财政部提出了项目申报的明确流程和申请材料要求： 省级财政部门可会同行业主管部门择优推荐资产证券化项目。 PPP 项目资产证券化发起人（原始权益人）可在向发行主管部门提交申请前，自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请。申请材料包括但不限于 PPP 项目实施方案、 PPP 合同、物有所值评价报告和财政承受能力论证报告、项目运营年报，以及项目资产证券化方案说明书、交易结构图、法律意见书等。省级财政部门可会同行业主管部门，按照有关监管规定和本通知要求，出具推荐意见并抄报财政部。

3. 3 ）财政部着重强调了不能实施变相 “ 退出 ” ，防范刚性兑付风险： 财政部明确规定 “ 不得通过资产证券化改变控股股东对 PPP 项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相 “ 退出 ” ，影响公共服务供给的持续性和稳定性。 ” 而如 ABS 产品出现偿付困难，也要严格执行风险隔离，不得让发起人承担约定以外的连带偿付责任，也不能将偿付责任转嫁给政府或公众。

4. 4 ）财政部对 PPP 项目的信息披露提出了要求： 披露项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息。

5. 5 ）监管工作安排 ：发改委方面，省级发改委和当地证监会派出机构建立信息共享及违约处置的联席工作机制；财政部方面，省级财政部门和中国人民银行、中国证监会当地派出机构建立 PPP 项目资产证券化协同管理机制，实现 PPP 项目实施和风险监测信息共享。

4 、 55 号文的影响何在？

55 号文明确了财政部对于 PPP 项目资产证券化融资的支持态度和具体要求，有利于财政部体系 PPP 项目证券化产品的推动，我们预计未来财政部 PPP 项目证券化产品将出现更多的试点产品。总体来看， PPP 项目的融资渠道将得到进一步的拓宽和改善，有利于推进项目，有助于基建发力并助力经济稳增长。

其次，通过 PPP 资产证券化，部分银行表内资产（贷款是 PPP 融资的主要来源）将变成表外资产（如果被其他金融机构持有），在此过程中向表外金融机构提供金融资产，拓宽理财等表外投资者资产选择余地。 55 号文使得 PPP 证券化产品有望登陆银行间发行公募产品，也有利于扩大投资者范围。

但我们此前提到 PPP 证券化产品的诸多难点仍然存在，主要体现在：

1. 1 ）项目周期长且利润率不高，融资利率空间有限，再加上当前投资者短久期偏好明显，寻找长期投资者难度大。主流设计为定期的回售 + 票面利率调整机制，但这一方案使得真实的 “ 股权转让 ” 很难实现。

2. 2 ）从发行意愿来看，优质项目发行意愿不足，次优项目无法承受较高融资成本。

3. 3 ）资金监管难度大。由于涉及地方政府，且项目周期较长，资金监管的难度较大，容易造成与政府信用难以实现完全的风险隔离的情况。

4. 4 ） PPP 项目资产证券化项目周期过长，现金流预测难度较高，具有现金流不达预期的风险。

5. 随着时间的推移， PPP 项目中满足 2 年要求的项目逐渐增多，从而使得 PPP 证券化原材料增多、选择范围增大，而债市的好转使得投资者对于短久期的偏好减弱， PPP 证券化项目或能找到一个新的平衡点。