PPP产业基金运作中的这四个难题亟待破解

　　PPP产业基金不管是从设立模式还是投资模式上来说都比较灵活，这给政府、企业带来很多好处，故而在PPP市场的体量日渐庞大。但政府通过PPP产业基金建设的城市项目，落地率只有3成，资本如何退出和实现有效流转成为当务之急。因此，PPP产业基金从提出至今，其中存在的各种问题，如项目回报机制、资金期限错配和回报率错配、资金退出等问题，都亟待解决。

　　问题：

　　说到回报机制，主要是中西部欠发达地区的PPP项目，虽然参与门槛低、投资金额小、但由于项目本身经济效益差，地方政府每年财政预算收入不稳定，也未建立完善的风险分担机制，导致PPP产业基金在中西部地区落地难。例如，去年甘肃省拟与中铁建联合成立1000亿元的高速公路投资基金，主要投资省内新建的高速公路PPP项目。但由于甘肃省地处西北，人口和车流量稀少，加上经济欠发达，拟建的高速公路未来收费收入，连总投资的利息都难以覆盖。而该省一年的一般公共预算收入不到800亿元，财政收入根本没有能力向社会资本支付“可行性缺口补贴”，最终导致合作失败，项目均未落地成功。

　　建议：

　　想要让这一问题得到实质性的解决，地方政府需摒弃多年形成的“大、干、快、上”的做法，有序推进PPP项目。根据地方政府的财政承受能力，论证实施一部分有经济效益的项目，量入为出、适度举债，避免通过PPP项目大量增加政府隐性债务。另外，中央财政应当加大转移支付力度，将政府付费和可行性缺口补贴纳入财政预算，支持西部地区的PPP项目尽快落地；地方政府应健全法律法规，全方位把风险降到最小，破解当前PPP落地难的困局。

　　问题：

　　社会上绝大部分的PPP投资基金，都是奔着短期投资机会和预期较高的投资回报而来。但许多基金的资金来源、设立原则、基金的投资与收益等，几乎无法匹配PPP项目固有的长期性和低盈利性。此外，目前我国PPP项目多是公益性或准公益性项目，其资本回报率较低，也就无法保障基金的预期回报。因此，在基金运作与项目投资上的期限错配和回报率错配，导致不少基金的运作困难，甚至无法落地。

　　此外，目前参与PPP产业基金的银行资金主要为理财计划，期限一般在5年以下。其中，保险资金主要为保险资管计划，期限为5年至10年，投资方式主要为PPP项目公司的股权投资。但PPP项目的“建设期+运营期”基本都为20年至30年，如果依靠项目公司结束清算实现投资退出的话，就会存在期限错配的问题，部分PPP产业投资基金无法支持PPP项目长期运营的需要。

　　建议：

　　为了加速PPP项目落地，降低地方政府财政压力，可以通过扩大基金来源、政策配套等途径延长基金期限，降低融资成本。例如，加快保险资金、社保资金等长期稳定的资金，参与PPP项目的步伐。

　　2016年，保监会修订下发的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，首次在其规章中明确，准许保险资金以投资计划的方式，参与到政府和社会资本的合作模式中，投资基础设施项目(即PPP项目)。这为保险资金参与PPP项目提供了法律支撑。保险资金具有规模大、期限长、成本低等优势。不过保险资金如何参与PPP，尤其是审批标准和安全边际，很多保险公司还在探索。建议监管部门和业内人事，加快保险资金参与PPP研究的步伐，为期限较长的PPP项目“输血”。

　　此外，可由政府部分出资，在吸引金融机构投资的同时降低基金价格。

　　问题：

　　在PPP模式中，政府一般不负责融资，也不为融资提供增信，甚至不允许对PPP项目做社会资本保底的承诺。(例如“国办发〔2015〕42号”文规定“严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。”)由于PPP项目动辄十几亿、几十亿的投资，施工企业很难独自承担，就需要向产业基金、银行等金融机构申请股权和债权融资。

　　上述的期限错配问题，再加上金融机构对资金安全性的要求，银行和保险公司作为财务投资人，会采用“明股实债”的方式投资。财务投资人要求在项目公司运营期的前几年，作为产业投资人的施工企业，需采用担保或股权回购的方式实现财务投资人的退出，以此作为增信措施。但该种做法会增加施工企业的资产负债率，由于施工企业承债能力有限、央企或上市公司并表等原因，不能为PPP项目总投70%至80%的资金（包括股权和债权资金）提供担保。

　　另一方面，施工企业参与PPP项目的主要动机是获取项目的施工利润，对项目的长期运营收益并不重视，因此也没有意愿为PPP项目提供担保或股权回购承诺。这就导致政府不能为项目公司融资增信，施工企业注重短期利润，项目主体信用无法为投资者退出提供有效的保障机制，导致项目融资困难。

　　建议：

　　鉴于此，就短期而言，产业投资人与产业基金组成联合体参与的PPP项目，应由施工企业从PPP项目中获得的部分施工利润，应用于回购项目公司股权，实现各方投资人权、责、利的合理分配。长期而言，应加速推进PPP项目其他退出方式的应用，如资产证券化。

　　通过资产证券化，发起人可以实现基础资产变现、降低融资成本、优化财务状况、剥离不良资产等功能。PPP项目的资产证券化是指投资者在项目运营期，以项目收益权为基础资产，将项目未来产生的现金流一次性转让给资产支持证券持有人。适合资产证券化的基础资产具有现金流稳定、回报周期长的特点，与PPP项目的基础特征十分吻合。推动PPP项目资产证券化，对于盘活存量PPP项目资产、吸引更多社会资金参与提供公共服务、提升项目稳定运营能力都具有重大意义。然而，由于资产证券化在项目进入运营期以后才能发生，因此，在PPP项目成立之初的时点具有一定的不确定性，仍需产业投资人提供阶段性的回购承诺。

　　问题：

　　目前，由于银行理财计划、保险公司资管计划的资金属性，要求投资项目不能超过一定期限，因此普遍采取“明股实债”的投资方式，即单纯提供资金，要求固定回报，导致基金在投资期限、退出方式等方面受到较大限制。另一方面，在投资规模庞大的基础设施PPP项目中，资金占用问题十分突出，不能通过股权回购为项目提供长期股权投资资金。

　　建议：

　　所以，未来，金融机构应尝试从债权投资向真实股权投资思维方式的转变，与政府投资方、产业投资人同股同权，同进同退。这需要金融机构不仅要依赖于政府的财政实力，更需要对PPP项目本身的风险和收益作出专业判断。同时，还要着眼于项目的短期回报，并对项目运营全周期的现金流进行精准预测，这对使用者付费的项目至关重要。此外，与VC基金和PE基金的角色发展类似，产业基金需要充分利用金融机构的资源优势，从单纯提供资金拓展转为提供专业的运营管理经验和系列增值服务，从而推动我国PPP领域的健康快速发展。

（摘自《中国公路》杂志2017年第9期，文/上海溢银股权投资基金管理有限公司 俞卓菁 戴秀琴。本文为节选，欢迎订阅杂志看更多内容！）