核心观点：
1、未来我们所处的宏观背景就是
GDP的增速变慢，但是企业的盈利状况会变好。
未来的情景就是总量增长慢，但是结构在优化。
2、微观上看，最近三年ROE水平又重新开始上升，其中上升的主要动能来自于利润率的扩张，说明
企业的盈利能力、盈利水平在提高
。
3、2023年的经济增长，我们估计有
望恢复到5%附近，是一个温和复苏的状态。
上市公司的利润增长能够恢复到10%~15%两位数的正增长。
4、股票市场有自己的牛熊周期规律，
这一轮市场的下跌的时空（时间、空间）已经非常显著，
跟历史上所有熊市相比，都已经很充分了，它跌多了，相对来讲就安全了。
5、过去三年像2020年、2021年、2022年这三年，公募基金三年的平均收益率只有6%不到一点，5.9%，又比历史均值15%低很多。
按照均值回归应该2023年要完善，才能把均值往上拉
。所以从这个角度来讲，我们对2023年也要乐观一些。
6、
2023年全年A股的增量资金有望达到1万亿，大概跟2019年类似
。
7、
股票市场基本面和资金面都会好转，
股市下行周期结束，开始进入上行周期。
8、
更看好以TMT为代表的行业，
新能源存在结构性的机会，
2023年消费行业整体是一个反转，最看好医疗器械。
1月10日，海通证券首席经济学家、首席策略分析师荀玉根，在富国基金2023年度投资策略会上，对2023年中国经济和股市进行分析和展望。
荀玉根谈及当前的基本面环境，认为从长期来讲，我们处在一个结构调整转型中，短期的基本面应该处在企稳回升中。并称：
“中国的股市我们判断熊市已经结束，
2023年步入到牛市的初期阶段
。行业上我们相对更加看好成长性更高的TMT代表
的一些方向。”
以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
未
来宏观经济背景：G
DP
增速变慢，
但企业盈利状况会变好
首先探讨一下我们现在所处的宏观经济背景。
未来我们所处的宏观背景就是GDP的增速变慢，但是企业的盈利状况会变好，因为产业在升级。我们从中低端制造业迈向中高端制造业，像美国当年每隔十年GDP下一个台阶，但是它的企业盈利增速是不低的，这就是结构的优化。
现在中国体量很大了，我们现在考虑的问题是，要提高质量，就是去锻炼身体。所以未来的情景就是总量增长慢，但是结构在优化
。
结构的优化其实已经在缓慢发生了，就比如过去三年，在疫情爆发的背景下，中国的出口份额占比在不断上升，与此相对应的是日本、德国这些高端制造业国家的出口份额在下降。什么意思呢？
就是我们在替代他们，就是这些国家以前是高端制造，中国是低端制造。现在通过疫情这几年时间，给了我们一个契机，我们趁机可以开始替代他们，实现产业升级。这是从宏观角度来看中国高质量发展的一些现象。
从微观上来看，中国上市公司的ROE水平从2010年到2019年，在前后十年时间，中国上市公司ROE（净资产收益率）水平，就是企业的赚钱能力在慢慢减弱。
但最近三年，ROE水平又重新开始上升
。这是由于制造业从中低端走向中高端，开始产业结构升级，从以前的利润率比较低的企业开始把高的企业转变，所以ROE上升。
我们对ROE做一个拆解，这里面上升的主要动能来自于利润率的扩张，说
明企业的盈利能力、盈利水平在提高，
所以高质量发展也是动态变化的。这是一个远景。
就眼前而言，经济增长处在什么阶段呢？我们的结论是，
中国的经济增长处在一个底部。
2019年以来，中国GDP增速均值在5%左右。2022年全年数据还没出来，前三个季度是3%。2023年在低基数背景下，有希望经济增长会恢复到5%附近。
一方面经济增长是一种周期性的波动，另外据此驱动2023年经济增长恢复的力量有三个
。
第一个
就是政策比较积极，财政赤字率会从2022年的2.8%，到2023年我们估计会提高到3%甚至3.2%。积极财政和产业政策的结合发力，会使得固定资产投资增速有所回升。
另一方面
，疫情的政策在不断调整、优化，2023年疫情对于消费的影响大概率会逐渐过去。消费数据会有所恢复，我们估计2023年恢复到5%到8%，应该是一个很正常的状态。
第三个
力量就是房地产。房地产产业链在中国GDP中的占比是挺高的。
相关的产业，就是地产加上建筑，占比超过30%。这个产业在2022年对经济有很大拖累。以房地产销售面积为例，2022年它是负的二十几的下降。我们估计2023年，随着政策慢慢调整，这个数据至少不降，能稳住，甚至略有增长，所以这个产业链的数据也会恢复。
所以从这几个维度来讲，对于
2023年的经济增长，我们估计有望恢复到5%的附近，是一个温和复苏的状态。
第二个，我们看看股市本身的阶段
。
股票市场有自己的牛熊周期规律，这一轮市场的下跌，如果以沪深300为例，从2021年的高点到2022年低点，前后下跌的时间跨度高达21个月，空间高达40%。
从这个维度来讲，
市场下跌的时空已经非常显著，跟历史上所有熊市相比，都已经很充分了
。市场不可能永远跌而不涨，也不可能永远涨而不跌的，它总是涨跌交替。所以从这个维度来讲，它跌多了，相对来讲就安全了。
从长期的维度来讲，我们在2019年初提出过一个观点，2019年的A股类似于1982年的美股，有希望迎来十几年整体趋势向上的格局。同时我们在2019年年初提出第二个观点，我们认为这种长期向上的格局，它中间的过程可能是涨三年跌一次，再涨三年再跌一次，整体震荡上行。
当然这个三年是一个大概的数据，不是精准的概念，就是想表达中间节奏的逻辑，实际上过去几年就是按照这个逻辑来推演的。
2019年、2020年、2021年这三年我都比较乐观。但是在2021年年底，我们对2022年就比较谨慎，我们认为2022年市场要有下跌风险，可能会亏钱，实际上2022年最终亏钱了。2022年跌完之后，我们现在反思之前提的大逻辑，
长期趋势向上这个逻辑在吗？还在
。
一个角度是
，由于中国的产业结构在转型升级当中，上市公司的ROE水平在上升，这是支撑股票市场长期向上的逻辑。我们看各个市场，股票市场的投资收益率跟这个市场里上市公司的ROE水平是相关的。
就是
长期而言，我们都是赚上市公司的钱，只有公司挣钱能力、盈利回报更强了，那股票市场才有赚钱效应，这是支撑市场长期向上的一个慢变量。
第二个慢变量就是资产配置的力量。
中国居民的财富结构以房产为主，权益比例太低。由于中国现在14.2、14.3亿人口，平均已经到40岁。人在40岁附近，该买的房已经买的差不多了，中国人均住房面积，城镇里面已经有三十九点几平，跟美国、欧洲差不多。这个钱怎么办呢？主要做配置。
所以
权益市场是一个配置的选择，这也是支撑市场中长期向上的逻辑，所以财富管理这个行业应该还是一个朝阳行业。
因为美国公募基金的规模占GDP比重150%，中国才20%出头。按照GDP的规模推算，未来十年中国GDP达到200万亿应该没什么悬念。
如果资产管理规模占GDP比重能够达到美国的一半，不说150%，就达到75%，也就是十年后中国的公募总规模应该能够达到150万亿，现在中国公募总规模才26万亿元，未来还有好几倍的增长。所以这个产业应该是一个大趋势，这是一个长期的远景。
3-
4
年一次涨跌切换
股市收益率在今年均值回归
回到眼前，中短期怎么办呢？
股市的周期性波动难以避免，即便美股，在大家印象中，美股长期向上，比如1980年以来，美股一直趋势向上。但如果用放大镜来看一下美股，我们可以发现标普500下跌15%以上作为一次明显的下跌，这种下跌平均3~4年会出现一次。
而A股的历史规律就更明显了，大概平均3~4年涨跌会有一次轮回。就是为什么美股、A股
3~4年都会有一次涨跌切换
，这背后的逻辑还是因为宏观经济周期。
如果从一个周期维度来看，经济周期大概3~4年是一个轮回，在这阶段股市不可能每一个周期的时刻都对它有利，肯定有一些阶段对它不利，所以股市3~4年会有一次波折。从周期角度来讲是这样的一个规律。
从收益率来讲也是。我在2021年12月初写2022年报告的时候，我们提出2022年市场有下跌风险，要做好亏钱准备。当时我们有一个逻辑，讲的就是收益率的回归。
以公募基金的指数为例，这个指数就是股票型基金指数，从2004年以来发布到现在前后已经19年时间了。这指数发布以来的年化收益率，这么多年平均下来大概涨幅15%。
当然，因为2005年到2007年涨太多了。如果从2012年底算，过去十年的年化收益率大概百分之十二点几。就是无论是十二还是十五，意思就是它大概是一个长期收益率，就是任何投资、任何行业的回报率总归有一个大概的水平，这个行业不可能是暴利。
正常的行业不可能有这么高的暴利，它应该是一个平均值。A股如果过去历史上平均值可能10~15，长期而言最可能获得这个收益，因为中国毕竟还有很高的增长。
但是2019年~2021年这三年公募基金回报率是37%，这就是一个暴利了。37%什么概念？
如果是这样的一个收益率，大概1.96年（不到两年），我们就可以翻倍了。如果两年翻一倍，那我们还做什么工作，把所有的房子车子卖掉全买成基金，两年翻一倍，很快就成为亿万富翁了，因为它利滚利。
所以这个收益率是不可能持续的。我们在2021年就提出来，当时我们认为这个收益率明显超越均值，就是这个偏离太高了，它应该会回归，就是前面涨多了就要跌下来。
实际的情况是2022年公募基金又跌了很多，跌到现在这个值又低于均值了。过去三年像2020年、2021年、2022年这三年
，公募基金三年的平均收益率只有6%不到一点，5.9%，又比历史均值15%低很多。
按照
均值回归应该2023年要完善
，
才能把均值往上拉。所以从这个角度来讲，我们对2023年也要乐观一些。
具体从前面的宏观分析到股市的推演来讲，就是投资时钟理论，经济周期不同阶段，大类资产表现不同。
去年前四个月，其实从2021年12月到2022年4月底，在这五个月时间里，股市跌的比较多，因为宏观经济处在一个滞涨走向衰退的阶段，这个时候股市的环境是最差的。
去年4月底到10月底这六个月，股市属于“W”型震荡筑底。因为这六个月市场所处的宏观背景是经济慢慢开始探底，展望未来，经济开始复苏。
所以
未来一年，股市应该进入一个上升通道，就是整体背景更好。
从基本面来讲，我们可以看一些领先指标。
股市从底部开始上涨的基本面背景是，
五个领先指标里面要出现三个企稳回升
，因为股票市场反映未来。现在五个指标里面已经有四个回升了，所以从基本面的指标来讲，已经可以验证它就是一个反转。
具体而言，
我们对于宏观经济数据的预测，GDP同比5%对应的上市公司的利润增长，大概能够恢复到10%~15%，就是有两位数的正增长。既然基本面有一个正增长，那就是市场向上的根基。
除此之外，
股票市场所面临的资金环境的变好
。我们看到2022年，股票市场资金面，就是微观的资金面其实不太好，就是股市缺钱。
一方面由于外资
以前流入很多，2022年突然变少了，原因是美国加息节奏非常快。2022年美联储加息了425BP。在此之前（2021年年底），大家预测美联储2022年加息75~100BP，结果最终加了425，是预期值的四倍多，所以导致外资流入变少。
但是我们认为大概率在2023年上半年美联储就会结束加息周期，就是可能2023年上半年还有两次加息，加完之后就结束了。
就全年而言，外资配A股应该会回归到正常水平。
正常水平就是，2017年到2021年这五年时间，如果外资以一种配置型的资金流入，少的时候2000亿，多的时候有4000亿。所以
2023年如果回到这个区间，
那么外资的增量会变多，这是一个。
还有一个是内资
，其实内资才是真正的大头。2022年股市表现不好，公募基金的净值回撤比较明显，其中最大回撤，因为后面四季度又上来一点，中间最大回撤有30%附近。
今年全年A股增量资金有望达到1万亿
类似2019年
但是比较有意思的现象是什么呢？
即使公募基金跌了这么多，公募基金的份额没有下降。公募基金规模下降了，规模下降是因为净值跌了，但是份额没有降，这是一个很值得重视的现象。
以前公募基金一跌，大家就纷纷赎回。但是2022年这种现象开始发生变化，慢慢的变成一种配置型的行为。大家慢慢发现，
股票市场的波动很难把握
，股票和基金在2022年虽然跌了，但是你把基金赎回来，钱干嘛去了呢？房价预期变了，P2P信托也没了。
所以
股票市场里面的钱，无论是通过基金方式，还是通过个人买股方式，有些钱在里面可能就不会轻易出去。这就是配置型资金，符合前面提到的大逻辑，就是居民市场配置在往全球市场慢慢转移。
一旦股市回暖，就是市场的情绪变好、赚钱效应起来，增量会更明显。我们估算
2023年全年A股的增量资金有望达到1万亿，大概跟2019年类似。
所以
从2022年的减量，到,2023年变成增量，股市的宏观背景、资金面环境背景在变好，这也是我们看好2023年市场的一个资金链的角度，这是第二点。
对于股票市场，我们从基本面分析，再结合资金环境，我们的结论是
股市下行周期结束，开始进入上行周期，上行周期肯定会持续一段时间。按照历史规律可能至少持续一两年甚至更长的时间，2023年可能还是属于上行周期的前半段。
第三个，我们讨论下这个市场哪一些行业、领域的机会更多。
我的结论是更看好成长型的行业。
从大的风格上来讲，2022年市场风格是价值类风格相对占优。但是2023年全年，我们判断成长类风格的指数更强，比如创业板指、科创50指数，这些代表成长的指数，我们认为它们会更强。
怎么分析市场的风格是偏价值还是偏成长呢？拉长时间来讲，最终还是看基本面。
我们看
创业板指（大致代表成长风格）
和
中证100（大致代表价值风格）
，这两个指数的相对强弱跟两个指数背后的利润增速ROE水平高度相关。
同时我们分析了2023年各个指数的利润增速，跟2022年对比，通过预测发现，像
科创50指数、创业板指数，在2023年的利润增长速度会更快
。而且相比2022年它的边际变化也会更明显。
像上证50，中证100，利润增长速度在2023年也会比2022年好，但它好的程度温和一点。所以我们的结论是
2023年成长带领价值上涨，大家都会涨，因为整体市场向上，但是当中利润增速更快的是成长类行业，它要更强一点，
这是从大的风格角度来讲。
