来源| 复航资本
引言：
代理人问题（Principal-Agent Problem）在经济学理论中是一个常见的课题。这主要是指在甲乙方合作关系中，乙方（或“代理人”）为了自己的利益，并没有在服务甲方过程中，尽职自己的信义义务，导致失职、直接或间接侵犯甲方的权益。在投资体系中，一级市场由于
1）
投资周期较长、
2）
监管相对没有证券市场严格、
3）
信息披露不透明等等原因，代理人问题可以在各个环节中出现。这包括GP对项目的、LP对GP的、还有最终受益人对LP的。
从某种角度来讲，无论在LP和GP机构，投资从业人员其实都是资金和资产之间的代理人。
在每个环节，有的问题是缺乏先进的金融实践，有些问题则衍生于低监管环境下的道德风险。这些问题，从整个产业链来说，会造成经济利益的流失，和降低社会资源的分配效率。这篇文章主要针对各个环节的代理人问题做出分析，并提出相应的应对方案。
在以成长投资为主的中国一级市场，最常见的代理人问题是
1
）估值的错误定价，和
2
）无效的团队激励制度。
两种情况会分别导致资本和人材驱动的成长项目没有合理的结构，而失去本身应该有的社会价值。这两者之间通常是相关的，过高的估值会让已经获取股权的团队（特别是销售团队）丧失动力，或引导管理团队以市值管理为目标来运营公司（而不是以客户需求为目标，这包括砸钱烧用户等）。在另外一个方面，股权的过高或过低的给予，特别在权责利不明确的情况下，会造成招人困难或优秀人才的流失。
在股权激励方面，每个阶段的需求都不一样。
例如，上市公司通常采用的是每年的期权激励；PE投资采用的是从投资到退出的期权和强制跟投机制；在早期投资，更多的激励则是直接授予但有条件限制的干股。投资者通常会要求创始人控股，有限度的给予团队激励等，主要是最大化有能力创始人的最终动力。这把未来从0到1最终并购退出的激励一次性给予了创始团队。这主要是因为，在公司有成熟的商业模式和收入前，每个人的贡献和股权价值并不是很好量化。但是从同样的角度来讲，当一个企业进入不同的成长阶段，它则需要马上调整并实施对
权
责利更加清晰的激励工具（比如期权等）。
所以在项目和
GP
之间，
GP
在设定这些激励上起到一个非常重要的作用。
这是因为创始人通常缺乏相应的金融管理知识和经验。这也论证为什么重复创业者更容易成功，不一定是其创业项目有更好的成功率，而是因为他们能减少或避免灾难性的代理人问题。同时，经验丰富的GP投资者更擅长，通过预测公司未来情况或根据过去处理疑难杂症的经验，向创始人提出合理并可以被接纳的建议。
这个前提是
GP
非常优秀。
这包括：
1）
GP有很高的预测投资水平（underwriting skills）和投后管理能力，经常根据公司情况最大化激励团队留住人才，
2）
每轮的估值要符合公司现阶段价值，避免由于估值虚高导致公司跑偏的问题。不当的项目筛选和估值设置会造成社会资源分配效率低，比如共享单车等就造成了大量的社会浪费和投资者损失。
然而，项目上的问题也通常恰恰衍生于
GP
自身的代理人问题。
与创始团队和授予激励的管理团队一样，GP的代理人问题来自于GP机构的决策者和执行者。决策者通常是GP的创始人，而执行者包括项目经理等投资机构中层。根据母基金周刊发布的《中国GP腐败行为观察》：“GP腐败的重灾区主要集中于交易决策环节”。GP内部执行者与项目或FA之间的利益输送，是直接导致项目筛选和估值设置失灵的主要原因之一。更加夸张情况也不排除决策者明目张胆地践踏LP信义义务，为自己揽钱财或挪用资金。今年P2P连续暴雷现象就导致很多散户投资者血本无归就是个很好的例子。
决策者和执行者之间的代理人问题主要来自于执行者的薪酬激励制度和
GP
的监管力度。
一级市场的特性是，投资决策总是在两个极端之间徘徊：
1）
怕错过和
2）
怕投错或估值投得太高。后者的错误是直接造成项目端问题的主要原因。但是倘若执行者在其他方面有更大的回报（比如从第三方可以获取经济利益，或投资明星项目可以提升自身名誉），只要收益大于怕投错，那么他会更有动力快速将资金投出，这就往往造成了上述项目上的代理人问题。
很多
GP
内部机制反而加速了这种现象。
比如有的基金有钱，但没有获取项目资源能力，甚至采用投行式的投一单奖一单的sourcing激励制度。这样反而巩固了GP内部的代理人问题：投资不需要判断或投后管理，能抢到项目（不在乎估值）则变成了主要目标。这种短式的激励设置往往导致了GP的FA化：执行者又没责、没权、利益短期化。缺乏长期的激励制度，GP的中层执行人员往往工资过低，这样又恰恰容易被利益所诱惑。这必然加剧整个GP行业对社会的代理人成本。
要解决这些问题，
LP
的投资筛选起到很高的重要性。
首先不合格的GP就不应该拿到钱，这包括人品道德问题还有内部机制问题。其次，有特殊产业目的的LP不应该跟其他LP掺和在一起。一个基金的所有LP投资目标（预期收益、投资周期等）或非财务目标（行业扶持、政府引导）协同性会影响GP。一致的投资决策，才能保证项目筛选和估值设定上不出差错。
当然很遗憾，中国的LP市场还在逐步完善中。
首先中国在2010年前，一级市场并不是那么发达，双创时候设立的基金还有后期的政府引导基金都带有很大的产业辅导意义。他们降低了创业和投资的资金成本，但同时也造成了市面上的资金比好项目多的情况。这就造成1）不合适的GP可以拿到钱、2）有业绩的基金募集的资金越来越大，在投资项目上不得不采用怕错过的心理。
归根结底，这个问题也来自于他们背后受益人的代理人问题。
第一，他们的资金来源诉求太多元化，这包括
1）
政府银行的钱不能亏、他们追求的是保本收益、
2）
产业或引导基金追求的是产业目的、
3）
散户个人追求的是短期暴力。再加上过去4年资金宽松，就导致了GP的代理人问题。第二是他们也没有稳定的资金来源，和有效的长期激励机制。这也导致很多LP其实也是在扮演FA渠道的角色。这包括财富端的母基金，他们的投资管理受销售年份和募资渠道的影响。
这些问题的源头是，受益人的投资目标和出资机制不明确，有时候它们的诉求甚至互相冲突。
有些是围绕
降低
资金端的成本，有些是围绕资产端的收益诉求，最典型的则是政府引导基金。倘若纯粹的财务投资者与非纯收益的LP绑在一起，这必然影响GP和LP的投资决策。财务投资会在某种程度上，补贴其他的非利益诉求或保本诉求。这种捆绑的出资模式，也是典型的代理人问题。总得来说，代理人问题的衍生主要来自于：
1）
甲方目标不明确、
2）
利益和激励绑定考虑不全面、
3）
市场缺乏合理的披露和监管机制。这必然加剧整个行业的成本和资源浪费。
我们认为要解决一级市场的代理人问题，则需要从受益人开始。
在项目端，社会需要更多好的新型产业创造新的GDP增长点；在资金端，最终的受益者是中国所有的公民。倘若我们再退一步，一级市场的本质其实是项目端和资金端之间分配资源的传送带。一个有效的一级市场应当尽量减少代理人问题所造成的经济利益流失。中国市场需要改进的地方如下：
1.
明确受益人的投资目标：
这包括
1）
在投资前明确风险收益目的和投资周期，
2）
将混在一起不同目的的受益人分开。他们可以通过投资不同的产品而满足收益或其他的目标，而不是在资产端和GP端将资金都捆绑在一起，给予一定特殊的奖励。
2.
加强直接经济辅助的力度：
在资金端，中国需要加强建立养老金体系，长期资本才是真正追求纯粹的财务回报。养老金目前的GDP占比不到25%，相比北美的100%-150%还有很大的发展空间。其次是在资产端，应当减少间接的福利（比如缩减或转型政府引导基金），并增加直接的福利（科研补贴、减税等）去降低创业和企业成本。
3. 建立透明的披露和责任机制：
在海外很多GP的业绩是透明的，主要是因为最终受益人以养老基金为主，在它们的委托机制中有透明披露的法律法规。这样确保代理人问题在LP端被小化，避免渗透到GP和项目上。
4.
建立以投资目标为核心的长期市场化激励机制：
这种机制不仅是在项目和GP上，也在LP机构中。LP对GP要有监管督促作用，GP对项目也要有监管督促作用。同时介于一级市场投资周期较长，GP和LP都需要针对他们目标而设立长期有效的激励制度。加拿大的很多养老金长期采用市场化的薪酬机制，雇佣大批有投后或咨询类的金融人才。他们常年超过美元养老基金的收益，可以证明市场化的激励制度与长期收益是有正相关性的。
五、解决代理人问题的实操案例
此前我们指出，在一级市场转向存量投资时代，另类策略会有很多机会。
这包括
1）
债转股、
2）
控股并购、和
3）
基金重组
（Direct Secondary）
等。在我们之前的分享里，结构性的调整是二手份额基金重组的收益之一
（点击这里见分析实录）
。
基金重组收益主要来自于解决中国一级市场面临的困难。
这包括
1）
老LP没有DPI、
2）
大部分的GP没有CARRY、
3）
新的投资者因为基金越来越大或其他原因利益并不统一。
从本质上来说，基金重组就是在解决GPLP之间的代理人问题。
第一，
资产端得以创新定价；
第二，
调整部分LPA条款让GP和新投资者更加利益统一去为资产创造价值；
第三，
老LP也因GP可创造的价值，而获取更高的交易对价和收益条款。合理的交易结构可以为多方创造互相共赢的结果。
中国一级市场已经在洗牌
（点击这里见我们此前的分析）
。
缺乏
投资能力或代理人问题严重的GP将在这一轮资本寒冬淘汰，同时背后的LP也要对业绩受损付出应有的责任。然而，从筛选和监管的角度来说：
-
GP
在未来存量市场投资要对项目的运营有更深层次的了解，并且能实实在在为资产服务和创造价值；
-
LP
要对市场机会要有同样深刻的了解，在筛选GP时，也要建立相应的子基金机制；
-
最终受益人
（比如政府、社保、银行等）也要对LP机制有更深的理解，这样才能避免长短错配，资金池的现象；
-
监管机构
在每一个环节，要严格执行披露和监管机制。
所以从以上的结论可看出，整个一级市场生态链可以划成多层。
1）
LP不仅要懂得投项目，还要懂得投GP：例如，加拿大养老基金LP从业人员大多数来自于华尔街的投行。
2）
越往最终受益者靠拢，其社会责任也就越大：在美国市场，资本大佬最终的工作是财政部长或其他金融监管职位，比如Henry Paulson或Steven Machin等。他们此前在高盛的丰富阅历能在监管岗位上，能帮助最终受益人（美国百姓）避免或减少代理人问题所带来的道德风险。
每升一级，离最终受益人越近，其投资和管理水平要求反而会越来越高。
对于不断快速进化的中国一级市场来说，这种“升级”还有很大的空间。
GP洗牌会要完善LP、LP洗牌会要完善受益人委托机制、受益人委托机制需要更好的监管政策。一级市场从业人员的每一次“升级”就
1）
需要额外的投资和决策能力、
2）
承担更大的社会责任、
3）
也需要更长期和明确的权责利机制。只有这样，整个一级市场才能为它的最终受益人（中国老百姓）创造真正的社会价值。（原标题为：《
GP/LP代理人问题的分析和思考
》
）
