大摩邢自强：25年继续探索之年，26年完全走出通缩（+音频）

1. 政策现状与消费刺激

政策力度与方向： 2024年9月24日以来政策转向，但力度不足，股市和债券市场表现分化。9月下旬政策转向后，第一轮政策以地方政府化解债务为代表，第二轮政策以财政领域对消费进行适当刺激为代表，但整体力度温和，对打破通缩有所欠缺。例如地方政府债务置换虽有进步，但对解决财政收紧情况还有落差。

消费刺激措施： 2025年对消费端的刺激规模预计达7000亿人民币左右。其中，2024年消费品以旧换新额度为1500亿人民币，主要聚焦耐用消费品，2025年将扩容至3000亿，纳入手机等新商品；对低保户、特困户的社保和医保补贴上调约一千多亿；公务员平均涨薪5%左右，这是2015年来首次加薪。这些措施旨在刺激消费，传导积极信号，打破通缩心态。

2. 打破通缩框架与进度

打破通缩路径： 从2023年7、8月份以来提出中国打破通缩需三步走，即重组债务、刺激经济特别是刺激消费、通过改革稳定企业信心。924政策转向之前进度偏慢，不到五分之一，924之后在解决地方政府存量债务的重组债务领域迈出坚实一步，目前平均有接近四成的进度。

政策力度判断： 在支持消费和通过改革稳定企业信心方面力度仍不够。部分专家学者提出可能要花两年左右、10万亿左右的政策组合来摆脱通缩，对此观点部分认同。当前政策存在思维定式约束，如中央财政量入为出、财政支出方向转型力度不够、房地产领域道德风险辩论未完全打破等问题，影响政策效果。

3. 财政支出转型与社保改革

财政支出对比： 国际上很多富裕国家，OECD 20几个国家平均财政支出绝大部分用于社保福利，公共财政用于社保的比例占到GDP的20到25个百分点，与中国收入水平类似的发展中国家该比例也有10到15个百分点，而中国目前公共财政对于社会保障福利的支出占到GDP的八个百分点，虽比2012年翻番但仍偏低。中国财政面临从建设端向社会保障福利端和消费端转型的要求。

社保改革意义： 测算显示，若要让包括广大农民工在内的中低收入群体享受正式职工一样的社保、医保、教育、保障性住房等，两三年内需中央财政转移支付约7万亿进行兜底。这是值得的，因为农民工群体储蓄率高达45%，通过社保改革可释放预防性储蓄，改变中国消费不足的心态，支持消费，这是未来政策发力的重要方向之一。

4. 房地产现状与风险处置

库存与市场担忧： 中国房地产存在库存堰塞湖，全国新房库存2000万套，二手房库存2300万套，共四千多万套，需三年多才能消化完。尽管中央提出房地产止跌回稳要求，但除一线大城市二手房交易稍好外，二三线城市市场仍存担忧，担心924之后的小阳春是昙花一现。

国际经验与道德风险： 很多国家都经历过房地产大起大落周期，美国、丹麦等多数国家经历4到5年调整周期后进入新常态，房地产不再拖累经济，而日本房地产下调持续十几年，陷入长期通缩陷阱。关键区别在于中央政府和中央银行是否积极主动承担处置风险，中国解决房地产库存堰塞湖面临道德风险辩论，目前虽前两项思维定式有所改善，但道德风险辩论仍未完全打破。

5. 新兴生产力投资机遇

AI应用优势： 2025年和2026年是AI广泛应用之年，尽管中国在前期模型研发、芯片限制层面可能落后，但进入大规模应用落地阶段，中国依靠海量数据、丰富生态场景以及消费者对APP和应用场景的积极使用等优势，具备后发优势。近期节假日期间，一些新的模型或AI工具出现突破，展现出较好的性价比。

人形机器人需求与中国优势： 海外发达国家因人力老化、资本成本上升，在重复性高、劳动强度大且有危险性的行业，用人形机器人代替人力的需求较大。未来5到8年潜在需求为800万辆人形机器人，市值高达4000亿美元。目前人形机器人依托中国产业链才具备性价比，中国在技术储备和上下游零部件领域已具备一定优势。

绿色能源转型契机： 中国在绿色能源转型方面本来就有先发优势，随着美国新一届政府上台，其新能源转型政策相对滞后，减排承诺不强甚至可能退群。中国可借此契机与欧洲等对绿色转型有较强承诺的经济体合作，通过合资或建厂等方式规避关税风险，继续在绿色转型领域发挥先发优势。

6. 中美贸易形势分析

美国经济变化与政策约束： 特朗普第一次上任（2017年）时，美国经济是“两低一新”，可承受刺激经济、减税、扩大财政赤字以及加关税等政策。如今美国是“两高一厚”经济体，若特朗普落实竞选承诺，如对外加关税、对内减税和严控移民，会推高通胀、降低经济增速、使财政赤字居高不下，影响财政可持续性，受到通胀、经济增速和股市反馈等多方面约束。

对中国影响及应对策略： 特朗普上台后对中国关税落地可能分阶段且相对温和，对中国经济和企业冲击不会像2018 - 2019年那么严峻。中国企业通过多元化出口市场（如美国占中国出口总量比例从2018年的五分之一降至如今的七分之一）和升级出口结构（在汽车新三样、锂电池等人形和工业机器人等资本品领域全球市场份额上升）部分规避了中美贸易战和关税风险。

Q&A

Q：许多 外资企业在 中国遇到 的一个 显著难题 ？

A: 在过去三年多的时间里，不少外资企业在中国进行投资时遇到了一个显著的难题：许多长线投资人和跨国公司对中国的投资态度逐渐变得谨慎。这种转变的一个重要原因是对中国监管框架变化的担忧。随着进入新的时代，中国在多个领域更加强调安全性而非单纯的发展速度。对于投资者和企业家而言，这意味着可能更难以分享到快速发展的红利。因此，在这种监管不确定性增加的背景下，很多投资人对中国市场变得更加审慎。

Q： 新时代下中国强调的安全与发展之间的关系？

答：确实，在与众多投资者交流中可以感受到，虽然大家认识到新时代下某些领域会更加注重安全，但发展依然是安全的基础。只有通过创造就业机会，提升民众收入水平，满足人民对美好生活的追求，才能构建更为稳固的社会稳定基石。然而，值得注意的是，经济决策往往是在观察到这些措施对广大普通民众产生影响之后才会做出调整，而不仅仅局限于股票市场或房地产市场的表现。一些投资者担心当前经济状况偏冷、政策偏紧，建议及时调整以更好地服务于最广泛的群体利益。

Q： 为了衡量普罗大众的生活感受，有什么新的指标被提出？

答：鉴于上述情况，过去一年多以来，相关团队持续探索并最终发布了一个名为“社会民生反馈指数”的新工具。该指数综合了四项关键指标：居民对未来收入的预期调查、就业状况、恩格尔系数（衡量基本生活保障是否到位），以及劳动者纠纷频率。通过对这些因素进行加权平均计算，得到了一个能够更全面客观反映大多数人群生活状态的“社会民生感知系数”。这一指数不仅反映了通货膨胀、通缩以及资产价格波动对人们日常生活的影响，还为评估整体经济健康状况提供了重要参考。

Q： 历史上，当这个指数处于低位时，通常会引发怎样的政策调整？

答：回顾历史，每当“社会民生感知系数”降至较低水平时，如2015年下半年和2022年底，随后都会伴随着从经济政策到改革措施的重大调整。例如，在2015年末，面对连续两年多工业品出厂价格指数(PPI)通缩、企业裁员、股市暴跌、汇率制度改革及资本外流等问题，政府实施了一系列供给侧结构调整政策，并采取了针对房地产市场和货币政策的刺激措施。到了2016年，经济逐步走出困境。同样地，2022年底的情况也令人记忆犹新，这里就不赘述了。

Q： 根据最新的社会民生感知系数，未来政策可能会发生哪些变化？

答：截至 2024年8月至9月期间，“社会民生感知系数”已经接近2015年和2022年底的历史低点。基于此，有宏观研究团队预测政策拐点即将到来。事实上，到了九月下旬，确实出现了一系列从金融监管部门发布会到政治局会议上的政策转向迹象。尽管如此，投资者对于这些政策的实际效果仍然持保留态度，因为打破由通缩形成的负反馈循环需要相当大的力度。目前出台的政策主要分为两轮：第一轮是从九月份到十一月份，以地方政府化解债务为主；第二轮则是自十二月份中央经济工作会议后开始，重点在于财政领域对消费的支持。这两轮政策虽然有所进展，但在彻底打破通缩方面可能还不够强烈。

Q： 具体来说，近期有哪些政策举措旨在促进消费？

答：近期推出的促进消费政策涵盖了三个主要方面。首先是消费品更新换代补贴计划， 2024年已安排约1500亿元人民币用于家电和汽车等耐用消费品的更新，预计2025年将扩大至3000亿元，并将手机、智能手表和平板电脑等更多品类纳入补贴范围。其次是加强对底层困难群众的社会保障支持，包括提高低保户和特困户的社保与医保补贴，预计总金额将达到一千多亿元。最后是公务员薪酬调整的消息，这被视为积极信号。尽管投研学习关注工众号有道调研有人质疑为何优先考虑公务员加薪，但实际上，回顾过往经验，如上世纪末至本世纪初中国成功应对通缩的过程中，也曾连续三年上调公务员薪资，以此传达经济复苏的信息，而不是一味强调艰苦度日。此次公务员薪资平均上涨约5%，是近十年来的首次，具有一定的象征意义。综上所述，2025年的消费端刺激规模预计将达7000亿元左右，其中包括3000亿的更新换代补贴、1100亿至2000亿的社会保障补贴提升，以及公务员薪酬的适度增长。

Q：自去年7、8月份以来，中国为打破通缩采取了哪些步骤？

答：从 2023年7、8月份开始，为了应对通缩，一系列旨在重振经济的措施和路径图被提出。这些策略大致分为三个阶段：首先重组债务，其次是刺激经济增长尤其是消费，最后通过改革稳定企业信心。我们尝试用量化的方法来评估这些政策的进展。在9月24日（简称“924”）政策转向之前，进展相对缓慢，仅完成了不到五分之一。然而，“924”之后，在处理地方政府的存量债务方面取得了实质性的进步，这使得整体进度达到了大约四成左右。

Q： 在刺激消费和支持企业信心方面，当前的政策措施如何评价？

答：关于后续两个阶段——即大力刺激消费和支持企业信心——目前观察到的力度似乎还不够强。一些专家认为，可能需要一个更大规模的政策组合，例如两年内投入约10万亿元人民币，以摆脱通缩困境。我们部分同意这一观点。理想状态下，最佳策略是通过结合改革与直接针对消费端和社会保障福利端的支持措施来实现，而不是像过去二十年那样侧重于基础设施建设和生产端的投资。但是，要将这种理论上的最优解转化为实际行动，并非易事，因为这意味着必须打破长期以来形成的思维定式。

Q： 有哪些思维定式限制了应对通缩政策的有效性？

答：在过去半年多的研究讨论中，我们指出有三大思维定式制约了本轮对抗通缩政策的效果。首先是中央财政过于保守的态度，坚持量入为出的原则，虽然最近看到了一些变化迹象，如 2025年的预算赤字率预计将有所提高，表明中央财政正在尝试突破旧有的节俭模式。不过，即使增加了财政支出，主要还是集中在传统基建投资上，真正用于促进消费的比例仍然较低，这是第二个思维定式的问题所在。第三个思维定式涉及房地产市场，尽管官方提出了止跌回稳的目标，但面对庞大的新房和二手房库存，以及公众对房价反弹的怀疑态度，实际效果仍有待观察。此外，还存在道德风险的辩论，即是否应该由中央政府出资购买滞销房产，帮助解决库存问题，这也是一项亟需克服的思维障碍。

Q： 未来几年，中国财政转型的方向是什么？

答：中国的财政体系正面临着转型的需求。以往，财政资源主要用于基础设施建设和产能扩张，但现在随着人口结构的变化和全球化趋势的影响，继续大规模投资于这些领域可能会导致过剩和低回报。因此，有必要逐步将资金转移到社会保障福利和消费支持方面。根据我们的估算，若要确保包括农民工在内的中低收入群体能够享受到正式职工同等的社会保障待遇，比如社保、医保、教育及保障性住房等，则在未来两三年内可能需要投入约 7万亿元人民币的资金进行兜底。这样做不仅可以改善民生，还能减少预防性储蓄，从而释放更多的消费需求。此外，还有可能额外投入2到3万亿元人民币专门用于房地产领域的调整。

Q： 对于中国走出通缩的时间线有何预测？

答：综上所述， 2024年可以被视为一个转折点，这一年标志着社会认识到通缩对经济和民生造成的负面影响，是一个认知深化的过程。而2025年则将是继续探索的一年，在这一年里，预计会出台更多刺激消费的政策，试图为经济提供支撑。但由于新政策在初期往往力度较弱，且需要不断试错和评估才能逐渐增强，所以2025年仍然是一个摸索的过程。或许要等到2026年以后，我们才能彻底走出通缩，使企业的盈利状况、资产价格以及物价预期进入良性循环。

Q： 如果美国试图封锁所有转口渠道，会对全球经济产生什么影响？

答：如果美国希望堵住所有的转口途径，这意味着不仅对中国加征关税，还需要对其他国家和地区的产品同样加征关税。这样的举动会导致美国通胀明显上升，据估算可能会增加约 1个百分点的通胀压力。这将使得美联储难以降低利率，进而对美国经济和金融市场造成较大影响。此外，尽管特朗普政府中有许多对华态度强硬的鹰派人士，但从其财长人选可以看出，政府依然非常重视股市的表现。因此，过于激进的政策可能会反过来约束其行为，使其不得不考虑政策的实际后果。

Q： 中国出口结构的变化如何帮助抵御未来的贸易摩擦风险？

答：过去六年间，尽管有关中国企业是否会将生产转移至越南或印度的讨论甚嚣尘上，但事实表明，中国在全球产业链中的掌控力和竞争力并未减弱，反而有所提升。具体来说，在中国出口的十二大门类产品中，手机和通讯产品的市场份额确有下降，这部分生产确实转移到了东南亚和印度。但在其余十一个门类的产品——包括汽车及其零部件、锂电池、人形机器人和工业机器人等高端资本品——中国在全球市场的份额实际上是不降反升的。这一趋势反映了中国出口结构的优化升级，有助于部分抵消关税带来的风险。

Q： 历史上特朗普 1.0时期对中国的影响是什么？

答：回顾 2017年至2020年的“特朗普1.0”时期，虽然其间充满了不确定性，但中国的市场表现却异常优异，特别是在外贸经济和资本市场方面。当外部压力增大时，中国政府能够迅速调整政策，如恢复民营企业家的信心、放松货币政策和房地产政策等，从而有效应对外部挑战。尤其是在2018年下半年，通过召开民营企业家座谈会改善营商环境等一系列举措，中国成功度过了那段艰难时期，并在接下来两年里实现了市场的良好表现。这段经历证明，中国有能力将外部压力转化为内部发展的动力。

Q： 美国当前的经济状况如何影响其对中国采取强硬政策的可能性？

答：回顾特朗普首次上任（即“特朗普1.0”）时的情况，当时的美国经济特征是低物价、低财政赤字，并且正处于新经济周期的起点。因此，特朗普刚上台时可以通过减税、扩大财政赤字和加征关税等手段来提振市场信心，而这些措施在美国当时的情况下是可以承受的。但是现在，美国面临着高通胀、高财政赤字以及经济和市场处于本轮周期尾部的问题。在这种“强弩之末”的情况下，如果特朗普政府严格实施竞选期间提出的对外加关税、对内减税及严控移民等承诺，将不可避免地推高美国的通胀水平，降低经济增长速度，并使财政赤字持续居高不下。最终，这将对美国财政的可持续性构成严重威胁，因为美联储在高通胀环境下难以降息，而联邦政府每年偿还债务的成本也将占到经济比例的历史高位。

Q： 特朗普政府可能会如何逐步落实其竞选承诺？

答：考虑到上述因素，我们预计特朗普政府在处理与中国的关系时会采取分阶段、相对温和的方式。例如，今年可能会加征一些关税，明年再加征一部分，而不是一次性全部实施。这种渐进式的做法实际上减轻了对中国经济和企业的冲击。毕竟，中国企业已经历了六年多的时间，逐渐适应了贸易摩擦，并找到了两条主要路径来应对：一是多元化出口市场，二是升级出口结构以规避中美贸易战带来的风险。从数据上看， 2018年中美贸易战刚开始时，美国占中国总出口量的五分之一；如今这一比例已降至七分之一左右，部分原因是中国企业转向了墨西哥和东南亚市场进行再出口。

Q：如何看待2025年中国面临的通缩挑战？

答： 2025年对于中国而言，确实仍然是一个应对通缩的探索之年，这是一场持久战。然而，在这个过程中，我们看到了新的生产力和投资机会不断涌现。正如我的同事们所强调的，多元化的资产配置以及特定行业的投资机遇，为投资者提供了多种选择。虽然外界对特朗普政府可能加征关税和其他针对中国企业的新限制措施存在担忧，但我们必须认识到美国采取这些行动的能力也受到其自身经济状况的制约。

Q： 未来如何更好地应对通缩挑战并抓住投资机遇？

答：目前来看，已出台的应对通缩的政策力度或许还不够充分。何时能够形成足够的政策组合来打破通缩局面，取决于社会民生反馈指数能否在今年或明年的变化中促使各方达成共识，采取更加强有力的措施。与此同时，即使面对较大的环境挑战，我们也观察到了资产多元化配置的机会层出不穷。日本在通缩期间的经验告诉我们，在股票、债券以及其他大类资产之间仍然存在可以挖掘的投资机会。在中国，某些行业已经开始展现出初步的投资潜力，就像“小荷才露尖尖角”。因此，接下来的圆桌讨论环节，专业的投资经理们将深入探讨具体的行业投资机会，为投资者提供更具针对性的建议。

Q： 在当前环境下，哪些行业展现出特别的投资潜力？

答：过去两三年里，即便是在整体经济环境充满挑战的情况下，中国仍涌现出了一批行业冠军，它们扎根于特定领域并展示了强劲的生产力。对于机构投资者而言，不论是代表长期资金配置的养老基金还是保险公司，这些行业内的领先企业都提供了宝贵的投资机会。特别是以下几个方面：

1. 人工智能（AI）的应用落地：

- 在接下来的2025和2026年，预计将是AI广泛应用的关键时期。虽然中国在早期模型研发和芯片制造方面可能落后一步，但一旦进入大规模应用阶段，凭借庞大的数据量、丰富的应用场景以及消费者对新技术的快速接受度，中国有望展现后来居上的态势。最近假期期间，有关新型AI模型或工具高性价比的消息频出，预示着这一领域正迎来突破性进展。

2. 人形机器人的普及与使用：

- 随着美国及其他发达国家面临劳动力老龄化和资本成本上升的问题，在重复性强、劳动强度大且有一定危险性的行业中，人形机器人替代人力的需求日益增长。据估算，未来5到8年内全球可能产生高达800万台的人形机器人需求，形成约4000亿美元的市场规模。值得注意的是，中国的产业链能够为这些人形机器人提供具有竞争力的成本优势，使得产品更具性价比。近期网络上流传的一些视频显示，中国在这项技术及其上下游零部件领域的储备已经取得了一定成果。

3. 绿色能源转型：

- 绿色能源转型对中国来说并不陌生，事实上，中国在此领域一直保持着先发优势。然而，随着美国新一届政府政策的变化，其对新能源的支持力度有所减弱，相比之下，中国则有机会进一步加强与欧洲及其他致力于绿色发展的经济体之间的合作。例如，中国企业可以通过在当地建立合资工厂或直接设厂的方式，有效规避关税壁垒，并在全球绿色转型进程中继续发挥领导作用。

Q： 如何理解 AI在中国的应用前景及其后发优势？

答：关于 AI在中国的应用前景，我们可以看到一个明显的趋势是从研发转向大规模应用。在前期的模型开发和硬件限制上，中国确实遇到了一些障碍，但这并不是决定性的劣势。当AI技术进入到实际应用阶段时，中国拥有得天独厚的优势——海量的数据资源、多样化的应用场景以及民众对新科技的高度接受度。这意味着一旦AI解决方案开始在市场上推广，中国的市场特性将迅速转化为实际的竞争优势。过去一年半的时间里，我们的团队进行了大量研究，发现中国在AI应用方面的潜力巨大。特别是在最近的节假日期间，社交媒体上出现了许多关于新AI模型和工具的消息，表明中国在这方面取得了显著的进步，某些产品的性价比甚至超越了国际水平。

Q： 人形机器人市场的现状和发展潜力是什么？

答：人形机器人市场正处于快速崛起的阶段，尤其是在美国和其他发达国家面临劳动力短缺问题的背景下，这类机器人被视为解决人力资源不足的有效途径之一。以特斯拉为代表的企业正在积极推动人形机器人 Optimus的研发，旨在实现更高的性价比，从而广泛应用于各个行业。根据我们的分析，未来五到八年，全球可能需要大约800万台人形机器人，潜在市值达到4000亿美元。值得注意的是，中国在整个产业链中扮演着不可或缺的角色，尤其是在降低成本方面。由于海外生产的物料成本较高，只有依托中国的供应链体系才能确保人形机器人具备足够的价格竞争力。在过去两个月里，网上流传的一些视频展示了中国人形机器人技术的最新进展，包括上游零部件的技术积累，显示出中国在这个新兴领域内已经建立了相当的技术基础。

Q： 中国在全球绿色能源转型中的角色将如何演变？

答：中国在全球绿色能源转型中早已确立了领先地位，而今随着国际形势的变化，这一角色变得更加重要。美国新一届政府的政策调整可能导致其在减排承诺方面不如前任政府那样积极，这为中国提供了一个巩固自身地位的机会。中国可以利用这个契机，深化与那些仍然重视绿色发展的国家和地区之间的合作关系。比如，通过在国外设立合资企业或建设生产基地，中国不仅可以规避贸易保护主义带来的关税风险，还能更好地满足国际市场的需求。从长远来看，这样的策略有助于中国在全球绿色转型过程中持续发挥引领作用，同时促进国内相关产业的发展和技术进步。