在经历了“窗口”指导和“Qiang口”指导之后，著名的头铁哥终于有一点“服软”的迹象了。
以30年国债期货主力合约为例，从8月5日的历史最高点113元，经过5个交易日，最低跌到109.96元，跌幅超过3块钱。
2024年头铁哥（连续主力合约）经历了四次比较大的调整（最大跌幅超过2块）：
3月7-3月13日，5个交易日，最大跌幅3.6元；
4月23日-4月29日，5个交易日，最大跌幅3.5元；
7月1日-7月8日，6个交易日，最大跌幅2.5元；
8月5日至今，6个交易日，最大跌幅3.04元。
2024年的148个交易日，TL累计涨幅为8.8元，从多空单位时间平均回报来看：
头铁哥确实是一个多头高胜率，空头高赔率的品种。
这一波头铁哥的“调整”，是代表着一轮上涨趋势的结束甚至是逆转？还是只代表了一波短期的下跌?
这是机构投资者在当下需要仔细琢磨清楚的重要问题。
从以下三个角度来看：
1、央行的态度
二季度以来，央行在各种场合、以各种方式，对长债利率进行预期管理，在发布的一季度货币政策执行报告中更是通过专栏提示投资者“关注长期债券利率风险”。
一季度货币政策执行报告专栏4《如何看待当前长期国债收益率》
二季度货币政策执行报告专栏4《资管产品净值机制对公众投资者的影响》
8月份最新发布的二季度货币执行报告中，更是通过对资管产品净值机制的详细讨论，来提示投资者情绪（短期非理性交易和“羊群效应”）、市场利率风险以及产品净值之间的正反馈风险。
在货币政策执行报告最后一段，央行把利率风险提升到了防范化解金融风险的高度：
结合央行今年以来货币政策调控框架转换，本次对长期国债利率水平的引导，主要目的其实就是两个：
1、提高央行货币政策在价格工具上的传导效率（有效引导机构预期）；
2、防范利率风险上升导致系统性金融风险发生（长期国债利率已经偏离合意水平）。
因此，从中期的视角来看，央行不会一直调控到债市崩盘，而很可能会以不断增加债市波动来降低债市泡沫化的程度。
我在5月份的报告中曾经写过这么一段话，现在看起来还是比较应景（kaopu）的。
2、机构的博弈
市场出现了调整，机构怎么想呢？
债券市场上有两类主力机构，一类自营机构，一类资管机构。
自营机构是拿自己的钱在进行投资，资管机构是拿客户的钱在进行投资，由于投资目标的不同，两者之间的行为模式有比较大的差异。
一般来说，自营机构追求投资的绝对回报（收入跟最终回报有关），资管机构追求投资的相对回报（收入跟产品规模有关）。
这就意味着，当市场出现一定幅度的下跌时，两类机构的交易行为存在差异：
前者是要保住绝对的盈利，会先减仓，往往减在市场刚刚下跌的时刻（头部）。
后者在客户赎回趋势不明显的时候，在降低仓位上会相对谨慎。
由于资管产品（公募基金、理财产品为主）往往规模偏大，无法充分利用衍生品对冲，在降低仓位甚至做空上，心有余而力不足。
再考虑到资管产品购买者的后知后觉，由于大规模赎回导致的资管机构被动斩仓往往在市场企稳之前（底部）。
对于以城农商为代表的中小金融机构来说，债券的静态票息已经远低于自有资金成本，持有债券的回报主要来自于杠杆和交易价差，一旦市场流动性下降，债券价格持续调整（这两者往往正相关），高杠杆、高波动的长债组合会显得非常“烫手"，降低仓位的概率非常大。
机构里说到底还是靠具体的交易员在进行操作，为何会在市场已经明显超买的情况下还如此乐观呢？
在当前“去金融化”如此明显的情况下，给机构挣再多的钱未必能同比例转化成交易员或者部门的收入或者奖金，只能推测有两个动机：道德风险和利益输送（本文不便进一步展开）。
3、市场的信号
