如果交割制度完善合理，交割时，期货和现货应该存在价值回归，即基差应该收敛至零值附近。因此通过做空基差，即买期货抛现货（尤其适合有现货库存的企业，在期货上建立虚拟库存，摊低库存成本），具有稳定的理论基础和制度保障，成为一个收益稳健的策略。
文丨南华黑色研究小组
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一、铁矿石基差统计分析及常见操作策略
1、原理
如果交割制度完善合理，交割时，期货和现货应该存在价值回归，即基差应该收敛至零值附近。因此通过做空基差，即买期货抛现货（尤其适合有现货库存的企业，在期货上建立虚拟库存，摊低库存成本），具有稳定的理论基础和制度保障，成为一个收益稳健的策略。
2、基差回归历史统计
原理：如果交割制度完善合理，交割时，期货和现货应该存在价值回归，即基差应该收敛至零值附近。因此通过做空基差，即买期货抛现货（尤其适合有现货库存的企业，在期货上建立虚拟库存，摊低库存成本），具有稳定的理论基础和制度保障，成为一个收益稳健的策略。
表1 铁矿石交割时期现回归情况
合约 | 1405 | 1409 | 1501 | 1505 | 1509 | 1601 | 1605 | 1609 | 1701 |
交割月 基差均值 | -6.0% | 7.6% | 4.0% | -2.5% | -2.0% | 1.3% | -6.8% | 2.6% | 0.0%
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（注：严格来讲，按规定交割结算价采用交割月加权平均价，相应与现货均价计算基差，这里简化处理。）
资料来源：南华期货研究所
回顾铁矿石9次活跃合约交割（此外还有非活跃合约交割），有升水交割也有贴水交割，总体上期现回归情况比较好，交割过程顺畅。
1409大幅贴水交割，纵观整个铁矿石交割历史，也是罕见的。因对未来悲观，且对交割品质量担忧（当时传言非主流矿仓单），空头逼多，大幅贴水交割。
图1 各合约基差回归趋势
资料来源：南华期货研究所
3、基差走势：趋势与波动
采用交割月前每个月当月基差的最大最小值，来描述基差走势。可以看出，伴随交割临近，基差极值是有规律的在衰减的。并且，呈现两个明显的特点（见图2-5）：
1）进入交割月前第3个月，基差加速衰减；而之前衰减的很缓慢；
2）每个月基差波动的区间很大（图4、5以两个合约为例，更清晰的展现了这一特点），即使临近交割月，每个月当月最大最小基差的差额，一般也有5-10%，这就为交易基差提供了更多灵活性。
图2 每个月基差最大值走势 图3 每个月基差最小值走势
资料来源：南华期货研究所
图4 1505每个月当月基差波动的范围图5 1609每个月当月基差波动的范围
资料来源：南华期货研究所
4、基差的大小：不同历史背景下
1）处于熊市、熊牛转换、牛市等不同的大背景下，基差的运行区间不同。
图6 各合约交割月前第3个月时，基差对比
资料来源：南华期货研究所
熊市中，基差逐渐扩大，表明伴随价格下跌，预期越来越悲观；熊市底部时（I1601，2015年10月），基差达到最大值；伴随市场好转，基差逐渐收敛，表明价格回升，市场预期也在恢复（虽然这一过程并非一帆风顺，如1605与1609）。
具体来说，2013-2015年初，处于单边下跌的趋势中，基差逐步扩大；2015年中——2016年中，处于熊牛转换，基差一度拉大到20%以上，2016年中至今，市场处于牛市，市场预期改善，基差收窄。
5、基差交易策略
因此，除1409大幅贴水交割外，其他合约基本呈现交割月前第3个月开始，基差开始大幅收敛，而此前月份，基差震荡并逐渐小幅收窄。
策略一：交割前第3个月开始，做空基差（买期货空现货）持有收益可观；
策略二：交割前第6个月——第4个月，可以做空基差（买期货空现货）滚动操作；操作区间参考表2历史统计，并与当时的供求矛盾结合；
策略三：因为月内基差波动也很大，更灵活的操作可以做月内的高抛低吸；
更进一步，如上文所述，熊市、熊转牛和牛市中基差区间不同，根据表3情况，当前市场仍处于牛市，基差已经明显收窄，因此操作空间应有相应调整。操作区间参见表3。
表2 基差走势的历史统计（所有合约的均值）
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| 全年最大/小 | 前第6月 | 前第5月 | 前第4月 | 前第3月 | 前第2月 | 前第1月 | 交割月
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全部 | 最大 | 19.5% | 13.4% | 12.4% | 13.3% | 10.5% | 9.7% | 6.2% | 3.8% |
最小 | -4.2% | 6.2% | 6.2% | 6.6% | 3.9% | 1.1% | -1.3% | -4.4% |
资料来源：南华期货研究所
表3 基差的历史统计（区分不同历史阶段后，分别平均）
资料来源：南华期货研究所
6、交割：略
二、铁矿石价差统计分析及常见操作策略
1、原理
因为近年来全球经济持续走弱，并且全球铁矿石进入产能扩张周期，大矿山纷纷增产，中小矿和非主流矿山被迫挤出。供求格局决定了2011年至2015年，铁矿石价格不断下行，而伴随价格下跌预期，远月期价大幅贴水近月，做多近远月价差常常能获得良好收益。2016年以来，矿价触底后大幅上涨，现货和近月在供求格局好转的确定性因素推动下，涨势良好，而远月期价仍然受到一些悲观预期拖累，上涨较慢，做多近远月价差同样在逻辑上和收益上都成为一个成功的策略。
2、价差走势
表1 铁矿石交割时价差最终值
资料来源：南华期货研究所
除1409交割大幅贴水（原因如前文所述）导致正套最终以负数收尾，其他月份的正套，在近月交割时，都能录得较高的价差。
图1 各合约近远月价差趋势
资料来源：南华期货研究所
3、价差走势：趋势与波动
采用交割月前每个月当月近远月价差的最大最小值（注：比如1405-1409，取交割月前第6个月，即13年11月，当月的价差最大/小值，同理依次取第5、4、3、2、1个月和交割月的价差最大/最小值），来描述其走势。可以看出，伴随交割临近，近远月价差逐步扩大。并且，呈现两个明显的特点（见图2-5）：
1）进入交割月前第2个月，价差迅速扩大；而之前扩大的过程比较缓慢；
2）伴随交割临近，价差总体的重心上移，但表现出一定差异，有的合约（如1509-1601，图4）价差波动区间很窄，即价差稳步扩大，回调很小；而有的月份（如1701-1705，图5），价差迅速扩大的同时，波动也放大，会出现大幅的回调，这就源于其背后供求矛盾的演绎。但最终，除1409-1501和1501-1505之外，价差都收于一个较大值。因此也说明了，只要此时价差大幅回调，往往是重新买入的时机，当然，还要结合供求矛盾分析。
图2 每个月价差最大值走势 图3 每个月价差最小值走势
资料来源：南华期货研究所
图4 1509-1601价差变化区间 图5 1509-1601价差变化区间
资料来源：南华期货研究所
4、价差的大小：不同历史背景下
1）处于熊市、熊牛转换、牛市等不同的大背景下，价差的运行区间不同。
图6 各合约交割月前第3个月时，价差对比
资料来源：南华期货研究所
熊市中，价差逐渐扩大，表明伴随价格下跌，预期越来越悲观，远月贴水越来越大；熊市底部时（I1601，2015年10月），价差达到最大值；伴随现货市场好转，而远期依然有诸多不确定性，价差维持在高位震荡。
5、价差交易策略
除了1409-1501（1409交割大幅贴水，特殊）所有合约，趋势都是正套，近远月价差趋势向上。部分合约因背后的供求因素，价差出现了回落，比如1501-1505、1601-1605；并且，价差常常在交割月前第2个月开始明显扩大，此前基本是缓慢上升。
策略一：交割前第2个月（或更早一点）开始，做多近远月价差，持有收益可观；
策略二：交割前第2个月之前，可以滚动操作，操作区间参考表2历史统计，并与当时的供求矛盾结合；
策略三、部分月份，月内价差波动也很大，但最终大概率仍收于较高值，因此只要价差大幅回调，往往是重新买入的时机，并且可以高位获利离场，可能有多次操作机会。当然，还要结合供求矛盾分析。
更进一步，如上文所述，熊市、熊转牛和牛市中价差区间不同，根据表3情况，当前市场仍处于牛市，价差极值持续位于高位。操作空间参考表3。
表2 基差走势的历史统计（所有合约的均值）
资料来源：南华期货研究所
表3 价差的历史统计（区分不同历史阶段后，分别平均）
资料来源：南华期货研究所
当然，价差走势背后的推动力，是近远月合约背后的供求预期。所以，历史经常会呈现一定的相似性，但绝不会一成不变，做多近远月价差的策略，还是要与铁矿石背后的供求因素分析结合，才能获得更好的收益。
6、正套：近月接货后转抛远月
略。
－ END －
