周浩：从货币供应看 未来过苦日子的概率较大

腾讯“证券研究院”特约 周浩 德国商业银行首席中国经济师

第一季度中国GDP数据公布后，市场仍将陷入口水战，有人认为经济新周期已经建立，也有人认为投资回弹是旧的经济模式的重新回归。事实上，我们可以换个角度来看看中国经济的表现。

理论上来说，经济增长与信贷供给是存在着高度相关性的，而这在中国经济过去几年中的表现中尤为典型——否则我们就不会总是为“钱荒”所困。中国经济的杠杆率高企也带来了一个有意思的现象——中国货币当局必须要为信贷增速设定一个目标（也可以认为是紧箍咒），而在中国经济中，另一个让人着迷的现象是，大家都好爱借钱，原因无它，经济快速发展，大规模的基建最有成效。如果最近看看《人民的名义》，我们也能略懂中国的官场逻辑，达康书记和易学习同志，尽管在个性上有些不合群，但只要把经济搞上去，还是能够获得机会的。另一个更深层次的原因，则让人有些沮丧，很多人的想法可能是，钱是可以“印”的，你不花别人会花，你不借别人会借，所以才会有蔡成功贷款返点这样的事情发生。

所以，不管经济如何转型，钱袋子是一定要管住的，否则经济发展将会一骑绝尘，接下来就会一地鸡毛。因此，中国在设定M2和社会融资总量增速时，都会十分谨慎。当然，历史上不是所有的货币增速目标都被视为“硬目标”，比如说2009年的“四万亿”，实际货币增速就远超目标，此后带来的问题也不少，这也为后来的经济政策制定带来了很大的影响。

按照今年12%的社会融资增速目标，在未来的三个季度内，新增社会融资总额为11.87万亿元人民币，而去年后三个季度的实际新增社会融资总额为11.24万亿元。换句话说，如果按照计划，整体经济和金融部门将只能比去年同期多得6300亿元的资金，时间跨度为9个月，平均每个月是700亿。在过去的一年中，社会融资总额新增大约17.85万亿元，假设年息4%，这部分的新增利息每年为7000亿元，而全年新增的社会融资总额为8700亿元（而这一增速在2016年为2.57万亿）。换个角度想想，多增的社会融资，也基本上只够还新增利息。

所以，从货币供应角度来看，未来的几个季度，过苦日子的概率还是相对较大。当然，有两个变量会改变这样的判断，首先，信贷进一步衍生化，通过各种金融创造来“虚拟”出信贷增长，这种方式在过去几年已经出现，所以才造成了M2(即存款）和社会融资总量（即广义信贷）增速之间出现了明显的剪刀差，尽管监管当局意在控制金融资产的过度“衍生”，但在“tobe or not tobe”的命题面前，多数金融机构仍旧愿意选择“创新”。第二，投资的效率出现改善，尤其是过去几年的投资开始产生正向现金流，因此投资对资金的依赖度出现降低，这样的概率一般而言不大，但也不能把人看扁了——这么大的经济体，难保不会出现变量。（腾讯证券）