城投存量博弈下，强资质压舱与弱资质突围

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2.1 发行偿还：供给端延续缩量，AA融资首次回正

截至2025年02月28日，3762家HA口径城投发行债券3896亿元，偿还2745亿元（含行权，下同），净融资1152亿元，净融资规模较前月环比增加约1048亿元，同比增加约991亿元。 整体来看，剔除春节效应下，1至2月城投债发行与偿还规模双双回落，分别同比减少15.8%与18.2%，而净融资规模则小幅增长2.2%，城投债资产供给仍在缩量，净供给呈现企稳态势，仍需关注后续3至4月到期高峰的融资表现。

1）行政视角： 2月各行政级别主体净融资额从高到低依次地市级（509亿元）、区县级（288亿元）、省级（200亿元）与园区级（155亿元），整体来看，各层级主体净融资全面回暖，均较前月有明显回升。

2）评级视角： 2月各评级主体净融资额从高到低依次为AAA主体（689亿元）、AA+主体（401亿元）与AA主体（63亿元），当月AA以下主体与无评级主体分别均净偿还1亿元。

3）品种视角： 2月各品种债券净融资额从高到低依次为MTN（630亿元）、私募债（485亿元）、公司债（119亿元）与SCP（26亿元），净偿还额从高到低依次为企业债（93亿元）、CP（11亿元）与PPN（5亿元）。

4）期限视角： 2月各期限债券净融资额从高到低依次为3Y以上（1158亿元）、3Y（384亿元）、6M及以下（64亿元）与1Y（37亿元），净偿还额从高到低依次为2Y（467亿元）与6M至1Y（24亿元）。

5）区域视角： 2月净融资额最高的省份为山东（261亿元），其次分别为浙江（165亿元）与江苏（150亿元）；净偿还额最高的省份为湖南（71亿元），其次分别为吉林（20亿元）与北京（18亿元）。环比来看，浙江、江苏与山东分别较前月增加305亿元、240亿元和165亿元；而广东、重庆与北京则分别较前月下降127亿元、48亿元与45亿元。

6）主体视角： 2月共有315家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：云南省交通投资建设集团有限公司（60亿元）、成都兴城投资集团有限公司（57亿元）、济南高新控股集团有限公司（54亿元）、四川高速公路建设开发集团有限公司（45亿元）与知识城(广州)投资集团有限公司（41亿元）。

2.2 到期压力：26年末前到期约9.2万亿元

截至2025年02月28日观测结果显示，3762家HA口径城投债截至2026年末到期压力约9.2万亿元，其中2025年5.1万亿元，2026年4.2万亿元。

1）整体来看： 截至2025年底剩余到期压力约92479亿元（假设含权债100%行权），其中到期高峰出现在3月与4月，预计到期压力分别为7517亿元与7018亿元。

2）具体排名 （截至2025年末剩余到期额TOP5）：

省份： 江苏、山东、浙江、四川、湖南。

地市： 青岛、南京、成都、苏州、杭州。

区县： 青岛市黄岛区（含西海岸新区）、广州市黄埔区、上海市浦东新区、南京市江宁区、天津市滨海新区。

园区： 西安高新技术产业开发区、广州经济技术开发区、苏州高新技术产业开发区、泰州医药高新技术产业开发区、济南高新技术产业开发区。（不含国家级新区）

主体： 江苏交通控股有限公司、湖南省高速公路集团有限公司、西安高新控股有限公司、浙江省交通投资集团有限公司、蜀道投资集团有限责任公司。

2.3 一级认购：平均2.66倍，市场情绪低位震荡

截至2025年02月28日观测结果显示，在当月发行的城投债中，共有2142亿元债券披露招投标数据，涉及投标规模累计5699亿元，平均认购倍数录得2.66倍，较前月回升约0.10倍。

行政级别方面，园区级主体需求快速回升。 具体来看，省级主体当月平均认购倍数2.18倍，环比回升0.06倍，地市级主体当月平均认购倍数3.01倍，环比回升0.11倍，区县级主体当月平均认购倍数2.66倍，环比回升0.10倍，园区级主体当月平均认购倍数2.77倍，环比回升0.48倍。

债券评级方面，低等级需求回暖，AA以上整体回落。 具体来看，AAA评级当月平均认购倍数1.85倍，环比回升0.07倍，连续2月低于2倍，AA+评级当月平均认购倍数2.77倍，环比降低0.01倍，AA评级当月平均认购倍数2.78倍，环比降低0.21倍，AA(2)评级当月平均认购倍数2.83倍，环比回升0.28倍，AA-评级当月平均认购倍数2.49倍，环比回升0.30倍。

债券期限方面，各期限普遍回升。 具体来看，1年以内（左闭右开，下同）当月平均认购倍数1.97倍，环比回升0.15倍，1至2年当月平均认购倍数2.82倍，环比回升0.02倍，2至3年当月平均认购倍数1.87倍，环比回落1.12倍，降幅较多或与低发行量带来的小样本偏差有关，3至5年当月平均认购倍数3.20倍，环比回升0.14倍， 5年以上当月平均认购倍数2.90倍，环比回升0.12倍。

3.1 公司债：过审规模同比缩量

2025年02月城投公司债通过项目规模822亿元，同比-34%，环比-35%。 具体来看，募集类型方面，私募债82亿元，占比100%，同比-14%，无小公募通过审核。而在区域分布方面，山东占比16%，江苏占比14%，贵州与浙江占比13%，北京占比10%，新疆占比7%，河南与湖北占比6%，其余省份不超5%。

主体评级方面， AAA占比7%，AA+占比63%，AA占比30%。具体而言， AAA主体通过金额55亿元，同比-88%，环比减少239亿元；AA+主体通过金额520亿元，同比+3%，环比减少67亿元；AA主体通过金额247亿元，同比-12%，环比减少137亿元。

行政级别方面， 省级占比7%，地市级占比24%，区县级占比38%，园区级占比32%。具体而言，省级主体通过金额55亿元，同比-79%，环比增加9亿元；地市级主体通过金额198亿元，同比-48%，环比减少292亿元；区县级主体通过金额310亿元，同比+10%，环比减少196亿元；园区级主体通过金额259亿元，同比-15%，环比增加32亿元。

2025年02月城投公司债终止项目规模89亿元，同比-56%，环比-38%。 具体来看，募集类型方面，私募债89亿元，占比100%，同比-51%，无小公募终止审核。而在区域分布方面，山东占比50%，浙江占比17%，河南占比9%，重庆与广西占比8%，其余省份不超5%。

主体评级方面， AAA占比39%，AA+占比34%，AA占比27%。具体来看，AAA主体终止金额35亿元，环比减少49亿元；AA+主体终止金额30亿元，环比减少19亿元；AA主体终止金额24亿元，环比增加14亿元。

行政级别方面， 终止项目中，地市级占比17%，区县级占比19%，园区级占比64%。具体来看，地市级主体终止金额15亿元，环比减少30亿元；区县级主体终止金额17亿元，环比增加10亿元；园区级主体终止金额57亿元，环比减少34亿元。

3.2 协会债：1至2月过审同比+28%

2025年02月城投协会债注册完成规模1754亿元，同比+76%，环比+14%。 具体来看，募集类型方面，PPN合计注册完成241亿元，占比14%，同比-33%，公开品种合计注册完成1513亿元，占比86%，同比+137%，其中中期票据1254亿元，同比+164%，超短及短期融资债券232亿元，同比+43%。而在区域分布方面，江苏占比23%，河南占比17%，浙江占比10%，重庆与安徽占比6%，其余省份不超5%。

主体评级方面， AAA占比32%，AA+占比52%，AA占比16%。具体而言， AAA主体通过金额570亿元，同比+168%，环比增加104亿元；AA+主体通过金额908亿元，同比+65%，环比增加220亿元；AA主体通过金额276亿元，同比+17%，环比减少104亿元。

行政级别方面， 省级占比8%，地市级占比45%，区县级占比25%，园区级占比22%。具体而言，省级主体通过金额135亿元，同比+514%，环比减少5亿元；地市级主体通过金额789亿元，同比+119%，环比增加188亿元；区县级主体通过金额437亿元，同比+31%，环比减少16亿元；园区级主体通过金额393亿元，同比+39%，环比增加52亿元。

风险提示

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《 【华安固收】城投存量博弈下，强资质压舱与弱资质突围 》 （发布时间：20250306），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:杨佩霖

分析师执业编号:S0010523070002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。 定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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