【宏观丨任泽平】做时间的朋友——2017年中期回顾与展望

1.未来相当长的一段时间经济 L 型，过度悲观过度乐观可能都是错的。未来经济二次探底，但可能幅度不深、斜率不陡。下行力量来自去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等，支撑力量来自出口复苏和制造业投资恢复等。经济步入去库周期，但由于补库时间短、总体库存水平不高，未来去库压力可能并不大。房地产销售投资边际走弱，但房地产投资仍将超市场预期。2017年基建投资有放缓压力，出口复苏将超预期，制造业投资将逐步恢复，但较为缓慢。中国经济结构正进入消费主导，波动收敛。

虽然经济 L 型，但结构分化却是天壤之别，展望未来，库存周期、房地产周期行将结束，出口周期、产能周期、政治周期等新周期正在开启。

2.金融去杠杆真的一去就灵吗？中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革！从金融杠杆率周期来看，美欧先后完成了去杠杆，私人部门资产负债表修复，具备了再出发和经济持续复苏的能力。反观 2008 年以来，中国过度刺激房地产导致金融加杠杆和实体衰落。金融自由化导致影子银行崛起和监管套利。为什么中小银行爱发行同业存单：主动稳定、无需缴准、监管短板。三轮金融加杠杆的底层资产均是房地产和地方融资平台，金融纪律涣散的背后是财政纪律软约束。金融去杠杆真的一去就灵吗？中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革。未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革。”

3.做时间的朋友：涨上去的是风险，跌下来的是机会，债市配置价值凸显，港股牛市，股市震荡结构性机会，大都市圈房子相对具备长期配置价值。2017 年很难赚到央行投放的快钱，但可以赚到估值修复和业绩增长的慢钱，做时间的朋友。从年初以来，黄金涨了 11%，港股恒生指数涨了 16%，美股、欧洲股市、印度股市等外围纷纷走牛，国内股市，行业龙头漂亮 50 均出现了大幅上涨，部分三四线城市房价补涨。展望未来，我们赚不到货币超发的快钱，但是货币收紧导致资产价格调整，在长期看部分资产具备了配置价值，可以赚到估值修复和业绩增长的慢钱：债市具备了配置价值，部分股票开始变得没那么贵了存在结构性行情，房地产调控提供了上车机会。债市配置价值凸显，我们可能正站在债市新一轮牛市的前夜。股市震荡分化业绩为王。在土地财政制度环境下，大都市圈房子相对具有长期配置价值。