【光大纺服|中报点评】安正时尚：17H1业绩恢复增长，外延内生新成长可期

点击上方“纺服婕报”可以订阅哦

光大纺织服装 ▍中报点评

安正时尚

2017H1公司实现收入6.25亿元，同增18.13%，归母净利润1.29亿元，同增10.20%，扣非净利1.25亿元，同增7.46%，EPS为0.50元。净利增速低于收入主要由于公司加大促销力度致毛利率降6.03PCT、销售费用率增1.09PCT所致。

2012-16年公司收入同增21.94%、13.01%、2.75%、4.50%、-1.53%，归母净利同增16.84%、1.63%、-9.19%、6.58%、-3.21%。2013年后高端女装行业进入调整，公司加盟店数量持续下降，公司收入增幅逐渐收窄并在16年出现下滑，2016年公司净关店53家。

分季度来看，2016Q3-17Q2收入分别同增-4.32%、13.12%、18.89%、17.40%，归母净利同增39.27%、-13.41%、16.50%、3.46%。2016Q3后高端女装消费有所复苏，公司加大促销力度促店效恢复增长，17年之后开始净开店，外延内生共同推动收入持续提升。16Q4销售费用率和管理费用率同增1.75PCT、2.11PCT，17Q2促销带动毛利率下降8.24PCT导致当季净利增速受到影响。

公司是国内知名的中高档女装品牌运营商，核心品牌“玖姿”成立于2001年，打造定位成熟女性群体的高端女装品牌。2008年公司开启多品牌战略，成立主打独立、知性、时尚的“尹默”女装，定位28-35岁女性群体，价格区间高于主品牌。2012年成立“安正”男装，面向35-45岁男士群体，主打商务休闲风格的高端定位。2014年收购“摩萨克”、“斐娜晨”，定位25-35岁的女性群体。2017年打造“安娜寇”线上品牌，满足年轻消费群体对高性价比产品需求。

分品牌来看，2017H1主品牌玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨分别实现收入3.89亿元（占总收入比62%）、1.04亿元、4060.29亿元、2013.15亿元、4018.78万元，同增5.89%、10.99%、48.46%、31.47%、96.05%，各品牌的收入均有提升。2017H1公司部分品牌恢复净开店，玖姿、安正男装、斐娜晨店铺数量较期初增2.06%、9.38%、17.78%，尹默和摩萨克仍处净关店，分别较年初减14.77%和8%。此外终端女装消费持续回暖，公司增加了促销力度，各品牌店效均有所提升。

2013年后受行业调整影响，公司渠道扩张放缓，16年首次出现净关店，2014-16年店铺数外延分别同比增7.90%、0.00%、-5.79%。2017年6月底共有门店872家，较期初增1.16%，其中直营店312家（较期初增0.64%）、加盟店550家（较期初增1.45%）。

各品牌中，玖姿品牌以加盟渠道为主，2017年6月底加盟店数量占比85.23%，其他品牌均以直营店为主。2014-16年公司直营店数量分别增18.50%、13.92%、15.56%，加盟店数量分别增4.63%、-4.87%、-14.73%，副品牌的直营店数量保持扩张，行业处调整期公司持续对主品牌经营不善的加盟渠道进行调整。

2017H1直营店、加盟店、线上收入分别为3.14亿元、2.31亿元、7940.62万元，同增24.10%、9.18%、26.21%，在外延增长不多的情况下店效成为推动直营、加盟收入增长的主要推动力。

2013-16年公司毛利率分别为68.41%、69.61%、68.61%、70.63%，保持波动上升趋势，公司采用一体化运营模式，加强对采购、生产的控制，提高盈利能力。2017H1公司毛利率同降6.03PCT至69.38%，出现较大幅度下降主要由于公司为加快存货周转、降低库存加大促销力度，导致主要品牌毛利率均出现下滑。17H1玖姿、尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨毛利率分别为67.99%（-6.24PCT）、77.18%（-5.19 PCT）、69.54%（-1.98 PCT）、68.84%（-7.40 PCT）、81.27%（+1.01PCT），其中斐娜晨因收入大幅增长、部分成本较为固定，带动毛利率提升。

2013-16年公司期间费用率分别为39.07%、40.12%、40.96%、42.95%，主要由于门店数量保持增长，销售费用率持续提高所致，而管理费用率则呈下降趋势。2017H1公司期间费用率43.27%，同降2.37PCT，其中销售费用率继续同增1.09PCT至30.48%，管理费用率同降2.54PCT至13.21%，财务费用率同降0.93PCT至-0.43%。

库存方面，2013-15年前公司存货由2.85亿元增长至4.04亿元，其中收购斐娜晨及摩萨克品牌对库存造成一定压力。此后存货逐渐下降，2017H1库存为3.84亿元，较2017年初略增0.77%。存货周转率由2013年的1.34降为2016年的0.90，2017H1存货周转率为0.50，较16H1的0.32有所回升，库存周转逐渐改善。截止2017年6月30日库龄2年以内库存商品占比为61.67%，较2016年底的56.36%有所提升，公司加大在奥特莱斯、淘宝、唯品会等渠道过季产品销售力度，并建立全渠道营销体系提高适销率，库存结构逐步优化。

公司是国内中高端女装行业的领先企业，据中商产业研究院统计2016年玖姿品牌零售额位居国内高端女装行业第三。受下游高端女装消费增速下滑影响，2013年后收入增速持续下滑，2016年出现负增长。2017H1公司业绩恢复增长，除了高端女装行业回暖及促销的贡献外，也受益于公司采取了多项措施强化运营能力。

公司涉足高端女装全产业链，把控产品品质并对终端需求快速反应。高端女装消费者对时尚度较为敏感、穿着更为个性化、品质要求更高，因而对女装企业运营能力有更高要求。公司建立了包括设计研发、采购生产、零售批发在内的一体化供应链，其中研发设计团队与生产及零售部门保持沟通，对终端零售反馈进行密切跟踪，并缩短新品上市时间。生产环节拥有自主生产、委托加工及成衣采购三种模式，其中自主生产能够满足公司柔性供应链多款式、快周转的技术要求，保证产品品质。

公司积极强化信息化建设确保全产业链高效运作、快速反应。以SAP的ERP系统为基础，集成采购、生产、成本、销售、财务五大功能模块，对供应链各个环节进行管理。此外公司连接整合研发设计环节的产品生命周期管理系统、仓储物流环节的仓储管理系统及零售环节的分销管理系统，可实现对每个产品从采购到生产到零售的全面跟踪，根据直营及加盟店零售数据实时对热销款式进行补单，从而提高产品适销率。

终端零售方面，持续升级渠道系统：1）打造全渠道零售体系，实现线上线下结合，为消费者提供全方位零售服务。17H1上线微商城系统并建立会员系统，可实现会员线上下单、线下店铺就近配送。推出线上品牌“安娜寇”，进一步增强线上销售能力。

2）全面推行阿米巴运营，激发零售端活力，实现店铺业绩提升。2015年推行阿米巴“店长店”试点，给予店长更大分配及选品的权力，并把利润增量的20%-30%分配给店铺运营团队，提高终端积极性。2017H1试点数量由30家扩展至80家，店铺业绩实现10-30%的增长。

我们认为：1）公司定位中高端女装，运营经验丰富，随着下游需求复苏，公司店铺数量及店效开始恢复增长，预计业绩增长有望持续。

2）2017H1公司加大促销力度，影响毛利率，目前公司整体库存水平适中，库存结构得到优化，预计下半年后促销力度减弱，且尹默、安正男装、摩萨克等新品牌将实现盈利，盈利能力有望提升。

3）公司力求打造中高端服装时尚产业集团，未来有望在童装、电商等主业相关领域进行延伸布局。2017.6.30公司投资4900万元受让上海创创文化传播4.9%的股份，后者是传统消费品行业知名营销咨询机构。2017.7.27公司出资5000万元认购杭州沨行愿景股权投资合伙企业5%的基金份额，用于投资先进制造、消费、TMT等领域。公司上市后资金充裕，2017H1货币资金为2.76亿元、银行理财10.78亿元，未来存并购预期。

4）2017.8.1公司推出股权激励方案，拟授予限制性股票610.1万股，占总股本2.14%。覆盖激励对象172人，授予价格12.81元，业绩考核目标为2017/18/19年归母净利润2.75/3.60/4.70亿元，同增16.53%/30.91%/30.56%。股权激励将进一步激发中高层管理团队积极性，彰显公司发展信心。

考虑到公司下半年将加快店铺开设力度，需求复苏有望带动店效提升，促销力度减弱使得收入贡献下降但有利于提升毛利率，预测公司2017-19年EPS为0.97/1.27/1.65元，17年24.6倍PE、17-19年PEG为0.95，近期股价调整幅度较大、估值处于低位，“买入”评级。

◆风险提示：高端女装行业竞争加剧、库存风险等。

      本订阅号由光大证券纺服研究团队编写，所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务，任何情况下任何完整的研究观点，均应以光大证券研究所已正式发布的相关研究报告为准。

       本订阅号仅面向光大证券专业投资者客户。光大证券客户中非专业投资者客户，不论通过何种渠道阅读到本订阅号的内容，请自行评估相关内容适当性，并咨询专业投资顾问，对相关信息可能的风险进行充分的了解，若因不当使用本订阅号中任何信息而造成任何直接或间接损失，需自行承担全部责任。非光大证券客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。