知否知否，有条新路可走：站在一级市场眺望科创板

上市前

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称“《实施意见》”）第四项说明，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。 由此，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》第二十二条规定，科创板的上市条件除了包括含有净利润的“市值-净利润”标准外，还包含了“市值-收入-研发投入”、“市值-收入-现金流”、“市值-收入”、“市值-其他”等其他四套标准。

01 新经济企业中，有大量优质企业尚未盈利，《实施意见》为该类公司在科创板上市创造了条件，是一项重大进步。

02 部分企业由于行业特性的影响，前期需要在科研、占领市场、获取用户等方面投入大量资金而形成大额累计未弥补亏损，即使近几年已经盈利并在未来几年持续盈利，仍无法覆盖公司历史上产生的未弥补亏损。若沿用A股当前审核标准，即使实现连续盈利，在累计未分配利润转正前，该类公司仍无法上市。《实施意见》为该类企业IPO扫清了政策障碍，让该类公司能够具备在科创板IPO的条件。

《实施意见》第五项规定，符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）（以下简称“《创新试点意见》”）要求的红筹（含VIE架构，下同）企业，可以在科创板IPO或发行存托凭证。《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称“《上市规则》”）第十三章系统规定了红筹企业IPO/发行存托凭证的相关政策， 需符合《创新试点意见》的要求，即要求最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

从政策沿革看，监管承袭了2018年CDR相关政策中对红筹架构的规定，总体对红筹架构公司IPO或发行存托凭证持开放态度，但是从市值、收入、业务等方面设置了比“同股不同权”制度更高的准入门槛，满足准入要求比较困难。

基于上述规定，我们建议：

如果是红筹架构且满足科创板对红筹架构的准入要求，建议以红筹架构继续经营，以保持在A股/美股/港股IPO的最大灵活性。

如果是红筹架构但尚未达到科创板对红筹架构的准入要求，则需要更慎重考虑：

01 如接近该准入要求，例如1-2年内比较确定可以达到，则建议以红筹架构继续经营，以保持在A股/美股/港股IPO的最大灵活性。

02 如短期达到该准入要求有较大困难，建议在综合考虑 达到该要求的时间以及 更容易拿到人民币还是美元资金的融资等因素后，慎重考虑是否需要拆除红筹架构。

《上市规则》第四章第五节对“同股不同权”的设置做了明确要求：

01 仅允许IPO前设置，上市后不得设置，且上市后不能提高特别表决权比例；

02 设置时需经过出席股东大会的2/3表决权股东通过；

03 特别表决权安排需在上市前稳定运行至少1个完整会计年度，且满足预计市值不低于100亿元，或预计市值不低于50亿元且最近一个会计年度营收不低于5亿元的要求；

04 每份特别表决权股份的表决权相等；

05 每份特别表决权不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍；

06 特别表决权股份不能在二级市场交易；

07 普通表决权股份无法转换为特别表决权股份，特别表决权股份可以转换为普通表决权股份，且一经转换，无法转回；

08 特别表决权仅能授予为对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体，一旦持股主体发生丧失履职能力、离任、死亡等情形，特别表决权股份则会转换为普通股份。

01 虽然科创板允许“同股不同权”的架构上市，但是对“同股不同权”的态度是谨慎的。 一方面，对设立该架构的公司提出了资质要求，目前只有体量相对较大的公司才有资格设立该架构；另一方面，无论从特别表决权股份的设置条件、交易、股份转换等方面来看，特别表决权股份仍受较大限制。

02 对于上市前经历了多轮融资，创始人持股比例已经相对较低的公司，如其创始人对公司有较大的控制意愿，可以考虑在科创板上市前一年或更早的时间提前设置特别表决权。

《实施意见》第十五项规定: 达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

01 在过往的监管政策下，尚无A股上市公司将其控制的业务分拆于A股独立上市的案例，目前A股上市公司分拆上市的案例均为拆分至港股或者美股上市。而根据《实施意见》，科创板首次明确了A股上市公司可以分拆其符合条件的业务在科创板进行上市，是对过往政策的重大突破。

02 基于科创板的规定，上市公司可在经营其原有业务的基础上，逐步孵化一些符合科创板上市规定的创新业务，该业务可进行独立融资并在A股分拆上市，有了明确的退出渠道。

《上市规则》第4.1.8条规定，持有上市公司5%以上股份的契约型基金、信托计划或资产管理计划，应当在权益变动文件中披露支配股份表决权的主体，以及该主体与上市公司控股股东、实际控制人是否存在关联关系。契约型基金、信托计划或资产管理计划成为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人的，除应当履行前款规定义务外，还应当在权益变动文件中穿透披露至最终投资者。

01 当前A股IPO审核实践中，监管层对“三类股东”持审慎态度，近期才有少量案例。而本次《上市规则》明确了“三类股东”的信息披露义务，尤其是提及“三类股东”可能成为上市公司的控股股东、第一大股东或实际控制人，说明监管对带有“三类股东”的公司在科创板IPO有了较大程度的放松。

02 但是，在没有看到具体案例的背景下，尚不明确监管层在实践中将如何处理“三类股东”，带有“三类股东”的公司能否在科创板完成IPO有待进一步观察。

《科创板发行管理办法》第十二条规定，控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成 重大不利影响 的同业竞争。

01 在过往A股IPO审核中，拟上市公司是否存在同业竞争是证监会重点关注的事项，如存在同业竞争将构成公司上市的实质性障碍。而根据科创板的规定，拟上市公司的实际控制人只需要保证其在拟上市公司之外经营的业务与拟上市公司不存在构成“重大不利影响”的同业竞争，相较于过往A股IPO对同业竞争的要求，科创板的容忍度更高。当然在具体实施中如何界定是否构成“重大不利影响”以及监管部门对同业竞争问题的监管尺度仍有待于进一步观察。

02 在科创板的规定下，如有公司经营传统业务，其在原有业务基础上孵化符合科创板要求的创新业务，新业务与原业务虽可能存在潜在的同业竞争，但如不构成重大不利影响，则可能不影响其在科创板上市，为孵化新业务的公司提供了上市的可能性。

发行上市及上市后

发行定价

《实施意见》第十二项说明，对新股发行定价不设限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。

按照目前A股IPO的窗口指导，上市公司发行的市盈率上限为23倍，而科创板IPO将由市场定价，对发行市盈率不设限制。对于科创板拟上市公司来说，IPO的估值定价突破了23倍的限制，对新经济企业有较大的吸引力， 公司在同样的股份稀释比例下通过估值的提升能够获得更大的融资规模。

发行比例

《上市规则》第2.1.1条规定，首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上。

01 目前科创板IPO规定最低发行股比为10%，与以往A股IPO的规定相比并未有所放松。对于部分经营业绩好、现金充裕的科创企业来说，融资并非其科创板IPO的唯一目的，考虑到股份摊薄，部分企业或不愿发行至少10%的股份。

02 同时，目前科创板的规定中没有关于IPO同时发售老股的规定，科创企业也无法通过发行老股的方式降低新股发行摊薄比例。

03 未来科创板可以考虑通过放松IPO最低发行比例要求，或者允许IPO时同步发售老股等方式，减少上述类型的科创企业对股份摊薄的顾虑，进一步增加科创板的吸引力。

战略配售

《发行与承销办法》第十五条规定：

01 首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售。战略投资者配售股票的总量超过本次公开发行股票数量30%的，应当在发行方案中充分说明理由；

02 首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的，可以向战略投资者配售。

虽然过往A股也有战略配售的案例，但战略配售并没有大规模的推广和实施，而科创板IPO可以进行战略配售。虽然考虑到参与战略配售的投资人将接受IPO相同的价格，对投资人的吸引力尚需观察，但科创板提供了战略配售的可能，期待通过战略配售的方式为科创企业引入真正具有战略协同价值的股东。

《上市规则》第二章第四节规定：

01 控股股东、实际控制人、核心技术人员所持股份IPO后锁定36个月；

02 公司上市时未实现盈利，在实现盈利前，控股股东、实际控制人、董监高、核心技术人员（以下简称“特定股东”）不得减持股份，直至上市满5个完整会计年度；

03 特定股东的减持方式包括：

① 二级市场每人每年减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%；

② 向符合条件的机构投资者进行非公开转让；

04 特定股东通过非公开转让减持所持首发前股份的，受让方自股份登记之日起12个月内不得转让。

01 《上市规则》将核心技术人员纳入了股份锁定范围，同时将上市时未实现盈利且后续持续未盈利公司的特定股东的锁定期延长至5年，远高于A股其他板块的控股股东和实际控制人锁定3年、其余股东锁定1年的标准，也高于美股和港股的锁定期相关标准。 可以看出，监管层在锁定期的规定设置中矛盾的心理，一方面希望科创板较美股和港股更具吸引力，另一方面又担心科创板成为某些股东的变现工具，因此做出了非常严格的限制。但是，严格的锁定期条款可能会使众多新经济企业在上市地的选择上进行反复的斟酌和权衡。

02 为了防止特定股东的减持对上市公司二级市场的股价造成影响，相较于A股其他板块适用的特定股东每3个月减持不超过公司股份总数1%的规定，《上市规则》对特定股东的减持比例作出了每年不超过1%的更加严格规定。

03 特定股东若想减持更多的股份，需通过非公开转让的方式完成，但受让方需要锁定12个月。但此种交易方式的价格如何确定尚待明确，其是否会成为投资人投资定增产品的替代品尚待进一步观察。

《上市规则》第二章第四节规定：VC/PE 减持的方式包括：

01 可以参照《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》（以下简称“《创投减持细则》”）中的减持规定；

02 也可以参照特定股东减持股份的规定，方式包括：

① 在二级市场每人每年减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%；

② 向符合条件的机构投资者进行非公开转让。

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