专栏名称: 证券市场周刊

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产品创新重要性提升保险股价值新支柱亟需建立

证券市场周刊 · 公众号 · · 2024-12-23 17:37

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寿险行业“高价值率重疾险 + 代理人急速扩张”所带动的高增长时期已经过去，未来保险公司需要在产品精细化设计、服务能力建设和创新等多方面构筑护城河。随着产品创新重要性的提高，保险股价值新支柱亟需建立，大型险企竞争优势将更充分显现。

本刊特约杨千 / 文

近年来，受负债端持续承压、资本市场走弱的影响，上市险企利润增速持续低迷。特别是 2023 年新会计准则切换后，险企利润与股市关联度提升，股市下跌导致利润明显承压。 2024 年以来股市明显回暖，红利资产行情利好险企持仓，特别是 9 月末股市大幅反弹，带动险企净利润大幅提升。

数据显示，前三季度，上市险企归母净利润合计同比增长 80.9% ，中国人寿、新华保险、中国人保、中国太保、中国平安前三季度实现归母净利润同比分别增长 194% 、 117% 、 77% 、 65% 、 36% ，中国人保、中国太保、中国平安三季度单季同比分别增长 21 倍、 174% 、 151% ，中国人寿、新华保险则扭亏为盈，中国人寿三季度单季大幅盈利 662 亿元；中国平安前三季度营运利润同比增长 5.5% 。

在上市险企投资收益改善、净利润同比大增的同时， 2024 年以来，保险股累计收益持续显著跑赢大盘，绝对收益和相对收益均可观。 2024 年前期股市涨跌互现， 9 月 24 日以来，受国内稳增长政策的带动，股市迎来大幅反弹。截至 11 月 29 日， Wind 全 A 、沪深 300 指数分别上涨 12.2% 、 14.1% ，保险指数累计上涨 43.2% ，大幅跑赢。从个股来看，截至 11 月 29 日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价累计分别上涨 51% 、 39% 、 48% 、 58% 、 54% 。

EV 增速明显提升

2019 年以来，上市险企归母净资产增长中枢逐步下降， 2023 年新会计准则实施对净资产产生了一次性影响，导致增速出现阶段性高峰。 2024 年增速重回常态，截至三季度末，上市险企净资产合计较年初增长 6.8% ，较上半年末增长 3.5% ；其中，中国人寿较年中增长 14.8% ，增幅最大，中国平安较年中下降 2.5% ，而新华保险由于资产负债会计政策匹配不佳，导致净资产较年初下降 13.4% 。

在内含价值（ EV ）方面，随着 2023 年起新业务价值（ NBV ）增速的改善和利率下行使得调整后净资产增加等因素的带动， EV 增速实现底部反转， 2024 年上半年，上市险企合计较年初增长 9% ，其中，人保寿险增速最高，较年初增长 32.8% ，中国人寿亦实现 11.4% 的两位数增长。

2023 年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入增速逐步回升。截至 2024 年 10 月底，人身险公司原保费收入达到 36441 亿元，同比增长 14.8% ，主要有以下两个原因： 1.2023 年大量长期期交新单业务的流入带来了稳定的续期保费贡献； 2.2024 年预定利率进一步下调导致的阶段性销售高峰。

与续期保费贡献稳定导致总保费收入增长迅速相比，新单保费增速略承压，不过三季度增速大幅改善。 2023 年以来，利率下行、其他资产收益率走低等因素推动增额终身寿等传统型储蓄险热销，特别是 2023 年预定利率全面下调带来炒停热潮，新单期交保费增速创近年来新高。 2024 年，在高基数压力以及“报行合一”影响银保业务等背景下，上市险企新单保费和新单期交保费增速明显放缓。

2024 年前三季度，中国人寿（首年期交）、中国平安（个人业务新单）、中国太保（个险新单期缴）、新华保险（个险新单期缴）、中国人保（寿险长险新单期缴）同比分别增长 7% 、 13% 、 12% 、 19% 、 3% ，三季度单季同比分别增长 86% 、 74% 、 37% 、 73% 、 221% ，主要受预定利率下调带来的短期销售高峰的影响。

2020 年以来，保险行业连续三年 NBV 负增长， 2023 年受新单保费快速增长带动， NBV 重回正增长。而 2024 年上半年，上市险企在新单下滑和上年同期高基数基础上再次实现快速增长，部分公司增速创历史新高，主要是 NBV margin 提升带动。

2024 年前三季度，上市险企 NBV 延续快速增长势头，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 NBV 同比分别增长 25.1% 、 34.1% 、 20.1% 、 79.2% 、 113.9% ；其中，中国平安、中国太保三季度单季 NBV 同比分别增长 110.3% 、 75.3% ，预计主要受益于三季度新单快速增长与 NBV margin 的提升。

2020 年以来，伴随保障型产品销售的下滑，险企 NBV margin 持续下降，随着新单在 2023 年全面转向储蓄、保障占比触底， NBV margin 也迎来反弹，特别是 2024 年上半年，上市险企 NBV margin 平均同比提升 6.2 个百分点，已回升至 20% 上下，其中，新华保险提升幅度最为显著，达 11.6 个百分点；中国平安、中国太保前三季度 NBV margin 同比分别提升 7.3 个百分点、 6.2 个百分点至 25.4% 、 20.1% 。

随着预定利率进一步下调、业务结构持续改善和费用管理更加规范，上市险企 NBV margin 有望继续提升。

NBV 稳定性的提升，对上市险企投资及费用敏感性有所改善。随着各险企加强负债久期管理、优化负债成本以及强化费用管控， 2024 年上半年， NBV 对投资收益率和费用率假设的敏感性明显改善，业务品质获得提升。

2024 年上半年，在投资收益回报假设下降 50BP 的情境下，新华保险、人保寿险 NBV 降幅分别收窄 26 个百分点、 36 个百分点。同时， 2024 年上半年，在费用率提高 10% 的情境下，新华保险 NBV 降幅收窄 17 个百分点。

代理人规模继续企稳

上市险企代理人规模在 2019 年达到顶峰，此后逐步收缩。 2021 年在疫情冲击、新单大幅下滑、队伍改革转型加速的背景下，代理人规模骤降。至 2023 年伴随转型初见成效、新单回暖，人力降幅明显趋缓。进入 2024 年，代理人规模继续企稳，部分险企已经止跌回升。

截至 2024 年上半年末，五家上市险企代理人规模合计 137.3 万人，较年初下降 4.3% ，趋稳态势进一步巩固。中国人寿、中国平安三季度末代理人规模分别为 64 万人、 36 万人，较年初分别增长 1.1% 、 4.3% ，较年中分别增长 1.9% 、 6.5% 。

改革成效显现，各险企人均产能大幅提高，寿险改革转型叠加市场景气度向上，推动代理人活动率与人均产能明显提升。 2024 年，上市险企队伍质态普遍改善，前三季度，中国平安新增人力中“优 + ”占比同比提升 4 个百分点；中国太保月均核心人力规模达 5.8 万人，同比增长 2.4% ，增员人数同比增长 15.5% 。

前三季度，中国人寿代理人月人均首年期交保费同比提升 17.7% ，中国平安人均 NBV 同比增长 54.7% ，中国太保核心人力月人均首年规模保费同比增长 15% 。

尽管银保渠道新单占比下滑，但 NBV 贡献仍然显著。 2023 年，以增额终身寿为代表的长期储蓄类业务市场需求旺盛，银保渠道业务规模快速放量，对新单保费和 NBV 增长贡献显著提升。

2024 年以来，随着“报行合一”在银保渠道落地实施，导致银保新单大幅收缩，特别是趸交业务受到的影响较大，导致上半年银保新单占比普遍下滑。但与此同时，银保渠道费用大幅优化，同时期交业务占比明显提升，带动银保渠道 NBV margin 显著改善，从而推动银保渠道对 NBV 增长仍然保持了较大贡献。

5 月 9 日，金融监管总局发布《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》，明确商业银行代理保险业务，各级分支行及网点均不限制合作保险公司数量。此前旧政策可以追溯至 2010 年的银保新规，要求商业银行每个网点原则上只能与不超过 3 家险企开展合作， 2014 年，原保监会正式将合作险企数量限制为 3 家。

根据东吴证券的分析，新规主要是为“报行合一”下的银行渠道减压，客观上为保险公司提供更广泛的合作销售渠道，虽然面临的渠道竞争可能有所加剧，但是竞争关键点将逐步由费用竞争转向产品竞争，利好具有品牌和产品优势的险企。而且，放开银保合作数量限制，长期来看，市场将逐步回归理性竞争。

随着产险市场成熟度的提升，保费增速中枢逐步放缓。 2024 年 1-10 月，中国人保、中国平安、中国太保产险保费同比分别增长 4.8% 、 6.5% 、 7.4% ，整体保持稳定增长，其中，中国太保近两年增速明显较快，市场份额提升明显。

分险种来看，非车险保费增速明显快于车险，占比持续提升。以中国人保为例， 2024 年 1-10 月，车险保费占比降至 52% ，非车险中意健险占比高达 20% ，农险亦贡献 12% 。

在产险方面，大灾对综合成本率有短期负面影响。从历史数据看，除个别年份外，三大产险公司的综合成本率均处于 100% 以下。 2024 年前三季度，中国人保、中国平安、中国太保综合成本率分别为 98.2% 、 97.8% 、 98.7% ，同比分别变动 0.3 个百分点、 -1.5 个百分点和持平。中国人保三季度单季承保亏损 11.8 亿元，主要是由于自然灾害等因素导致非车险赔付增加，而中国平安综合成本率改善主要是保证保险承保风险缓解所致。

投资资产增长快防风险是重点

受益于负债端保费的持续增长，保险资金运用余额不断提升，截至 2024 年三季度末，保险资金运用余额已经达到 32.2 万亿元，同比增长 14.1% 。截至 2024 年三季度末，上市险企（除中国人保外）投资资产规模合计达 15.9 万亿元，较年初增长 13.5% ，各公司增速均在 10% 以上，其中新华保险增速最快为 19.4% 。

近年来，保险公司资产端面临较为突出的“资产荒”问题，在利率下行、权益低迷、非标供给不足的背景下，保险公司主要通过增配长久期债券资产维持收益率水平。此外，增配长债也与负债端增量业务以长久期保证收益的增额终身寿、长期年金等传统险为主、缩短久期缺口防范利率风险等因素有关。

在“资产荒”背景下，险资主要增配债券，股票 + 基金占比稳定。截至 2024 年三季度末，人身险公司配置债券比例已经达到 49.2% ，较 2022 年年末大幅提升 7.5 个百分点；核心权益股票 + 基金投资整体相对稳定，基本在 12%-13% 之间；而以另类投资为主的其他资产占比大幅下降，主要是由于存量非标逐步到期、新增优质资产供给不足。

上市险企投资资产配置结构变化趋势与行业整体基本一致，近年来持续增配债券、减配非标， 2024 年上半年，上市险企债券占比平均较年初提升 2.3 个百分点。从核心权益“股票 + 基金”持仓比例来看，近年来基本保持稳定， 2024 年上半年整体略有增持，平均较年初提升 0.4 个百分点，预计主要是由于上半年红利资产行情利好险企持仓，整体收益表现较好。

自 2006 年以来，保险资金总投资收益率始终保持正回报，平均收益率达 5.1% 。但是伴随国内利率中枢下行，保险资金净投资收益率逐步下降，也在一定程度上导致总投资收益率面临较大下行压力。

受股市波动的影响，保险资金总投资收益率和综合投资收益率存在较大变动， 2024 年，由于股票市场明显回暖，行业总投资收益率、综合投资收益率同比明显提升，前三季度年化综合投资收益率高达 7.2% ，也受到利率下行导致可供出售债券浮盈增加的影响。

上市险企净投资收益率处于持续下降过程中，大部分公司已降至 3.5% 以下。 2024 年前三季度，中国人寿、中国平安平均净投资收益率分别为 3.3% 、 3.8% ，平安同比下降 0.2 个百分点。

受股市上涨的带动， 2024 年，上市险企总投资收益率明显提升。 2024 年前三季度，中国人寿、新华保险平均总投资收益率分别为 5.4% 、 6.8% ，新华保险同比提升 4.5 个百分点；中国平安、新华保险年化综合投资收益率分别为 5% 、 8.1% ，同比分别提升 1.3 个百分点、 5.1 个百分点。

2024 年前三季度，中国太保非年化口径净投资收益率、总投资收益率分别为 2.9% 、 4.7% ，同比分别变动 -0.1 个百分点、 2.3 个百分点。

自 2022 年“偿二代”二期工程实施以来，人身险公司偿付能力充足率普遍下降，面临一定的压力， 2023 年监管优化险企偿付能力监管标准，将保单未来盈余计入核心资本比例上限由 35% 提升至 40% ，同时允许险企通过发行永续债补充核心资本。

此后险企发债潮出现，中国太保、中国人寿、中国人保等均通过资本补充债、永续债等工具补充资本，中国平安还发行了 35 亿美元 H 股境外可转债。截至 2024 年三季度末，人身险公司综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别为 189% 和 120% ，较年初分别提升 2.2 个百分点、 9 个百分点。

9 月 11 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，是继 2006 年“保险国十条”、 2014 年“新保险国十条”之后的第三个保险“国十条”，为保险行业发展指引方向，主要体现在强监管、防风险和促高质量发展三个方面，其中防范风险是重点。

强监管主要表现在以下三个方面： 1. 严格市场准入：从严审批新设保险机构，稳妥有序推进机构布局减量提质。 2. 严格持续监管：从严监管关联交易，加强长周期考核，强化分级分类监管。 3. 整治违法违规：依法建立股东不当所得追回制度和风险责任事后追偿机制，严禁违规投资与保险主业无关的行业企业。

防风险主要表现在以下三个方面： 1. 强化资产负债联动监管：健全利率传导和负债成本调节机制，支持浮动收益型保险发展，加强产品费差监管。 2. 投资端继续放松：依法合规运用金融衍生品，稳慎推进全球资产配置。 3. 推动风险处置机制建设：优化偿付能力和准备金监管政策，研究完善与风险挂钩的保单兑付机制；支持符合条件的企业参与保险机构改革化险；对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序。

促高质量发展主要表现在以下五个方面： 1. 积极发展第三支柱养老保险，依法合规促进保险业与养老服务业协同发展。 2. 推动农业保险扩面、增品、提标，合理安排中央、省级财政对主要粮食作物、地方优势特色农产品的保费补贴。 3. 提升健康保险服务保障水平，符合规定的事业单位可按制度要求使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。 4. 加快营销体制改革，支持个人保险代理人按照灵活就业人员相关政策参加社会保险、办理居住证。 5. 提出积极发展新能源车险、巨灾保险、科技保险、绿色保险等。

保险股弹性显著增强

上市险企执行新准则已一年有余， FVOCI 科目备受关注。 AFS 、 FVOCI 和 FVTPL 均是以公允价值计量，但处置收益上却存在较大差异。在老准则下， AFS 的公允价值变动计入其他综合收益，出售时 AFS 累计公允价值变动转入损益。

在新准则下， FVOCI 的公允价值变动计入其他综合收益，出售时 FVOCI 中债权资产的累计公允价值变动转入损益，但 FVOCI 中权益资产的累计公允价值变动转入留存收益。在新准则下， FVTPL 的公允价值波动、利息股息等收益以及处置收益均计入损益。根据新准则，债券、股票可以被划分为 FVOCI 资产，基金不可指定为 FVOCI 资产。

从债券来看，如果合同现金流安排分类仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付，且持有目的兼顾收取合同现金流量和出售该金融资产，可以被划分到 FVOCI 科目下。从股票来看，可以行使 OCI 指定权，将其指定为 FVOCI 资产，但指定为 FVOCI 的权益工具不可撤销。

具体来看，上市险企普遍显著提升 FVOCI 股票资产比例。 2024 年上半年，上市险企 FVOCI 股票规模较年初普遍大幅增长，新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保较年初分别增长 214% 、 131% 、 70% 、 66% 、 14% 。

上市险企 FVOCI 股票规模占比也呈现显著提升趋势， 2024 年上半年，新华保险、中国太保、中国人保、中国人寿、中国平安较年初分别增长 6.6 个百分点、 6.4 个百分点、 5.3 个百分点、 4.3 个百分点、 2.1 个百分点。整体来看，新华保险和中国太保加仓股票 OCI 比例较高，而中国平安、中国人保当前 OCI 占比较高，中国人寿则是占比最低的。

2023 年以来，上市险企业绩和股价表现的弹性均有所提升。 2023 年以来，上市险企利润波动明显加剧，例如 2023 年三季度、四季度，在股市下跌 4% 、 7% 的情况下，上市险企归母净利润合计同比分别下降 61% 、 70% ，而 2024 年三季度，在股市上涨 16% 的情况，上市险企下归母净利润合计同比大增 565% 。

上市险企股价表现同样体现出高弹性的特征， 2023 年以来多次走出大涨大跌的波动行情，特别是在报告披露期利润高增长情况下更容易催化行情。

那么， 2023 年以来险企的业绩弹性和股价弹性为何提升？保险公司利润与股市关联性提升，主要是由于新准则下负债端保险服务业绩较为稳定，而投资端股票资产只能在 FVTPL

产品创新重要性提升 保险股价值新支柱亟需建立

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