【国君固收.人民币汇率分析手册2017版.正文篇】云在天，水在瓶：人民币汇率的逆袭之路

前言

“群体只会干两种事：锦上添花或落井下石。”——古斯塔夫•勒庞，《乌合之众》

把时针拨回到2016年年底，如果说有哪类资产的走势让大部分投资者感觉“笃定”，想必一定是人民币汇率。回顾彼时的情形，汇市被一连串“内忧外患”所裹挟：内部购汇盘压力不断，外部美元“火上浇油”，结果是在岸、离岸汇率频刷新低，距离7.0大关只剩薄薄一层“窗户纸”。风声鹤唳之中，人民币“破7”升华为市场共识，仅有的分歧不过是时间上的早晚；囤美元也几乎成了“街知巷闻”的策略，甚至演化为一股汹涌的“民意”。

金融市场从来没有事先写好的“剧本”，而且往往越是一致的预期，越是脆弱不堪。在一片看空声中，人民币默默开启了“逆风飞翔”之路。回顾年初以来的汇率走势，除了在2~4月份小幅贬值外，其余时间段里均“高歌猛进”。人民币由弱转强，恐怕是2017年资本市场最大的“白天鹅”。作为市场中为数不多的对汇率进行持续跟踪研究的团队，我们在2月初发布报告《共识的“盲点”，汇率、利率或出现“双升”》，认为USD/CNY可能重回6.7附近。时至今日，当初这个看似有些遥不可及的“梦”已经实现，汇率升值的幅度甚至比我们预期的更加可观。柳暗何以花明，峰回如何路转，在2017版的《人民币汇率手册》中，我们将全面呈现人民币的这段逆袭之路。

人民币汇率分析手册（2015-2016版）回顾。2015版的手册侧重于搭建外汇市场基础知识与理论框架，有助于投资者形成对这一变量的初步认知。在《人民币汇率分析手册（Ⅰ）——尽精微，致广大》中，我们着重对外汇市场的微观结构进行剖析。在《人民币汇率分析手册（Ⅱ）——向来处，风雨路》中，我们结合“二战”以来全球汇率体系变迁，回顾人民币汇率形成机制的变革之路。在《人民币汇率分析手册（Ⅲ）——风即来，水波兴》中，我们探讨了汇率变化可能产生的宏观、微观冲击。

2016年版的手册《人民币汇率分析手册（Ⅳ）——惊蛰始，众卉新》侧重于对外汇市场的中长期驱动因素进行探析，详细阐述了“811汇改”后理解人民币汇率环境的一些关键问题，如：①汇率面临的贬值压力从何而来，是什么因素触发了汇率在2014年的拐点？②债券市场的投资者应当怎样看待汇率，贬值真的是利空吗？③汇率政策还有哪些潜在的调整空间？

人民币汇率分析手册（2017版）简介。2017年版的手册将主要介绍2017年汇市的边际变化，主要回答：①市场共识错在哪里?如何理解人民币在2017年的大幅升值?②中间价逆周期因子的引入意味着什么？③美元“盛极而衰”的根源在哪里？④债券通启航对跨境资本流动的意义。同时，在专栏部分进一步丰富了汇率研究的实用技术细节，如：①怎样读懂外汇占款？②实证视角下，如何有效地建立汇率预测模型？③美联储缩表问题的“前世今生”。④分析国内债市的新维度——海外利率。

在对2017年的汇率行情进行具体分析之前，我们先从方法论的层面介绍我们对汇率的一些抽象理解，作为后续具体分析的基础。

1.1.汇率的“三个属性”与“六个维度”

汇率的“三个属性”。汇率是一个拥有三重属性的复杂变量。

第一，汇率具有宏观属性，与GDP、CPI等宏观指标类似，汇率的涨跌是对一个经济体总量层面的描述，与总量经济背后的具体组成关系不大。值得注意的是，汇率与一般总量指标存在一个重大区别，即它是一个“相对变量”，反映两个经济体之间的相对变化（而非绝对变化）。举个例子，即使经济体A在衰退，只要衰退的速度慢于经济体B，那么相对于B国货币，A国货币仍能升值。

第二，汇率具有金融属性，汇率本质上是交易出来的价格，是投资者主观世界的反映，而不像GDP、CPI等宏观指标，是对客观世界的描述。因此，汇率未必总是“理性”的，有时候也会出现超调。

第三，汇率具有政治属性，汇率直接关系到国与国之间财富的分配，涉及到每一个微观个体。往往越是基础的价格，越不太可能交给市场自由决定（比如利率），即使是最成熟的发达经济体（例如瑞士等），也不会放弃对汇市的干预权，因此，汇率“一半是经济变量，一半是政治变量”。

分析汇率的“六个维度”。基于上述认识，我们将影响汇率的因素划分为六个层次，分别是经济实力、政策变迁、政治扰动、风险偏好、微观结构和技术特征。不同层次的因素在不同时间跨度下的影响力不同，越上层的因素影响力持续时间越长，越有助于研判中长期行情；越下层的因素影响时间越短，越有助于判断短期变化。

短期逻辑和长期逻辑的关系。短期逻辑必然不能用来分析长期趋势，但长期逻辑也不能简单映射到短期行情。总的来说，长期逻辑则是一种类似于“引力”的存在，行情发展在正常情况下会偏向长期逻辑的方向，但在一些特定的阶段，如果对抗“引力”的力量足够强，短期行情也会出现对趋势的偏离。

1.2.人民币贬值的“长期故事”结束了吗？

从2014年底开始的这轮贬值并不像是一个短周期的拐点，我们在《人民币汇率分析手册Ⅳ（2016版）》中对贬值的驱动因素有过详细的介绍，这里结合2016年跨境资本流动的情况再做一个简单的梳理。

汇率背后的资本流动解构。2016年外汇储备累计下降3,200亿美元，与银行结售汇逆差（合计3,377亿美元）以及银行代客涉外收付款逆差（合计3,053亿美元）基本相对应。我们以银行结售汇数据为例，解析拖累汇率主要力量：可以看到，货物贸易仍是支撑人民币需求的“中坚力量”（甚至可以说是唯一的力量），商品净出口2016年合计带来了1,770亿美元的结汇（外币兑换成人民币，推动人民币升值）需求；而售汇需求（人民币兑换成外币，推动人民币贬值）主要产生于“服务贸易”和“其他投资”两项，前者累计逆差3,138亿美元，后者累计逆差1,270亿美元。其中，“服务贸易”逆差主要由境外旅游等所贡献；“其他投资”逆差则来自于贸易信贷、对外贷款、购买海外保险养老金等项目，很大程度上反映了资本项管制背景下资金“出海”的需求。

贬值的“长期故事”似乎还没讲完。单从国际收支的视角看，汇率长期贬值的驱动力似乎并没有消散：

①货物贸易的顺差在持续扩大后已经进入了一个“瓶颈期”，商品进出口仍能在较长时间里支撑人民币需求，但边际上贸易顺差要再上一个“台阶”，难度较大。

②服务贸易逆差更多是经济发展到特定阶段的产物，只要收入继续增长且人民币不大幅贬值，这部分对于外币的需求就“易增难减”。

③资金“出海”既有临时性的原因（投机需求:美元走强、中美利差收窄等），也有趋势性的原因（配置需求：中国私人部门外币资产配置比例仍非常低）；临时性的原因可能会“随行就市”变化，但趋势性的原因在未来相当长的时间里无法逆转。简言之，支撑人民币需求的力量已经接近“极限”，而抑制人民币需求的力量仍有向上空间，贬值压力显然还没有到“出清”的时候。

1.3.长期逻辑忽视了什么？

必须承认的是，汇率在未来相当长的时间里仍会被诸多负面因素困扰，但将“长期逻辑”简单地套用在“短期行情”上，往往是错误的开始。前文已经提到过，长期逻辑是一种类似于“引力”的存在，在一些特定的阶段，如果对抗“引力”的力量足够强，行情也会出现对趋势的偏离。对投资者而言，这种阶段性的“偏离”已经足够重要以至于不能忽视了。

贬值共识的两个“盲点”。我们认为，基于国际收支的分析框架其实有两个明显的“盲点”：第一，仅仅考虑了货币的“需求”，但近期货币“供给”的变化明显更大，有可能压倒“需求”成为汇率短期的核心驱动因素。第二，汇率不同于一般意义上的资产价格，受政策的影响极大，在汇率分析中不仅要考虑“经济因素”，还要考虑“非经济”因素。在下文我们将具体介绍短期货币供给和“非经济”因素对汇率的影响。

2017开年资本外流“旺季不旺”的伏笔。从一个不太被关注的现象说起，2016年下半年以来，尽管人民币贬值的步伐并没有放缓甚至还有些加速，但资本流出规模出现了明显的收窄。数据显示，2016年下半年银行代客结售汇逆差月均在200亿美元左右，相比之下，2015年12月和2016年1月的逆差规模分别是880亿美元和690亿美元。反映在市场层面，我们明显感受到汇率波动对其他资产（如股票、债券等）的“冲击效应”明显减弱。这个微妙的变化看起来是对2017年1月资本流出大幅低于预期埋下了“伏笔”。

为何资本流出动力出现了衰减呢？我们当然可以用一些临时性因素来解释，例如：①汇率定价机制趋于成熟，“汇改”风险减弱；②热钱集中“出逃”告一段落；③私人部门汇率预期度过了最“恐慌”的时期等等。但更重要的是这种变化背后的趋势性力量:①“超额流动性”缩减；②管制政策“深化”；这也恰恰是“贬值论”忽视了的两个“盲点”。

1.3.1盲点一：货币供给端的变化

“超额流动性”是决定资本“溢出”规模的重要因素。货币需求的变化是相对显性的，例如贸易顺差变化、个人购汇额度更新等等，容易引起市场的关注；而货币供给的变化则没那么直观。事实上，后者是同等重要的。粗略地说，货币供给越多，汇率价格越低，但其实这个逻辑并不完整，要仔细区分货币供给产生的原因：如果是实体经济活跃度提升带来的货币“自发派生”，未必会导致贬值；只有“超额”或者“过剩”的流动性才会导致向外的“溢出”，引起汇率承压。那么，如何来捕捉“超额流动性”呢？我们可以通过以下两个简单的指标来观察。

第一，可以比较名义货币供给（M2同比）与“名义工业增加值（经PPI调整的工业增加值”，将“M2同比-工业增加值同比-PPI同比”作为“超额流动性”的代理变量。可以看到，这一指标从2016年一季度以后开始快速回落，相应地，资本金融账户逆差开始出现收窄。

第二，可以比较金融机构扩张速度与名义GDP扩张的速度，将金融机构“过度”扩张的部分视作流动性的“超额膨胀”；具体来说，可以用存款类金融机构资产规模同比-名义GDP同比来度量。同样，我们可以看到，2016年以来这一指标开始趋于回落，相应地，资本流出规模开始趋缓。

“超额流动性”收缩已是大势所趋。2017年以来，我们可以看到：①货币政策转向的信号越来越明确，货币供给从源头上不太可能再次大幅扩张，金融机构的过度扩张会继续被抑制。②实体经济活动也呈现出企稳的迹象，正常经济活动消耗的“流动性”也易增难减。合力之下，“超额流动性”继续收缩是大概率事件。因此，从这个视角看，2017年资本流出减缓的趋势很可能会延续。

1.3.2盲点二：“非经济因素”的扰动

政策对汇率的影响举足轻重。往往越是基础的价格，越不容易由市场“自由决定”。汇率是决定国与国之间“财富分配”的大问题，历来是国际政治博弈的焦点。前文提到过，决定汇率水平的“一半是经济，一半是政治”。因此，在判断汇率短期变化的时候，除了要考虑经济基本面因素“无形之手”的影响，还要考虑非经济因素，特别是政策意图这一“有形之手”的影响。站在目前的时点上，我们认为国内、国外的政策风向都不太支持人民币延续2016年的贬值趋势。

第一，国内“管制”政策在2016年下半年明显“深化”。前文我们提到，2016年下半年资本流出出现了明显的放缓，在这一过程中，除了货币供给的因素外，“管制”政策强化也扮演了相当重要的角色。可以通过一个不太容易受政策“扰动”的指标来观察资本流出减缓到底是“主动”的还是“被动”的，那就是结汇意愿。我们以每月银行代客结汇额占总外币收入（代客涉外收入-代客涉外人民币收入）的比重来衡量私人部门的结汇意愿，由于是将已经取得的外币兑换成人民币，这一动作并不受资本管制的影响。我们看到，在多数时候结汇意愿与资本流出规模保持了较好的相关性，结汇意愿上升，资本流出减缓；结汇意愿下降，资本流出增加。但2016年下半年，二者出现了一段背离，结汇意愿持续下降但资本流出却减缓了，意味着出现了某种“扭曲”力量，事实上就是“管制”政策的强化。

管制政策“补漏洞”的力度是不能忽视的。可以看到，2016年三季度，资金以人民币形式外流在境外购汇一度兴起，跨境人民币收付款一度出现了异常巨大的逆差，但政策调整也非常灵敏，在限制了企业跨境放款后，2016年12月跨境人民币收付款逆差被迅速抹平。我们预计监管深化会延续下去，“服务贸易”可能是下一个潜在的对象。

第二，从外部看，人民币贬值面临的“阻力”也越来越大。虽然在过去几年中中国出口经历了绝对增速的下滑，但如果考虑“相对变化”，中国仍然占尽优势，在全球贸易萎缩的大背景下，中国出口份额仍在提升。2016年，随着人民币持续贬值，实际有效汇率也获得的明显的“修复”，目前事实上已经回落至长期趋势水平以下。在全球贸易保护兴起的大背景下，人民币继续贬值获取竞争力的难度会越来越大。当然，近期国内经济已经呈现出诸多企稳迹象，相信通过汇率提振“外需”的必要性也在降低。

换一个角度看，川普“商人治国”时代的政策不能用传统意义上的“政客思维”来揣度。由于川普的财政刺激和减税计划至少要到下一个财年（2017年10月）后才能付诸实践，短期贸易保护可能会成为政策的着力点。我们已经看到，美元表现出了“背离”基本面的弱势，作为对美国顺差最大的经济体，中国势必会被“重点关注”，人民币也将面临越来越大的“胁迫升值”压力。

1.4. 2017年下半年升值的“新特征”

汇率甜蜜倒带，重回“6.5时代”。截至2017年9月，人民币对美元大幅走强超过6%，USD/CNY跌破6.50关口，重新回到2016年开年“二次汇灾”之前的水平。升值本身固然重要，但升值背后的逻辑更加重要。上半年的升值与下半年的升值相比，呈现出一些新的“特征”，这些特征对我们理解汇率变化向其他资产的外溢效应至关重要。主要包括以下几点：

第一，从“局部升值”到“全面升值”。市场关注的汇率往往只是“狭义”的中美双边汇率，严格意义上讲，今年上半年的升值只是“局部升值”：人民币对美元走强，但对其他货币大幅贬值，导致人民币对美元汇率与人民币对“一篮子”货币汇率之间出现持续背离。8月以来，人民币对“一篮子”货币也启动修复，CFETS人民币指数突破94，回到今年一季度的前期高点附近。人民币对美元双边汇率决定资本流动，而对“一篮子货币”汇率决定贸易条件，人民币走向“全面升值”意味着政策层面将要重新面临“稳定资本流动”和“促进出口增长”的选择。

第二，从“被动升值”到“主动升值”。必须承认的是，美元指数大幅下跌是人民币对美元汇率能够走强的一个重要前提。如果将升值量化拆分为“夜盘外部因素”和“日间内部交易”两部分，可以发现1-7月升值的全部由“外部因素”贡献，内部人民币需求仍然萎靡，对汇率形成拖累。不过，8月份以来情况发生了变化，内部因素也开始对汇率形成正面贡献，9月以来内部因素甚至开始占据“主导”。这意味着，升值开始从被动转向主动。

第三，从“引导升值”到“自我升值”。5月下旬央行引入“逆周期因子”使得中间价开始重新具有价格引导功能。回测显示，“逆周期因子”的确在6~7月起到了稳定汇率的作用（这段时间里中间价定价持续偏向“升值”方向）。不过，8月以来中间价定价开始回归正常，“逆周期因子”不再单边偏向“升值”，意味着近期的升值行情中央行“有形之手”的贡献并不大。

汇率破6.5意味着什么？8月以后汇率之所以能够在脱离“弱美元”和央行“有形之手”的情况下走出如此凌厉的行情，与企业此前囤积美元跌破成本后的“恐慌结汇”行为密切相关。“6.7”和“6.5”是两条具有重要意义的“成本线”:按照资本流出规模加权计算，2016年以后购买美元的平均成本在6.7附近（这段时间里资本流出规模约4500亿美元左右），而自2014年资本转向流出以来，购买美元的平均成本在6.5附近（这段时间里资本流出规模近万亿美元）。此前汇率破6.7之后，市场成交量明显放大；如果此次汇率实质跌破6.5，想必会催生更大规模的“止损盘”，相应地，也将对应更大规模的外汇占款增加。

1.5.外汇政策或将开启“正常化”

2017年9月，央行宣布“从9月11日起，将外汇风险准备金率调降为零”。这是几乎是自2015年8月以来，汇率政策的首次放松，其重要意义值得关注，如果汇率风险继续缓释，不排除有更多的管制政策放松。

什么是“外汇风险保证金”？外汇风险保证金是2015年“811汇改”后，为应对汇率风险所创建的宏观审慎调控工具。当时的情况是，央行突如其来的定价机制调整导致积压已久的汇率风险集中释放，人民币在短短两个交易日内跳贬接近3%。极端行情诱发了市场的极端行为，一时间资本蜂拥外流，投资者在远期市场疯狂“套保”，银行远期售汇签约额在2015年8月激增4倍至789亿美元（2014年该指标的月均值仅在200亿美元左右）。在此背景下，央行紧急出台政策对银行的远期售汇行为进行限制（银发【2015】273号文），约束手段是：银行需按上月远期收回签约额的20%交存外汇风险保证金，这导致银行开展远期售汇业务的成本大幅提升，意愿明显下降。随后，2016年8月，在贬值压力居高不下的情况下，央行将约束范围进一步拓宽至境外金融机构，要求“进入银行间外汇市场的境外金融机构在境外与其客户开展远期卖汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后，按月对其上一月平盘额交纳外汇风险准备金，准备金率为20%”（银办发【2016】143号文）。

可以看到，“外汇风险保证金”的本质是通过提高金融机构远期售汇的“成本”抑制其开展此类业务的意愿和能力，从而达到限制资本外流，缓释汇率风险的政策目的。该措施实施之后，银行远期售汇量的确出现了“跳水式”的收缩，2015年8月以后的月均值仅在120亿美元左右，甚至比“811汇改”之前还要低。

降低外汇风险保证金率影响几何？上周末，央行公告将外汇风险保证金率降为零，关于这一操作中，我们认为有以下几点需要提醒投资者注意。

①操作无关国内流动性，不是“变相降准”。如前所述，当初外汇风险保证金的推出主要是针对人民币汇率的风险，9月央行选择降低保证金率也是基于汇率风险的逆转，该操作与国内货币政策取向无关。截至2017年7月，远期售汇累计未到期余额1038亿美元，冻结保证金200亿美元，规模并不大，而且由于此前是以美元交存，因此也并不直接影响境内人民币流动性。

②短期对人民币汇率的直接冲击不大。具体来说，调整保证金率对人民币汇率的影响共有两个可能的渠道：一是金融机构开展远期售汇业务的“枷锁”被打开，如果远期售汇量上升，可能对远期汇率形成压力；二是境外金融机构交存的准备金释放，可能提高离岸人民币市场的流动性，从而降低离岸做空成本。不过，提高风险保证金率能够在短时间内强行压制远期售汇规模，但降低保证金率并不会起到鼓励远期售汇的作用，后者主要取决于投资者预期。现阶段，市场汇率预期至少已经阶段性逆转，远期售汇规模至多回到被“人为压制”之前的平均水平（200亿美元/月），但不太可能再出现“井喷”。此外，现阶段离岸汇率的可控性已经大大提升，对在岸的牵引力也大不如前，不太可能再次成为在岸汇率的风险来源。

③对债市是中长期利好。从一个更长远的角度看，此次外汇风险保证金调整可以看成是“811汇改”之后，汇率政策“正常化”的开端；如果汇率风险继续缓释，不排除有更多的管制政策放松。辩证地看，外汇风险保证金的确对抑制资本过度外流“功不可没”，但另一个角度也伤害的外汇市场的深度，制约了外汇风险对冲工具的发展。如果外汇风险对冲工具逐步“正常化”，中国债市在利率本身拥有“相对价值”的情况下可能会引进更多的“外来活水”。

与过去两年相比，2017年汇率政策层面的调整要温和得多，市场并未因政策调整而出现大幅波动。相对来说最重要的变化是中间价形成机制的“三次改革”。本节在回顾前两次中间价形成机制调整的基础上，介绍本次改革的来龙去脉。

什么是中间价?我们曾在《人民币汇率分析手册（Ⅰ）》中对外汇市场的价格信号体系进行过详细的梳理。众多价格信号中，最重要的有三个，分别是：美元兑人民币中间价、在岸美元兑人民币即期汇率（USD/CNY）以及离岸美元兑人民币即期汇率（USD/CNH）。其中，中间价是一个“参考汇率”，由央行授权外汇交易中心发布；而后两者是市场实际交易产生的价格。三个指标的“政策意味”依次渐弱：中间价在很长一段时间里被认为是政策的“风向标”；在岸汇率比较容易受到来自监管层的干预；离岸汇率一般被认为相对“自由”。中间价在每天上午开盘前（9：15）发布，对当日即期汇率的开盘价位有一定的影响力。

2.1.第一次调整：2015年“811汇改”

中间价形成机制的第一次“蜕变”——“811汇改”。中间价的第一个分水岭是“811汇改”。在这次汇改前，中间价更多地被认为是一个“黑箱子”（尽管早在2005年汇改后就提出“中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价”，但在实际执行中可能有偏差），市场基本上将其解读为一个外生的“政策变量”，中间价调升或者调贬被理解成官方升值或者贬值意愿的表征。

“811汇改”实际上是对中间价形成机制加上了一个约束，即外汇市场前一天的收盘价。这样一来，中间价定价的“随意性”明显降低了，而且会强化两个交易日的“惯性”（前收盘价→中间价→第二日开盘价）。在当时，这一改革被认为是央行默许汇率弹性增加的信号，因此引发了贬值压力快速释放，人民币对美元在两个交易日内跳贬近3%。

“811汇改”之后，即期汇率（收盘价）与中间价走势基本趋同，二者偏离程度大幅收窄。过去，市场参与者能够通过观察中间价与即期汇率之间的偏离，部分了解“官方意图”与“市场预期”之间的差异。但这次调整之后，中间价与即期汇率偏离程度明显减小，中间价更少地反映官方意图、更多地反映市场预期。

2.2.第二次调整：加入“一篮子货币变动”影响

中间价形成机制的第二次“蜕变”——“一月风波”。“811汇改”后，央行对中间价形成机制的改革并未止步。可以看到，即使是加上了“前一日收盘价”的约束，中间价的定价仍然包含一定的“主观成分”，特别是没有把前一日收盘到第二日开盘之间的市场变动（全球外汇交易是24小时连续进行的）包含在价格信号中。

基于此，央行在2016年初进行了第二次“改革”，将中间价形成机制调整为“前收盘价+夜盘一篮子货币波动”。也就是说，在前一日收盘价的基础上，加上或减去夜盘一篮子货币对美元的变动幅度（如果“一篮子”货币对美元升值，那么相应调升美元兑人民币中间价；如果“一篮子”货币对美元贬值，那么相应调贬美元兑人民币中间价）。

这次改革并非一帆风顺。2016年初，由于央行并未事先就这次调整和市场进行“沟通”，导致市场在一段时间内“误解”了央行的真实意图。2016年1月4日，早盘中间价直接跌破6.50重要关口，市场并不知道这是定价机制调整的结果，依然按照中间价固有的“政策属性”来理解，将这一调整视为“主动贬值”的信号，叠加年初换汇额度更新等季节性因素，汇市又出现一次“风波”。压力之下，央行不得不暂时走了“回头路”，在整个1月份，中间价再度回到“人为设定”的模式，引导升值的意图较为明显。幸运的是，2月美元指数出现了一轮暴跌，给了人民币以“喘息之机”，央行借此再度推进汇改。到春节以后，中间价定价基本实现了“前收盘价+夜盘一篮子货币的变动”的新规则。

在新机制下，前日收盘价、一篮子货币权重、一篮子货币汇率变化客观明确，定价公式公开透明，我们能够比较准确地计算当日中间价。自此之后，中间价的“主观成分”大为减少，官方能够“调升调贬”的空间大为压缩，只有当公布中间价与计算中间价之间出现了持续的偏离，才意味着政策出现了一定的倾向性。

2.3.第三次调整：加入“逆周期调节因子”

何为“逆周期因子”？“逆周期因子”对冲的是外汇市场的“顺周期性”：市场参与者容易受到非理性预期的影响，忽视宏观经济等基本面向好对汇率的支持作用，放大单边市场预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。在交易层面表现为“追涨杀跌”：当美元下跌时市场应该卖出美元买入人民币，但事实上美元下跌反而触发了投资者的“抄底”心理，美元越跌越买，人民币对美元依然走贬。结果反映在交易价格上，当日收盘价相对中间价贬值，进而导致次日中间价继续贬值，形成“贬值惯性”。引入逆周期因子正是为了解决这一问题。

如何观察?我们可以将新定价机制下的公布中间价（前收盘价+一篮子货币+逆周期因子）与旧定价机制下的计算中间价（前收盘价+一篮子货币）相减，从价差中观察逆周期因子的存在。

逆周期因子加入前，旧定价机制下的公布中间价（前收盘价+一篮子货币）与计算中间价（前收盘价+一篮子货币）之间也存在价差，但不存在单方向的持续偏离。以2016年7-12月为例，价差有78天偏贬值方向、46天偏升值方向，且偏向不具有连续性，难以反映政策导向。

而逆周期因子加入后，公布中间价（前收盘价+一篮子货币+逆周期因子）与计算中间价（前收盘价+一篮子货币）之间存在价差，且价差向升值方向持续偏离。以2017年5-7月为例，价差有5天偏贬值方向、58天偏升值方向。这种偏向不足以扭转人民币原本的升贬值方向（公布中间价与计算中间价走势依然一致），但能够给人民币升值“加分”（更多地升值）、给人民币贬值“减分”（更少地贬值），从而在一定程度上打破人民币的贬值惯性。因此，“逆周期因子”的实质是引导人民币升值，逆周期（改变升贬值幅度）而不逆市场（不改变升贬值方向）。

2017年人民币能够保持稳定，除了第一节分析的内部因素（超额流动性收缩、资本管制强化等）外，美元疲弱是一个极其重要的外部支撑。本节从较长周期的视角下回顾美元运动的规律，并据以解释年内美元由强转弱的主要原因。

3.1.历史上的美元周期

美元指数“三贬三升”。美元指数以1973年3月为基期（此后全球主要贸易国家开始实施自由浮动汇率），以100.00为基准，综合反映美元汇率变化情况（例如，美元指数103意味着，相对于基期1973年3月，美元升值了3%）。回顾1973年以来美元运行的轨迹，概括起来说共经历了“三贬三升”6轮周期。

一贬（1973-1980）：高点110，低点85，贬值23%。布雷顿森林体系瓦解后，“美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩”的约束结束，美元货币供应量急速增长。叠加两次石油危机的外生冲击，美国经济陷入严重“滞涨”，美元贬值。

一升（1981-1985）：低点85，高点160，升值88%。1981年里根执政后推行“里根经济学”，针对通货膨胀，严格控制货币供给量；针对经济停滞，实施大规模减税。在全球经济相对低迷的环境中，紧缩货币政策和财政刺激带动美国经济强劲复苏，美元大幅走强。

二贬（1986-1995）：高点160，低点80，贬值50%。经历上一轮美元升值周期后，美国面临“双赤字”（财政赤字和经常项目赤字）压力，希望通过美元贬值来改善国际收支。1985年美日德英法签订《广场协定》，其后美国通过干预国际外汇市场（进行“公开市场操作”，大量抛售美元，同时并大量买入日元与马克）造成美元相对日元与马克大幅贬值。

二升（1996-2002）：低点80，高点120，升值50%。美国信息科技革命开始，新兴产业崛起使得上一轮贬值周期中外逃的资本回流，国内经济强劲增长，美元升值。在这个过程中，大量资本撤出亚洲回流美国，造成亚洲资产泡沫快速破裂，也是亚洲金融危机的主要原因。

三贬（2003-2013）：高点120，低点70，贬值40%。在美国次贷危机、欧元区主权债务危机背景下，中国等新兴经济体却保持高速发展，美国经济地位相对下降，美元贬值。为了避免经济陷入长期衰退，2008年11月起美国先后启动4轮量化宽松（QE），美元指数进入低位横盘。

三升（2014-至今）：低点80，高点100，升值40%。在欧元区、日本等发达经济体复苏尚不明朗时，美国经济领先复苏。2014年11月美国退出QE，并于2015年12月时隔十年首次加息，新一轮货币紧缩周期开启，美元升值。

综上，虽然影响美元升贬值的因素很多，但主要因素还是美国与其他经济体的经济基本面差异，以及由此形成的货币政策分化。（货币政策大致可分为：一是政策调整，如货币供应量、利率、QE等；二是直接干预，如公开市场操作等）。

3.2. 2017年美元为何由强转弱？

年内美元指数跌幅超10%。今年以来（至2017年9月），美元指数连续下行，从前期高点103到跌破92，跌幅超过10%，这与2014年以来的“一枝独秀”形成鲜明对照。本轮美元指数下跌的背后反映了哪些“边际变化”呢？我们认为，主要是两方面力量作用的结果。一是首次加息“魔咒”，即首次加息往往对应了美元的阶段性高点。二是全球货币政策紧缩进入“2.0”阶段，发达经济体央行从分化走向收敛。

3.2.1美元指数与首次加息“魔咒”

如何理解“一边加息，一边贬值”？一般认为，汇率升值与利率上行正相关，但2017年美联储年内两次加息，美元指数却依然走低，与常识有所违背。我们观察历史上加息周期中美元的走势，发现这种现象其实并不算意外。

历史上的加息周期与美元走势。1993年7月，美联储以联邦基金利率取代货币供应量作为货币政策中介目标（中介目标通常有利率、货币供应量、超额准备金、汇率等）。此后，以联邦基金利率为标准，美联储主要经历了4轮加息周期，分别为：①1994年加息周期（1994.2.4首次加息-1995.2.1），加息7次，利率从3%升至6%；②1999年加息周期（1999.6.30首次加息-2000.5.16），加息6次，利率从4.75%升至6.5%；③2004年加息周期（2004.6.30首次加息-2006.6.29），加息17次，利率从1%升至5.25%；④2015年加息周期（2015.12.17首次加息-至今），加息3次，利率从0.25%升至1.25%。

“首次加息”决定美元下行拐点。我们发现，加息进程，尤其是首次加息对美元走势的影响有章可循：①首次加息时，美元指数到达最高点，时差不超过1个月；②首次加息前6个月内，加息预期升温，美元上行；③首次加息后4-8个月内，预期落地，美元缺乏进一步上行的动力，转为下行。即使期间发生第二次、第三次加息，由于边际效应递减，也无法扭转美元的下跌趋势。

这种规律同样发生在本轮2015年加息周期中，只是略有不同。14年11月美联储退出长达6年的量化宽松（QE）后，美元指数经历了一波快速拉升，而15年12月首次正式加息前，美元指数表现反而平淡，没有出现明显的上涨（可以理解为退出QE提前透支了后续货币紧缩政策对美元的提振效应）。因此，16年12月的二次加息在一定程度上更像首次加息。具体表现为，从16年年中开始，受年内加息预期升温影响，美元指数出现6个月的上行。年底加息落地后转为下行，虽有两次预期内加息，但是边际刺激较小，美元指数依然出现7个月的下行。

3.2.2全球货币政策步入“收敛时代”

美元指数下跌，哪些货币“助攻”？美元指数是通过计算6种货币对美元汇率变化的加权几何平均值得到。6种货币及所占权重为：欧元EUR（57.6%）、日元JPY（13.6%）、英镑GBP（11.9%）、加元CAD（9.1%）、瑞典克朗SEK（4.2%）、瑞士法郎CHF（3.6%）。也就是说，欧元所占权重最大，其次是日元和英镑。

美元指数的计算公式为USDX= 50.14348112 × EUR/USD ^-0.576×USD/JPY^0.136 × GBP/USD ^-0.119 × USD/CAD^0.091 × USD/SEK^0.042 × USD/CHF^0.036。其中，①50.14348112是一个常数，为使基期为100而引入。②指数是6种货币各自所占权重。（注意，当美元为基准货币时，指数为正；当美元为报价货币时，指数为负）。根据美元指数的计算公式，我们可以进一步得到每种货币对指数下跌的贡献度。

欧元贡献了近70%的美元跌幅。经计算可知，年内（2017年1月2日至2017年7月31日）美元指数从103下跌至93，跌幅9.81%。对此，欧元对美元升值13.28%，贡献美元指数69.53%的跌幅，影响最大；其次日元、英镑对美元升值6.24%、7.64%，分别贡献8.49%、8.48%的跌幅；再次加元、瑞典克朗、瑞士法郎对美元升值7.18%、11.36%、5.55%，分别贡献6.56%、4.90%、1.99%的跌幅，影响较小。

强势欧元背后是全球货币政策从分化到收敛的变局。相比于其他生产要素，资金的“流动性”可谓最强，所谓“独立货币政策”只不过是短周期的现象。过去几年我们可能还在探讨美国政策与欧日政策的分化角力，但现在的情况是，美联储这一“源头”已经逆流，那么其他经济体只有跟随。特别是在全球通胀预期普遍回升，而主要经济体政策均标榜“通胀目标制”的背景下，这种“跟随”更显得具有合理性。我们认为，不能孤立地看待这次“美联储加息”，首先是英国，其次是欧元区，最后是日本都有可能带来“第二波”政策冲击。

ECB转鹰有逻辑上的必然性。2017年年中，德拉吉关于通胀的鹰派言论看起来像是“无心插柳”，但我们认为，欧央行选在这个时间点上调整货币政策方向并非偶然，背后有其逻辑的必然性，主要体现在：

第一，欧央行对美联储的政策滞后已经超过“临界点”。二战后，美元成为全球货币体系的中心，相应地，美联储事实上是全球货币政策的定调者。各国央行政策基调与美联储相比可能有短期差异，但难以持续偏离。可以看到，自欧央行成立以来，政策利率的调整多数时候滞后于美联储，最长的滞后期达到17个月，最短为5个月，平均在12月附近。从2015年12月美联储加息算起，其政策实质性收紧已经超过18个月，ECB的政策滞后已经突破历史极值，跟随“修正”的压力巨大。

第二，欧央行QE濒临“买无可买”的状态。从技术层面看，欧央行的QE似乎有些进行不下去了。按照欧央行的资产购买计划，2017年4月起德国央行每月需要购买138亿欧元的债券，如果不考虑新发行债券，那么最快从10月起，德国央行将面临“债不够买”的窘境。事实上，根据欧央行的QE持仓数据，因德国、葡萄牙、爱尔兰国债出现短缺，ECB已经开始买入更多的法国及意大利国债作为代替。“异化”的购债结构意味着货币政策对各个经济体的“输血”开始失衡，这势必会增加计划被终结的可能。

第三，通胀接近要“起势”，事前易控，事后难压。通货膨胀时时处处是一个货币现象，史无前例的“大放水”有朝一日是不是会带来史无前例的大通胀？相信这是发达经济体央行最重要的关切所在。由于通胀具有“自我实现”的正反馈机制，在实际通胀抬头之前平抑的难度要远远小于实际通胀压力发生之后。因此，即使年初以来“再通胀”交易略有降温，但这只是短期价格波动，发达经济体产出缺口“闭合”的趋势未改，对政策来说，后者是更加关键的。

第四，十年“宿命轮回”将至，政策空间亟待修复。从2008年国际金融危机算起，发达经济体的“复苏”之路已经走了10年，但除了美联储之外，其他发达经济体的货币政策却在宽松的道路上越陷越深。以至于对欧央行等来说，“有效”的政策工具只剩下“前瞻指引”。我们知道，发达经济体存在一个诡异的“周期现象”，每隔10年资本市场会出现“危机式”的异动。当然，现阶段似乎还处于“so far so good”的状态，但对欧央行来说，如果不抓紧这一窗口期修复政策空间，一旦冲击再度来临，会比2008年更加棘手。

2017年7月3日，中港“债券通”正式开通，并在初期先运行“北向通”，即允许境外投资者投资内地银行间债券市场。这标志着中国在岸债券市场对外开放取得重大进展，也算得上是人民币国际化进程中的里程碑事件。

境外机构增持规模创新高，但利率债占比超九成。根据中债登与上清所最新公布的7月份债券托管数据，7月境外机构增持债券398.9亿元（中债登277.9亿元，上清所21.0亿元），增持规模创年内新高。分券种来看，利率债占比超九成，包括57.25%的国债、36.12%的政策性银行债、2.88%的同业存单、1.46%的企业债、1.43%的中票、0.13%的商业银行债、0.15%的短融等。国债最受青睐，7月境外机构增持国债378.2亿元（6月为200.7亿），境外机构在我国国债市场中占比上升至4.3%（6月为4.0%），体现出7月初开通的“债券通”推动了境外机构投资我国银行间债券市场，但资金进入初期较为谨慎以利率债为主。

4.1.“债券通”与CIBM模式有何差异？

我国银行间债券市场的四条进入途径。回顾我国银行间债券市场对外开放的过程，2010年8月央行首次允许境外三类机构进入银行间债券市场，分别是境外央行或货币当局、港澳人民币清算行以及境外人民币结算参加行。2015年允许QFII、RQFII进入银行间债券市场。2016年2月央行“3号文”进一步允许境外机构投资者直接进入银行间债券市场（CIBM模式）。“3号文”中的境外机构投资者包括商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者。至此，境外机构投资者主要有三条途径进入我国银行间债券市场：三类机构、RQFII/QFII、CIBM模式，对外开放逐步包括了几乎所有类型的境外机构投资者。

那么此次债券通的开通与以上三种途径，尤其是CIBM模式相比有何差异，对人民币又有何影响？

从投资者范围来看，参与“北向通”交易的境外投资者与“3号文”相同；从投资标的范围来看，“北向通”交易品种为现券，包括国债、地方政府债、央票、政策性银行债、商业银行债、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等各类债券，与3号文基本相同（后者除了现券还包括债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等）。主要区别体现在以下几个方面：

①在备案方面，“北向通”投资者可以委托外汇交易中心、境内托管机构（中债登、上清所）、结算代理人作为代理备案机构向央行上海总部备案，且时间规定为3个工作日内出具备案通知书，与CIBM模式（20个工作日）相比耗时更短、程序更快捷。

②在交易方面，“北向通”实行报价交易，境外投资者通过境外电子交易平台（Tradeweb、Bloomberg）发送报价请求，做市商通过境内电子交易平台（外汇交易中心）发送价格回复，最终在外汇交易中心达成交易，并发送给托管机构进行托管。

③在托管方面，“北向通”实行多级托管，中债登（托管品种：国债、政策性银行债、地方债、企业债、商业银行债等）和上清所（托管品种：短融、超短融、中票、PPN、同业存单等）承担一级托管，香港金管局CMU承担二级托管，清算行等承担多级托管。也就是说只需在CMU开立债券账户，然后由CMU在中债登和上清所开立名义持有人账户，境外机构投资者就可以通过在香港的账户直接进入内地债券市场，与CIBM模式（境外机构投资者通过备案进入内地债券市场）相比门槛更低、操作更便利。

④在结算方面，“北向通”实行券款对付（DVP）的结算方式，交易双方在指定结算日进行债券和资金的同步交收。具体地，交易达成后，中债登、上清所为境内投资者和香港金管局结算，香港金管局再为境外投资者结算。债券过户通过中债登、上清所的债券账务系统，资金过户通过人民币跨境支付系统（CIPS），比CIBM模式（需委托结算代理人进行交易和结算）效率更高。

⑤在换汇方面，境外投资者使用外汇投资的，需通过债券持有人在香港结算行（包括1家人民币业务清算行及13家参加行）办理换汇，换汇适用汇率CNY（与CIBM模式相同），纳入人民币购售业务管理。香港结算行由此所产生的头寸可以在境内银行间外汇市场进行平盘，但应确保头寸是基于“北向通”下的真实合理需求。通过允许香港结算行到境内市场平头寸，解除了香港人民币存款不足对“债券通”发展的约束。

此外，与QFII、RQFII、CIBM等方式不同，债券通将首次将一级市场向境外投资者开放。

由此可见，债券通的短期利好体现在大幅简化了境外投资者进入债券市场的备案、开户、交易、结算、托管等程序，进入门槛更低、操作更简捷，有利于吸引更多投资者尤其是中小机构进入。而对于大机构如海外央行、主权财富基金和养老金，早已在银行间市场提前配置参与布局，因此短期新增资金的流入规模可能较为有限。

4.2.“债券通”对汇率利在长期

不过债券通“利在长期”。资本流入是一个渐进的过程，从中长期来看，债券通可能会给中国带来一定程度的资本流入，并在边际上为人民币带来一些支撑。首先，债券通带来的潜在资本流入空间巨大。中国债券市场总规模达68.7万亿人民币，位居全球第三、亚洲第二，公司信用债余额位居全球第二、亚洲第一。但相比其他新兴国家，债市对外开放程度仍然偏低，境外投资者持有的债券占比不到1.5%。如果参考新兴市场和发达市场的境外机构占比，预计在未来5-10年，这一比例将大幅提高至10%左右。其次，“债券通”开通后，内地债券市场成为离岸人民币的投资工具之一，将可能提升境外投资者持有人民币资产的意愿。最后，“债券通”开通后，有利于加快中国债券指数纳入全球债券指数。一旦中国债券被纳入全球三大债券指数，将可能吸引超过2500亿美元左右的投资资金流入。

全球三大债券指数分别是彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）、花旗全球政府债券指数（WGBI）和摩根大通政府债券指数-全球新兴市场多元化指数（JPM GBI-EM Div）。纳入三大核心指数的条件主要有三个：最低市场规模；国内长期信用评级；没有进入障碍。目前来看，中国纳入遇阻在于第三条（市场准入、流动性、资本管制等方面），这与A股纳入MSCI指数之前遇到的困境类似。但随着沪港通相继开通，MSCI也做出变通，将互联互通机制作为资本进出A股的主渠道。在这一背景之下，债券通的开通意义重大，有助于加速中国债券纳入全球三大债券指数，带来跟踪指数的国际资金被动配置需求。