掘金次新股
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来源|方正证券
编辑|独角兽智库
2005.07.18至2005.09.19
制度红利，牛市预演
始于汇改及“国九条”政策催化；终于对股权分置改革认识的局限性
2005年三季度的上涨可以被视作大牛市的前兆或者预演。在本轮上涨之前，经济先降温、后复热，为配合汇改，央行营造了宽松的流动性环境，宏观调控有保有控，股权分置改革启动；本轮上涨的直接催化剂是“7.21汇改“、“国九条”，以及为汇改所创造的短暂宽松的货币环境；本轮上涨结束主要是由市场对于股权分置改革认识的局限性所导致。
驱动因素
政策：7.21汇改和“国九条”是本轮行情的关键驱动因素。汇改强化了资本市场对经济的信心，“国九条”标志着股改全面铺开，释放了改革红利。
流动性：为了配合7.21汇改，央行营造宽松的流动性环境。利率下行，M2供给增速提高。
经济：经济恢复高速增长。
正文：
1、涨前背景
经济降温后复热，流动性充裕，政策有保有控
1.1 经济二次触底，稳增长压力仍在
本轮上涨前，经济已经二次触底，但稳增长压力仍在，2001年后三个季度GDP同比增速分别为8.6%、8.0%和7.5%。按照GDP支出法统计口径分析，投资是对经济稳增长贡献最大的变量；按照一、二、三产业口径分析，第二产业是贡献最大的变量。具体来说：2001年全社会完成固定资产投资36898亿元，比2000年增长了12.1%、加快了2.8个百分点，特别是更新改造和房地产开发投资分别增长15.3%和25.3%；财政赤字大幅增加，自1998年以来开始实施的积极的财政政策是托住经济、没有实现失速下滑的最主要因素。
图表1： 本轮上涨前，经济经历了一轮降温，但随即恢复高增长
资料来源：wind、方正证券研究所
图表2： 固定资产投资完成额累计同比增速回落，幅度明显
资料来源：wind、方正证券研究所
图表3： 国内需求旺盛，出口增速高于进口增速
资料来源：wind、方正证券研究所
图表4： 消费稳定在较高的水平
资料来源：wind、方正证券研究所
1.2 为配合汇改，央行营造宽松的流动性环境
在本轮上涨之前，为了配合汇改，央行营造出了宽松的流动性环境。2005年上半年，CPI重新回到1区间，通胀预期缓解，各项市场利率下行。具体来说：M2增速从年初两个月的14.13%和13.90%提高到年中6、7月份的15.67%和16.30%；银行间质押式回购加权利率从1.84%和2.06%降低至1.10%和1.19%；10年期国债到期收益率从5.05%和4.82%下降至3.65%和3.39%。
2005年3月17日，央行将金融机构超额存款准备金率下调到0.99%；二季度央行继续调整公开市场操作力度引导货币市场利率下行，为汇率形成机制改革创造流动性相对宽松的低利率环境；7月21日央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。
图表5： 通胀压力有所缓解
资料来源：wind、方正证券研究所
图表6： M2供给在2005年2季度短暂宽松
资料来源：wind、方正证券研究所
图表7： 银行间质押式回购加权利率下行，资金面宽松
资料来源：wind、方正证券研究所
图表8： 国债收益率到期收益率自2004年底以来下行
资料来源：wind、方正证券研究所
1.3 宏观调控有保有控，股权分置改革启动
宏观调控有保有控，一方面要防止投资出现反弹、经济出现再度过热风险，窗口指导信贷投向调控固定资产投资规模及结构，改善煤电油运总体偏紧的局势，对于房地产由调控需求转为调控投资；另一方面又要改善部分行业经济效益下滑的趋势。
股权分置改革的正式启动为本轮以及下一轮行情提供了制度基础、释放了改革红利。2005年4月29日，经国务院批准，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，由此标志着股权分置改革正式启动。截至8月19日，46家公司分两批全部完成了规定的改革试点程序；8月23日证监会、国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在总结试点阶段经验的基础上，对后续试点安排作了相应的完善；并于9月9日开始，按照每周推出一批的进度，推进股权分置改革；截至9月末，已有99家公司进入股权分置改革程序；至2005年末，已有421家公司完成了股权分置改革或进入改革程序，占上市公司总数的31%、占沪深交易所总市值的35%；由此标志着长期困扰中国资本市场发展的“流通股和非流通股之间同股不同权、同股不同价、同股不同利”的问题进入了实质性解决阶段，统一了各类股东的利益诉求，提高了资本市场整体的投资价值和效率，为大股东提供了实施并购重组和资本退出的平台，为本轮上涨及中国资本市场长期健康发展奠定了坚实的制度基础。
“国九条”收敛市场预期、提振投资者信心。2005年6月，在有关部门积极落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）、加快证券公司短期融资券发行速度等支持资本市场发展的九条实质性措施影响下，市场预期趋于收敛，投资者信心逐步增强。证券公司业务、证券投资基金业务在这一时期得到了快速发展。2005年，证券投资基金总规模增长42.5%，总资产净值增长44.5%。
2、支撑上涨的因素
汇改及“国九条”催化，货币环境阶段性宽松，人民币进入升值通道
2.1 汇改及“国九条”是直接催化剂，股改释放了长期改革红利
“7.21”汇改是本轮行情的直接催化剂，汇改当日股市即实现大幅上涨。2005年6月26日，温家宝总理在亚欧财长会议上强调“人民币汇率改革必须坚持‘主动性、可控性和渐进性’三原则”，其中“主动性”和“可控性”也是本次汇改不同于后两次汇改的最主要特征；7月21日，央行宣布“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，当日人民币兑美元基一次性升值2%，自此人民币进入长期升值通道。在国内经济高速增长的背景下，人民币实现“有管理”的一次性“主动”升值，强化了资本市场对中国经济的信心，吸引了海外资产对国内资产如地产、股市进行配置，并对具体行业如航空航油、金融、地产、造纸等形成利好刺激。2005年全年新增或允许增资的QFII达到17家，批准投资金额22.2亿美元。
股改取得突破性进展不仅是本轮上涨行情的催化剂，也为后面长达两年的大牛市奠定了制度基础、释放了改革红利。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，并确立了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则，由此标志着股权分置改革试点正式启动；5月，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源思家上市公司被确定为首批股改试点公司；6月，《国资委关于国有控股上市公司股改指导意见》出台；6月下旬，第二批（共20家）股权分置改革试点正式启动，其中涵盖大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业；7月，证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引通知》，首次专门就上市公司投资者关系管理进行规范；8月，国务院五部委联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣布改革试点工作已经顺利完成，同时，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开。股权分置改革提高了资本市场的投资价值和运行效率，解决流通股股东与非流通股股东的利益分置问题，实现了同股同权、完善了公司治理结构，为大股东提供了实施并购重组和资本退出的平台，是日后资本市场健康平稳发展的制度基础，也为本轮上涨及后面长达两年的大牛市提供了基本制度保障，释放了改革红利。
2.2 央行为汇改创造宽松的流动性环境，人民币进入升值通道
2005年3季度，央行实际执行的货币政策以及所进行的相关公开市场操作主要是为了人民币汇率形成机制改革创造宽松的货币环境，并且这一时期通胀压力持续缓解，使流动性在利率抬升大周期中实现了两个季度的短暂宽松。具体来说，7至8月份，为了配合汇改，央行减缓了公开市场对冲操作力度，保持银行体系流动性总体宽松；7至9月份，CPI从1.8%降至0.9%，PPI从5.2%降至4.5%，货币政策掣肘因素消除；M2增速在此前较长时间均稳定在14%上下水平，7至9月份则由16.3%攀升至17.92%；银行间质押式回购加权利率阶梯型下行，4至9月份稳定在1.3%以下，为近年来最低水平；10年期国债到期收益率则稳定在3.3%至3.4之间。9月份之后，鉴于人民币汇率形成机制改革稳步推进，央行适当加大了公开市场操作力度，各期限品种利率趋稳并略有上升，9月份7天期同业拆借各月加权平均利率在1.55%至1.56%之间，与6月持平；7天期质押式债券回购加权平均利率为1.20%，较6月抬高了0.10个百分点；从国债和政策金融债发行利率来看，8月份发行的7年期记账式国债第9期利率为2.83%，比5月份低0.54个百分点；6月份发行的15年期国开行固定利率债券利率为3.82%，比2月份低1.66个百分点。
2005年7月21日，央行宣布“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，当日人民币兑美元基准汇率由1:8.2765调整为1:8.11，一次性升值2%。虽然汇改使得人民币汇率比价一次性重估，释放了升值压力，但市场对于人民币继续升值的预期仍在——事实也证明人民币自此进入了升值通道，因此以人民币计价的金融资产自然受到了国内外资本的追捧。
图表9： 通胀压力持续得到缓解，为宽松的货币环境赢得空间
资料来源：wind、方正证券研究所
图表10：M2供给U型抬升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表11：银行间质押式回购加权利率阶梯型下行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表12：国债收益率到期收益率下行并企稳
资料来源：wind、方正证券研究所
图表13：汇改当日人民币兑美元基准汇率由1:8.2765调整为1:8.11，一次性升值2%
资料来源：wind、方正证券研究所
3、结束原因
对股权分置改革的认识的局限性
任何改革的推进都不是一帆风顺的。至2005年底，特别是到了具体操作层面，市场对于股权分置改革的认识产生了一定的历史局限性，特别是就非流通股东支付股票和现金的具体定价方式、就非流通股集中卖出给市场造成的供给压力等技术层面的问题，市场出现了与2001年下半年担忧“国有股减持”相类似的局面，认为“始终有一把达摩利克斯之剑高悬于流通股东头上”。其次，对于改革能否如期、按照计划推进等问题，市场也表现出了信心不足等担忧。
4、市场风格及行业表现
政策主导的普涨行情，“超跌”的领涨
一次快速的普涨行情。从涨幅来看，指数在短短2个月时间里上涨了20%；从结构来看，11个一级行业仅有电信服务跑输指数，24个二级行业中仅有银行、运输、电力行业跑输指数；从业绩趋势来看，上证指数单季度ROE保持在2.5，处于整体向好的趋势中；从估值情况来看，整体从14倍反弹至16倍。
市场风格并不明显。除了业绩稳定类行业例如银行、交通运输、电信、公用事业外，其他行业均超越指数，具体来说：一级行业中，房地产上涨37.3%，信息技术上涨35%，可选消费、医疗保健上涨30%；二级行业中，商业和专业服务上涨44%，家庭和个人用品上涨39%，媒体上涨37%，半导体上涨36%。
所谓“超跌反弹”，此前超跌的七成行业在反弹中领涨。本次反弹前，有75个四级细分行业跌幅超过上证综指，而在本次反弹中，上述75个行业中有70个反弹幅度超过指数，即反弹前跌幅领先的20个细分行业中有70%的行业在本次超跌反弹中涨幅领先。由此带给我们的启示是：在经济增长、流动性变化不大的背景下，政策变化有可能催化市场超跌反弹，超跌反弹的机会往往蕴含在此前超跌的品种和行业中。
图表13：估值大幅下跌后的反弹
资料来源：wind、方正证券研究所
图表14：除电信外其他行业均跑赢指数
资料来源：wind、方正证券研究所
图表15：政策主导的行情以超跌反弹为主
资料来源：wind、方正证券研究所
2005.12.06-2007.10.16
三因素齐聚，波澜壮阔的大牛市
始于企业盈利改善、流动性泛滥、市场化改革红利；终于经济降温、次贷危机、货币收紧
2005年12月至2007年10月，A股开启一轮大牛市。在本轮牛市之前，经济持续繁荣、企业盈利开始兑现，流动性“高位泛滥”，政策有保有控；支撑本轮牛市的原因主要是经济持续繁荣，企业盈利大幅改善，巨量外汇占款无法有效对冲导致流动性维持“高位泛滥”，股权分置改革、财税体制改革持续释放改革红利；本轮牛市结束的主要原因在于经济在2007年中见顶，宏观调控政策从压经济到直接管市场，流动性从“高位泛滥”转向“全面从紧”。此外，虽然次贷危机对中国经济的内生增长影响有限，但其从欧美蔓延至日本，对中国的进出口及市场风险偏好层面产生了重要影响，是结束本轮牛市的重要催化剂。
驱动因素
经济：经济持续繁荣。GDP增速维持10%以上增长水平，企业盈利大幅改善。
流动性：流动性高位泛滥。虽然利率有所抬升，但大量外汇占款导致总量十分宽松，流动性泛滥。
政策：股改、财税改革释放改革红利。
正文：
1、涨前背景
经济持续改善，流动性“高位泛滥”，政策有保有控
1.1 经济持续改善、企业盈利兑现
本轮牛市前，经济已经恢复了高速增长。2005年全年，GDP增速维持在两位数以上水平，逐季分别为11.1%，11.1%，10.8%，12.4%。从结构来看，第2、3产业均实现高速增长，增速交替领先，第3产业对GDP的贡献已经达到或赶超了第2产业的贡献。从工业、房地产与批发零售这三个典型行业来看，房地产业和批发零售业实现了跳跃式增长，就房地产而言，2004年全年逐季增速为8%、8.2%、4.5%和3.6%，至2005年全年逐季增速跃升至12.6%、14.1%、11.7%和10.9%，成为对经济影响举足轻重的变量；批发零售业的跳增比房地产提前一个季度，2003年4季度至2004年3季度逐季增速为7.6%、0.8%、8.2%和5.3%，到了2004年4季度至2005年四季度，这一数字变成了11.9%、11.8%、13.6%、12.9%和13.7%；相比较而言，工业增长平稳，规模以上工业增加值稳定在16.3%、16.4%。具体到企业层面，规模以上工业企业利润总额同比在四季度实现年内高点，全年逐季增速为17.2%、20.61%、21.82%和28.65%。
投资整体平稳增长，从结构上来看，第三产业固定资产投资完成额占比最高，但比重下降，第二产业增速加快，但比重上升；地方固定资产投资增速高于中央，其占比也有所上升，从2004年83%至85%提升到2005年的88%至90%。
进口和出口贸易额增速收敛、趋缓，进口金额增速小幅高于出口增速，贸易顺差高位回落，对经济影响不大。
消费需求继续稳步增长，前三季度社会消费品零售总额同比实际增长12.1%，较上年同期提高2.4个百分点，全年增长12%，较上年提高1.8个百分点。
图表1：本轮上涨前，经济恢复高增长
资料来源：wind、方正证券研究所
图表2：规模以上工业增加值稳定
资料来源：wind、方正证券研究所
图表3：规模以上工业企业盈利改善
资料来源：wind、方正证券研究所
图表4：固定资产投资完成额累计同比增速回落，幅度明显
资料来源：wind、方正证券研究所
图表5： 进口增速进出口增速收敛、趋稳；贸易顺差高位回落
资料来源：wind、方正证券研究所
图表6： 消费高位企稳
资料来源：wind、方正证券研究所
1.2 央行引导叠加巨量外汇占款，流动性“高位泛滥”
总体来说，这一时期的流动性“高位泛滥”，量比价格更重要。7.21汇改后，央行适度引导利率上行，但由于积累了巨量的外汇占款，市场流动性在总量上却非常宽松。
2005年4季度以来，鉴于新的人民币汇率形成机制运行平稳、美联储连续加息后中美利差持续扩大，CPI连续四个月在1.5%以内，通胀预期温和，央行加大公开市场操作力度引导货币市场利率小幅回升。从价格指标来看，银行间质押式回购加权利率从9至11月1.19%、1.12%的水平小幅提高至12月的1.56%；10年期国债收益率到期收益率从10月份的2.98%小幅反弹至11、12月份的3.26%、3.23%，11月份发行的7年期记账式国债第13期利率为3.01%，比8月份第9期上升了0.18个百分点；央行票据（三个月）发行利率10、11和12月份分别为1.17%、1.42%和1.81%；12月份质押式债券回购和同业拆借利率分别为1.54%和1.72%，较6月份进一步上升了0.6和0.26个百分点。从价格上来看，资金的各项价格指标均出现小幅抬升。
从总量指标来看，M2增速从2004年底的13.9%提高至2005年底的17.57%；金融机构外汇占款余额从2004年底的5.26万亿元增加至2005年底的7.12万亿元，但进入4季度，外汇占款余额增速从50%下降到了35.4%。从总量上来看，流动性非常宽松。
图表7： CPI、PPI并不构成掣肘货币政策的主要变量
资料来源：wind、方正证券研究所
图表8： M2增速有所提升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表9： 银行间质押式回购加权利率在年底出现明显抬升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表10： 国债收益率在10月份出现拐点
资料来源：wind、方正证券研究所
图表11： 央行票据发行利率年底抬升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表12： 金融机构外汇占款大幅增加
资料来源：wind、方正证券研究所
图表13： 外汇占款余额同比增速有所回落
资料来源：wind、方正证券研究所
1.3 政策延续有保有控，股权分置改革实质性推进
2005年底召开的中央经济工作会议正式宣告：连续实施了7年的积极财政政策将被稳健的财政政策所取代，这反映了中央宏观调控将延续“有保有压”的政策取向，对总量需求“既不谋求扩张也不强制收缩”，同时也预示着中央对于经济过热、投资增速过快、结构失衡的担忧。
股权分置改革继续全面推进。2005年9月12日，第二批40家公司宣布进入股权分置改革程序，从此拉开了股权分置改革全面推进的序幕；此后，每周有约20家公司参与到股权分置改革的进程中来；随着改革的深入，含B股、H股公司以及ST类公司等难点问题相继破题，同时，包括认沽权证、认沽权利、认股权利、现金注资以及重组式对价等创新模式出现。2005年4月至12月，已经有421家A股上市公司完成了股权分置改革或进入改革程序，占上市公司总数的31%、沪深交易所总市值的35%。
图表22：地产金融工业领涨
资料来源：wind、方正证券研究所
2、支撑上涨的因素
经济持续繁荣、流动性泛滥、改革红利释放
2.1 经济持续繁荣，盈利大幅改善
2005年12月至2007年10月，经济实现持续繁荣，2006年全年逐季GDP增速保持在12%、13%的水平，2007年前三个季度逐季增速分别达到了13.8%、15%和14.3%。从结构来看，第二、三产业均实现了高速增长，增速交替领先；从对GDP的拉动效果来看，第二、三产业相当；从三个重点行业来看，房地产业增速2005年四季度的10.9%升至2007年三季度的27.4%，增幅最大，批发零售业同期增速从13.7%升至19.6%，特别是在2005年四季度至2006年一季度之间实现了跳升，工业保持平稳增长。具体到工业，这一时期全国规模以上工业增加值保持平稳，但规模以上工业企业盈利大幅、持续改善，2005年12月规模以上工业企业实现利润累计同比增速22.62%攀升至2007年2月最高点43.78%，随后回落至2007年8月的37.02%。
从投资、消费、净出口的角度看，这一时期，净出口成为显著贡献经济增长的新晋变量。2005年全年累计进出口总额达到1.4万亿美元，增长23.2%，实现贸易顺差1019亿美元，创历史新高；2006年，出口增速高位回落，进口增速明显加快，但贸易顺差格局未变，全年进出口总额继续增长23.8%，实现贸易顺差1775亿美元；2007年前三季度，进口额累计1.6万亿美元，同比增长23.5%，出口同比增长27.1%，但贸易顺差格局未改变并进一步扩大，已经超过上年全年水平，达到1857亿美元。
从投资来看，2005年12月至2007年10月，固定资产投资累计完成额同比从27.2%最高升至31.3%，随后回落至26.9%；分三大产业来看，第三产业固定资产投资完成额占比最高，但比重从56.8%下降到54.9%，第二产业增速加快，比重从42.1%上升到43.9%；分中央、地方来看，截至2005年末，中央项目完成投资增速14.3%，地方项目增速23.6%，从2005年12月至2007年10月，固定资产投资完成额地方占比由87.9%上升至90.1%，中央占比从12.1%下降到9.9%，地方投资意愿显著增强。
消费需求继续稳步提升。2006年全年全社会消费品零售总额同比增长13.7%，较上年提高0.8个百分点；2007年前三季度同比增长12.3%，同比放缓0.3个百分点，特别是城镇人均消费总支出同比实际增长9.8%，较上年同期提高2.3个百分点。
图表14：经济持续繁荣
图表15：规模以上工业增加值稳定
资料来源：wind、方正证券研究所
图表16：规模以上工业企业盈利大幅、持续改善
资料来源：wind、方正证券研究所
图表17：进口、出口高速增长
资料来源：wind、方正证券研究所
图表18：出口价格指数震荡上行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表19：固定资产投资完成额高位波动
图表20： 消费稳步提升
资料来源：wind、方正证券研究所
2.2 流动性高位泛滥，量比价格更重要
2005年12月至2006年11月，CPI在长达一年的时间里维持在2%以内的水平，此后至2007年10月开始快速抬升，从2.8%涨至6.5%，特别是在2007年三季度通胀压力凸显。针对物价总水平上升较快、投资过快信贷投放过多、中美利差进一步拉大等问题，并鉴于新的人民币汇率机制步入正轨、运行平稳，央行货币政策由稳健转为从紧，引导货币市场利率抬升。2005年9-12月，央行通过公开市场操作控制货币供应量增长速度，货币市场利率回升；2006年为了应对贸易顺差导致流动性过剩、投资过快信贷投放过多的问题，央行分3次上调金融机构存款准备金率共1.5个百分点，上调外汇存款准备金率1个百分点；为应对经济过热，央行分别2006年4月28日单边上调金融机构人民币贷款基准利率0.27个百分点、8月19日同步上调存贷款基准利率0.27个百分点，其他各档次存贷款基准利率也做出了相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度；2007年前三季度，针对银行体系流动性偏多、信贷扩张压力的问题，央行加大公开市场操作（票据发行）力度，至9月末央行票据余额3.9万亿，较上年末增加0.9万亿，并从2007年初以来先后五次上调人民币存贷款基准利率；特别是在2007年第三季度，央行分别于8月15日、9月25日两次上调存款准备金率各0.5个百分，于7月21日、8月22日、9月15日分三次上调金融机构人民币存贷款基准利率。但由于实体经济持续繁荣，货币需求旺盛，加之贸易顺差长期、大量累积，央行未能充分对冲这部分外汇占款，导致流动性总量宽松。因此这一时期流动性出现了价格抬升、总量宽松的局面。
从价格来看，银行间质押式回购加权利率在2005年底至2006年上半年一直维持在2%以内水平，在2006年下半年开始抬升，从2.3%涨至3.18%，2007年上半年振幅明显，并在9月份攀升至4.25%的阶段性高位。10年期国债到期收益率稳步抬升，从牛市初的2.98%上升至牛市结束时的4.44%。央行票据（三个月）发行利率也从1.81%稳步攀升至2.91%。
从总量来看，M2增速在2005年12月至2006年7月间维持在17.5%至19.2%的高位，2006年8月至2007年10月实现了U型增长，从17.9%下滑至15.93%复升至18.47%，总体来说维持在高位增长。由于持续贸易顺差，这一时期金融机构外汇占款大量增加，从2005年12月份的7.12万亿元猛增至2007年10月的12.72万亿元，两年时间内增长了78.58%，同比增速长期稳定在30%以上。央行并未能完全对冲巨量的外汇储备，这一时期流动性在总量上非常宽松。
图表21：CPI从底部到快速抬升，PPI缓降
资料来源：wind、方正证券研究所
图表22：M2增速整体维持在高位
资料来源：wind、方正证券研究所
图表23：银行间质押式回购加权利率在2006年上半年平稳、下半年抬升，2007年震荡、大幅抬升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表24：国债收益率稳步抬升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表25：央行票据发行利率稳步抬升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表26：新增人民币贷款稳步增加
资料来源：wind、方正证券研究所
图表27：央行多次上调金融机构存款准备金率
资料来源：wind、方正证券研究所
2.3 股权分置改革、财税改革进一步释放改革红利
本轮财税体制改革在一定程度上刺激了地方投资热情，巩固了土地财政，间接加剧了投资过热和房地产供求矛盾等问题。1994年，分税财政体制改革确定了中央与省级单位之间的财政体制；2006年，全国28个省份推行了乡财县管改革，18个省份推行了省直管县改革，初衷是要解决基层财政困难、地区间财力不均衡的问题。本轮财税改革完成了政府收支科目分类改革的各项准备工作，2007年的预算将采用新的收支科目进行编制；此外，部门预算、国库集中支付、政府采购、国债余额管理、行政事业单位国有资产管理等各领域的改革，均有不同程度的进展。但是本轮财税体制改革并没有从根本上协调中央和地方财权事权不匹配的问题，从而在一定程度上刺激了地方的投资热情，巩固了土地财政，间接加剧了投资过热和房地产供求矛盾等问题。
以股权分置改革为代表的市场化改革实质性推进，提高了资本市场的投资价值和运行效率，解决流通股股东与非流通股股东的利益分置问题，实现了同股同权、完善了公司治理结构，为大股东提供了实施并购重组和资本退出的平台。自2005年4月份股权分置改革实质性启动以来，至2005年末，已经有421家公司完成了股权分置改革或进入改革程序，占上市公司总数的31%、沪深交易所总市值的35%。进入2006年，截至2月底，完成股改和进入股改程序的上市公司市值已占A股总市值的53.85%；3月，国务院公布的《国务院2006年工作要点》中明确提出要在“今年基本完成上市公司股权分置改革”任务；至10月30日，沪深市股改公司总市值超过94％，上市公司股权分置改革基本完成。2005年股权分置改革启动的当年，进行股改的234家上市公司中有196家分配了利润；2006年是股权分置改革全面铺开和基本完成的一年，当年完成股改的976家上市公司中有600家分配了利润；另有78家上市公司在2005年完成了股改，于2006年分配了利润。股权分置改革前后，上市公司经营、分配行为和大股东激励机制均发生了巨大变化，可以说股权分置改革充分释放了制度红利，为本轮行情的启动和持续、为上市公司经营业绩的改善提供制度基础。
3、结束原因
经济见顶回落、货币政策由“稳健” 到从紧
3.1 经济在2007年中见顶，第二产业增加值和投资率先反应
经济增长在2007年第二季度见顶，当季同比增速15%，随后逐季回落至14.3%、13.9%。从增长结构来看，第二产业领先第三产业提前在2007年二季度见顶并随后下滑，第三产业在四季度见顶并随后下滑；从增长贡献率来看，工业贡献稳定，房地产业自2007年四季度开始加速下滑。从规模以上工业企业生产经营情况来看，规模以上工业增加值提前在2007年初见顶，并从二季度开始下滑，工业企业利润也在2007年初见顶，从2007年11月开始下滑。
从净出口来看，2007年下半年贸易顺差增速下滑，年末顺差出现回落，对经济整体影响不大；2007年10月，进口增速超过出口增速，原因是全球债务危机导致外部需求孱弱。
从投资来看，固定资产投资增速最快的阶段早在2006年就已结束，2007年开启了另一个小周期，但增速已经有所回落。
从消费来看，消费需求平稳增长的长期趋势不变，但对经济的边际影响有限。
图表28：经济2007年二季度见顶，四季度加速回落
资料来源：wind、方正证券研究所
图表29：规模以上工业增加值从2007年9月开始下滑
资料来源：wind、方正证券研究所
图表30：规模以上工业企业盈利在2007年初见顶，并从2007年11月开始下滑
资料来源：wind、方正证券研究所
图表31：2007年下半年贸易顺差增速下滑，年末顺差出现回落
资料来源：wind、方正证券研究所
图表32：进口、出口高速增长
资料来源：wind、方正证券研究所
图表33：固定资产投资增速最快的阶段早在2006年就已结束；2007年开启小周期
资料来源：wind、方正证券研究所
图表34： 消费平稳增长，但对经济的边际影响有限
资料来源：wind、方正证券研究所
3.2 从压经济到管市场，政策反转；次贷危机成为催化剂
2007年中央经济工作会议提出“把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务”，而在此前，宏观调控政策的风向就已经从“双稳健”转向“全面收紧、防风险”。
1月10日，环保总局宣布将启动“区域限批”政策，这是环保部门成立近30年来首次采用行政惩罚手段，当日即通报了82个投资总额1123亿元、严重违反环评和“三同时”制度的钢铁、电力、冶金等项目，对所涉及的部分区域及企业集团暂停这些地区或企业所有新建项目的审批。
3月16日，企业所得税法在全国人大五次会议上获得高票通过，标志着中国利用外资政策进入了一个新的历史阶段。外资企业自20世纪70年代末中国改革开放以来所享受的超国民待遇终于结束，外资企业将不再享有优惠税率。
这一时期，国务院发布了《关于加快推进部分产能过剩行业结构调整的通知》，国家发展改革委先后出台了水泥、电解铝、钢铁等11个行业的结构调整指导意见，全面提高了“两高一剩”行业在能耗、环保、用地、生产安全、技术装备等方面的准入门槛，对在建、新建和拟建项目进行了全面清理和重新审核，对不符合市场准入标准的建设项目依法依规进行了进行清理和查处。
与此同时，政府开始从宏观调控、管经济过渡到过多的干预市场，资本市场政策层面也并不友好。2007年5月，市场盛传“近期将上调印花税”，财政部为此出面澄清；但随后却在5月30日凌晨宣布上调印花税从1‰上调至3‰；这是证券市场历史上第八次调整交易印花税率，表明了监管层对于控制股市过热的坚定态度。宣布的当日，上证综指跌幅达到6.5％；在此之后的5个交易日里其最大跌幅达到了21.49%。
次贷危机在美欧日爆发成为终结本轮牛市的催化剂。2007年8月，次贷危机开始在美国、欧盟和日本等世界主要金融市场蔓延。仅一周时间，从 8月2日开始，德国工业银行宣布盈利预警并爆出因参与美国房地产次级抵押贷款市场业务而可能导致的82亿欧元巨额亏损，德国央行随即召集全国银行同业商讨拯救德国工业银行的一揽子计划；8月6日美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护；8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金因此倒闭；8月9日，法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三支基金，欧洲股市随即遭受重挫。中国当时存在一定程度的资本管制，次贷危机通过金融渠道对中国银行业和资本市场产生的直接损失和影响比较有限，但是对中国的进出口、对货币政策及信用扩张的牵制、对房地产市场的影响巨大而深远，特别是对资本市场风险偏好的扭转成为直接结束本轮行情的催化剂。
3.3 流动性从“高位泛滥”转向“全面从紧”
2007年下半年开始，物价加速上升，通胀压力加大。2007年6月CPI为4.4%，至7月升至5.6%，8月升至6.5%。CPI加速上行、美联储加息中美利差拉大，以及受到贸易顺差加剧流动性过剩、信贷投放过多等因素的影响，央行货币政策在2007年完成了从“稳健”向“从紧”的转变。此前流动性“价高量松”、高位泛滥的情况，最终由于外汇占款压力释放、实体经济对货币的需求降低而表现为“价高量紧”的全面紧张。
从央行的具体操作来看，2007年央行先后10次上调金融机构存款准备金率共5.5个百分点，2008年1月份再次上调0.5个百分点，深度冻结流动性；先后6次上调金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率从年初的2.52%上调至年末的4.14%，一年期贷款基准利率从年初的6.12%上升至年末的7.14%；特别是三四季度以来频繁进行公开市场操作、提高存款准备、运用利率杠杆、窗口指导等手段大力调控金融机构流动性和货币信贷投向。
从价格来看，银行间质押式回购加权利率在2007年9月攀升至阶段性顶点，高达4.25%；10年期国债到期收益率在2007年7月攀升至4.43%；央行票据发行利率在2007年11、12月实现跃升，达到3.19%、3.4%的水平。总体来说，2007年7月份开始，各项资金价格出现明显抬升。
从总量来看，央行施行“总量控制”，M2增速趋势性下行，从2006年初高达19.2%的增速下降到2007年初的15.93%，之后虽有上行，但自2007年11月开始振幅加大，在2008年10月下降到15.01%的阶段性低点；金融机构外汇占款余额同比增速在2007年5月见顶，达到42.61，随后快速回落，至2007年12月降至29.7%。外汇占款趋势反转、央行加大公开市场操作力度导致资金总量趋紧。
而从A股账户新增开户数来看，2007年5月达到阶段性高点560万户，随后趋势性下降。
图表35：2007年下半年物价上升、通胀压力加大
资料来源：wind、方正证券研究所
图表36：央行总量控制，M2增速趋势性下行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表37：银行间质押式回购加权利率在2007年9月攀升至阶段性顶点
资料来源：wind、方正证券研究所
图表38：国债收益率稳步抬升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表39：央行票据发行利率在2007年11、12月实现跃升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表40：金融机构外汇占款余额同比增速在2007年5月见顶，随后回落
资料来源：wind、方正证券研究所
图表41：央行多次上调金融机构存款准备金率
资料来源：wind、方正证券研究所
4、市场风格及行业表现
价值重估，房地产、金融、资本品领涨
持续2年的超级大牛市。这次牛市是对2002年之后经济回升的一次集中体现，为典型的业绩和估值双轮驱动推升的大牛市。这一时期上证指数上涨接近5倍，指数估值从17倍提升至55倍，ROE从1.3提升至4.1。2002年之后全球经济周期性上涨叠加中国房地产和工业周期，2006、2007年为这轮经济繁荣的顶点，此后随着全球金融危机的爆发，中国经济增速下台阶，牛市终结。
市场风格：金融+资本品引领。从经济的驱动力来看，主要是房地产和工业，此次牛市领涨的行业基本上集中在金融地产及资本品，从一级行业来看，房地产上涨7.6倍，金融上涨7.3倍，能源上涨7倍，材料上涨6.3倍，工业上涨5倍，日常消费和可选消费上涨5倍。医疗保健、信息技术、公用事业、电信跑输指数，成长类行业与稳定类行业跑输指数，主要是市场风格和景气周期相关。
主线1：金融地产价值重估。从行业表现来看，金融地产在此轮大牛市中涨幅居于前两位，大的宏观背景在于经济的繁荣叠加人民币的不断升值，引发了资产价值重估，金融属性强的行业价值抬升。从细分行业来看，券商上涨21.7倍，在四级行业中仅次于黄金，多元化银行上涨5.8倍；从公司层面看，23个超过20倍的公司中，券商相关的有5个，其中辽宁成大上涨45倍，东北证券上涨42倍，居于所有公司前两位，此外吉林敖东、中信证券、国金证券涨幅也超过20倍，房地产公司中苏宁环球、泛海控股、绵石投资、上实发展、中粮地产等表现较好。
金融地产重估的驱动力：估值、业绩、催化剂三个维度。从自上而下来看，金融地产大幅上涨源于经济的超级繁荣，国内外需求异常旺盛，人民币的持续升值，从而带动金融地产重估。从估值、业绩、催化剂三要素角度来看，银行PB在2005年10月份下滑至2.19倍，触及到2000年以来的绝对底部，此后持续回升至2007年10月份5.6倍，保险行业PB在2005年10月触及到1.4倍的绝对低位后持续上涨至2007年10月份13倍，资本市场PB在2005年10月份达到2.1倍的绝对低位此后持续回升至2007年9月的19倍，房地产行业PE在2005年10月份触及到16倍的低点后持续回升至2007年9月份的92倍；从业绩来看，金融行业单季度ROE从2005年4季度的1.42提升至2007年3季度的4.69，其中银行业单季度ROE从3.16提升至4.58，保险业单季度ROE从-0.92提升至5.68，房地产行业单季度ROE从-2.87提升至2007年底的5.25；从催化剂来看，金融地产上涨主要源于股权分置改革带来的红利以及人民币持续升值带来的在资产重估。
主线2：资本品大繁荣。资本品主要包括能源、材料、工业等，这三个行业涨幅均超过指数，背后的核心逻辑在于经济大繁荣，资本品放量涨价，带动盈利大幅增长，从价格数据来看，PPI从2016年年初的1.8%提升至2007年底的5%以上，出现了大幅提升，煤炭、有色、原油、工业品等价格持续上升，从而带来了景气周期。从细分行业来看，黄金指数上涨27倍，在所有四级行业中居于第一位，铝上涨14.5倍，贵金属与矿石上涨12.5倍，金属非金属上涨10.6倍，建筑机械与重卡上涨10倍，煤炭和建材上涨8倍。从个股方面看，23个超过20倍的公司中，9个材料、4个资本货物，其中材料类主要包括焦作万方、云南铜业、驰宏锌锗、云铝股份、中金黄金、中孚实业、锡业股份、亚泰集团、山东黄金等，资本货物主要包括中船防务、中国船舶、中船科技、中联重科等。
资本品大幅上涨的驱动力：估值、业绩、催化剂三个维度。自上而下角度来看，资本品行业大幅上涨主要源于经济大繁荣，2006、2007年在国内外需求共振的作用下经济高速增长，迎来工业繁荣的景气高点，物价、工业增加值等持续处于高位。从估值、业绩、催化剂三要素角度来看，能源行业PB在2005年10月底触及到1.6倍，此后持续上行至2007年10月份的9.3倍，材料行业PB在2005年10月份跌至1.2倍PB，此后持续回升至2007年10月份的7.2倍，工业行业在2007年10月份达到1.7倍的PB，此后持续上行至2007年10月份的8倍；从ROE角度来看，能源行业单季度ROE在2006年1季度达到3.43%，后续持续回升至2007年2季度的6%，材料行业单季度ROE从2005年4季度2%持续提升至2007年2季度的5.05%，工业行业ROE从2005年4季度的0提升至2007年4季度的6.33%。从催化剂角度来看，资本品行业的持续提升更多源于基本面的变化，政策角度主要源于股权分置改革带来的红利。
图表42：估值大幅提升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表43：地产、金融、资本品表现优异
资料来源：wind、方正证券研究所
图表44：业绩大幅提升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表45：人民币汇率持续升值引发资产重估，金融地产大涨
资料来源：wind、方正证券研究所
图表46：金融行业估值在2005年10月触及到2000年以来的绝对底部
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图表47：金融行业PB触底后大幅提升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表48：房地产PE触底后大幅提升
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图表49：金融地产ROE于2005年四季度触底后持续攀升
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图表50：PPI持续提升带动资本品繁荣
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图表51：资本行业PB触底后持续回升
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图表52：资本品行业业绩自2005年4季度后持续改善
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