作者：
陈通/F3012946、Z0013383/
展望2025年，若山东省内启动消费税政策调整，沥青产量将呈现地炼占比收缩，主营占比略升的态势，预计国内沥青产量同比增加2%。财政支出总规模有望进一步加大，基建投资有望实现正增长，叠加“十四五”规划收官之年，部分道路项目存在赶工需求，预计2025年沥青需求增加5%。上半年需求淡季叠加备货积极性不高，预计沥青供需宽松，不过低利润下炼厂沥青供应收缩，沥青累库幅度预计不及去年同期。下半年随着旺季需求来临叠加国内资金状况或将有所好转，沥青供需逐渐收紧，库存将去化至五年同期低位水平。
展望2025年，红海局势和船舶绕航变化将决定船用燃料油总量的增减。低硫方面，随着高硫燃料油及MGO市场份额的不断提升以及替代船用燃料的日益发展，预计低硫燃料油市场需求占比继续小幅下降。此外，新加坡低硫燃料油市场还面临科威特Al-Zour炼厂的持续供应和中国船燃市场的竞争压力，预计供需维持宽松格局。高硫方面，OPEC+可能的增产延迟使得重质油供应受限，俄罗斯燃料油炼厂的新焦化装置有望运行，导致高硫供应收缩。与此同时，
随着安装脱硫塔船舶数量的增加，加注需求量不断攀升，高硫燃料油市场供需格局有望进一步改善。
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沥青产能负增长，行业进入洗牌期。
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防水卷材表现不佳，道路刚需一落千丈。
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原油价格重心下移，原料成本居高难下。
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沥青供需先松后紧，裂解价差区间波动。
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红海局势影响船燃需求，高硫加注占比持续攀升。
2000年以来，中国石油沥青年度产能呈现出持续增长的态势，产能从1050万吨/年稳步增长至2023年的8090万吨/年，年均复合增长率达到9.28%。按照国际通行的标准，产能利用率超过90%为产能不足，79%-90%为正常水平，低于79%为产能过剩，而低于75%为严重产能过剩。2010年，沥青行业开始进入严重产能过剩阶段，2023年产能利用率仅40%。
不过，以沥青装置拆除或停产超过一年作为产能退出的标准，2024年沥青产能初步核算为7922万吨/年，同比-2.1%，产能开始出现负增长。这也意味着长期的产能过剩引发沥青行业进入洗牌阶段。从产能和产量的增速来看，2013年开始两者之间的剪刀差持续扩大，2024年剪刀差达到了创纪录的5300万吨。2024年6月7日，国家发改委等五部门发布《炼油行业节能降碳专项行动计划》提出，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，这也有助于沥青行业加速洗牌。
图 1.1：中国石油沥青产能和产量
资料来源：WIND，一德能化
图 1.2：沥青年度产能利用率
资料来源：WIND，一德能化
2024年沥青装置开工率约33%左右，全年产量预计2580万吨，同比减少625万吨或19.5%。今年以来沥青需求表现疲软，加上利润亏损的加持，炼厂生产积极性差，开工率处于近几年同期的最低点。从各集团沥青供应量来看，地炼产量损失更为明显，中石化及中石油等主营单位旗下炼厂产量也有所下降。
图 1.3：沥青装置开工率
资料来源：WIND，一德能化
图 1.4：地方炼厂沥青产量（万吨）
资料来源：WIND，一德能化
2025年来看，若山东省内启动消费税政策调整，将令省内炼厂生产沥青的积极性下降，或者部分地方炼厂直接停产沥青，不过主营炼厂恐将扩大一部分产量来抢占这部分市场份额，将呈现地炼产量占比收缩，
主营产量占比略升的态势，预计2025年国内沥青产量同比增加2%
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图 1.5：中国沥青产量及预测（万吨）
资料来源：WIND，一德能化
从我国沥青下游需求结构来看，道路需求仍占据主导地位
，2023年沥青道路需求占比76.33%，防水市场需求占比16.21%，焦化市场及船燃市场需求占比7.46%。
2024年房地产行业仍处于筑底修复，对防水卷材的需求量不容乐观。从2022年开始，我国防水材料产量同比大幅下降。根据国家统计局数据，2023年建筑防水材料全年总产量为30.59亿平方米，同比2022年下降11.5%，延续同比下降趋势。2024年1-10月全国房地产新开工面积同比下降22.6%，从建筑防水协会及企业处了解到的情况，防水材料产量继续呈现同比下滑的态势。
由于我国房地产行业处于筑底阶段，2025年防水市场沥青需求预计难有起色。
沥青需求与公路建设投资进度及阶段性项目开工有直接关联，基建投资是沥青需求的核心驱动力。受一揽子化债政策影响，基建投资持续偏弱，2024年1-9月我国公路交通固定资产投资完成共计约1.9万亿元，同比减少11.56%，近年来首次出现负增长。2024年从道路建设的情况来看，终端资金紧张是制约工程施工进度的主要因素，同时也限制了沥青价格的攀升。
综合而言，2024年沥青需求表现低迷，沥青需求同比减少约492万吨或14.5%。财政部部长蓝佛安近期在全国人大常委会发布会上，再次强调中国政府还有较大举债空间后，表示2025年将实施更加给力的财政政策，这包括积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债券发行规模等，这为明年财政发力打开了想象空间。
2025年财政赤字率将有望超过3%，叠加财政收入好转，专项债券发行规模进一步扩大，超长期特别国债继续发行，
财政支出总规模有望进一步加大，基建投资有望实现正增长，叠加“十四五”规划收官之年，部分道路项目存在赶工需求，预计2025年沥青需求增加5%
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图 2.1：2023年中国沥青下游需求分布情况
资料来源：WIND，一德能化
图 2.2：房地产新开工面积累计同比
资料来源：WIND，一德能化
图 2.3：公路交通固定资产投资累计值同比（%）
资料来源：WIND，一德能化
图 2.4：地方政府新增专项债券累计值同比（%）
资料来源：WIND，一德能化
由于石油沥青是原油加工过程的一种产品，故沥青价格及走势与原油走势有直接的正相关性。
2024年随着成本端国际原油价格重心下移，石油沥青价格也随之回落。不过因供需表现不佳，沥青价格也相对更加疲软，跌幅明显大于原油价格。
2025年全球GDP增速预计为2.7%，与2024年基本保持一致。不过全球经济下行风险提高，保护主义成为全球贸易增长的最大风险。此外，新冠病毒后积压石油需求的释放基本完成，叠加新能源的需求替代，乐观预计2025年石油需求增长基本维持在100万桶/日。与此同时，全球石油供应正以稳健的速度增长。2025年预计美国将引领非OPEC+供应增长，加拿大、圭亚那、巴西和阿根廷的产量也将增加。即使OPEC+推迟增产计划，2025年全球石油市场过剩也将超过100万桶/日，布伦特原油价格运行区间有望下移至60-80美元/桶。
作为国内地方炼厂主要的沥青生产原料，稀释沥青的供应受到地缘局势和国内税收等政策的影响较大。尽管针对委内瑞拉马杜罗政权的制裁仍在进行，但在获得美国财政部豁免之后，印度继续增加从委内瑞拉的原油进口。据委内瑞拉根据国营石油公司PDVSA的航运数据和文件，委内瑞拉对美国、古巴的出口也有所增加，未来流向中国的委油资源有进一步减少的预期。此外，2024年10月份有消息传出山东省计划对于以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工的炼厂，产品包括应税产品和非应税产品的，按应税产品占比计算准予扣除的数量。而生产沥青的企业中，应税产品占比较少，若按此规划调整税收，那么以稀释沥青及以稀释沥青作为原料的地方炼厂，其将增加税费成本在600元/吨左右，因此，2025年国内稀释沥青供应仍会面临诸多不确定性因素，沥青原料成本将受到提振。
图 3.1：全球油市供需及平衡情况（百万桶/日）
资料来源：IEA，一德能化
图 3.2：中国稀释沥青港口库存
资料来源：WIND，一德能化
展望2025年，上半年需求淡季叠加备货积极性不高，预计沥青供需宽松
，不过低利润下炼厂沥青供应收缩，沥青累库幅度预计不及去年同期。下半年随着旺季需求来临叠加国内资金状况或将有所好转，沥青供需逐渐收紧，库存将去化至五年同期低位水平。
2024年，红海局势持续紧张，导致多数船舶航线变更，船东选择绕道非洲南端的好望角，成为推动全球船用燃料销量增长的最主要原因，支撑了新加坡、直布罗陀、纽约、中国等地区的船用燃料销量的增长。2024年1-10月新加坡船用燃料油总销量为4568.9万吨，较去年同期增加320万吨或7.5%。其中，低硫燃料油销量为2475.6万吨，仍然是主要消费品种但占比继续下降至54.2%；高硫燃料油因脱硫塔安装费用下降及高低硫价差缩窄等因素导致加注需求增加至1669.7万吨，占比提升到36.5%；MGO和其他燃料油销量为423.6万吨，占比9.3%。
展望2025年，若红海局势持续紧张，船舶绕航常态化，预计新加坡船用燃料销量维持在5300-5400万吨；若红海冲突结束，航运市场恢复正常，则预计新加坡船用燃料销量回落至4900-5000万吨。低硫方面，随着高硫燃料油及MGO市场份额的不断提升以及替代船用燃料的日益发展，预计低硫燃料油市场需求占比继续小幅下降。此外，新加坡低硫燃料油市场还面临科威特Al-Zour炼厂的持续供应和中国船燃市场的竞争压力，预计供需维持宽松格局。高硫方面，OPEC+可能的增产延迟使得重质油供应受限，俄罗斯燃料油炼厂的新焦化装置有望运行，导致高硫供应收缩。与此同时，随着安装脱硫塔船舶数量的增加，加注需求量不断攀升，高硫燃料油市场供需格局有望进一步改善。
图 5.1：新加坡船用燃料油月度销量（吨）
