【天风宏观】人民币升值难成趋势

3月以来“美元走贬而人民币未升”可能不是央行刻意要抱着美元对一篮子货币贬值，而是市场给中国经济基本面预期和资产泡沫风险的公平定价。

目前看人民币的补涨是技术性调整，升值难成趋势。美元指数已经回到去年10月的水平，下半年美元会有阶段性升值压力。除非在维稳上有很强的意图，人民币继续升值没有太多空间。

一、中间价的逆周期因子调整可能与人民币补涨无关

图1: 3月中旬-5月前三周，人民币对美元稳对一篮子跌，该模式在5月最后一周出现反转

资料来源：WIND，天风证券研究所

去年5月央行在《2016年一季度中国货币政策执行报告》中公布了人民币兑美元中间价机制：前一日收盘价+一篮子货币汇率变化，今年端午节前央行修改了之前公布的中间价形成机制，加入一个逆周期因子，新公式下，中间价=前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。

由于汇率定价本身和经济基本面具有一定的顺周期性，外汇投资的羊群效应容易使得汇率的单边预期被放大，以致汇率过度波动和超调，所以央行引入逆周期因子的目的是平稳因经济波动带来的汇率波动。

但是端午节后在岸和离岸人民币强势升值，好像和这个逆周期因子的引入无关，美元从3月初开始持续走弱，近期人民币兑美元汇率的“补涨”看起来更像是一次顺周期调整。

为什么之前美元顺畅走贬而人民币未升值？为什么最近人民币补涨？升值是否能够持续？

二、之前美元走贬而人民币未升值可能是市场定价而非央行干预，实际结果有利于金融去杠杆

过去两个月整体呈现出“美元指数顺畅走贬而人民币不升值”。按照之前的中间价定价公式，美元走弱，如果维持CFETS一篮子货币稳定，中间价应当升值。而一直到5月前三周，实际结果都是人民币对美元稳定，抱住美元对CFETS一篮子货币跌。

3月初以来美元指数走弱，主要原因是特朗普国内政策推行阻滞，以及法国大选平稳落地和英国硬脱欧路径清晰之后，美元对欧元和英镑持续走贬。3月至今美国的经济硬数据表现良好，美元对新兴市场货币并未明显走贬。所以，3月以来的“美元走贬而人民币不升”，可能不是中国央行刻意要抱着美元对一篮子货币贬值，而是市场给中国经济基本面预期和资产泡沫风险的公平定价。

一方面，市场对中国二季度之后基本面向下已形成一致性预期。另一方面，中国资产泡沫的压力尚未释放。目前的状况下，人民币面临的不应该是升值压力。

过去两个月国内金融监管步伐加快，站在有利于中国的角度看，人民币对美元不升值是好事。这意味着未来联储加息美元再次走强后，中国的市场利率和资产价格可以少调整一点，给国内的金融去杠杆增加了缓冲垫。如果之前人民币因美元走弱而升值，未来美元走强后要么人民币贬回去的幅度更大，要么利率和资产价格调整的更多。

图2: 中美利差拉大而汇率未跟，实际上增加了金融去杠杆的缓冲垫

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、人民币补涨是技术性调整，升值难成趋势

5月21号穆迪将中国的信用评级从Aa3下调到A1。5月下旬开始Hibor隔夜拆借利率逐渐上行，5月31日日内Hibor触及20%以上，创2017年1月以来新高。人民币补涨，是秀肌肉，还是要应对中美百日协定里来自美国的汇率升值诉求，还是其他原因，我们不知道。不过把Hibor拉到这么高还是老故事，实际上离岸是否存在大量人民币空头还是个问题。

图 3: 抽干离岸人民币流动性拉升离岸汇率，还是老故事

资料来源：WIND，天风证券研究所

目前看人民币的补涨是技术性调整，升值难成趋势。美元指数已经回到去年10月的水平，随着债务上限问题的解决，下半年特朗普政府努力推进税改、促进跨境企业利润回流，美元可能会有阶段性升值压力。4月以来，CFETS USD/CNY日交易量持续上升，美元对人民币远期升水仍然维持高位，未来3个月内人民币兑美元的贬值预期并未消散。

对外，美国硬数据强劲且6月加息板上钉钉；对内，金融去杠杆的深入需要汇率稳定或中枢微贬为利率留出缓冲空间。除非维稳有很强意图，人民币继续升值没有太多空间。

图4：CFETS USD/CNY日度交易量持续上升

资料来源：WIND，天风证券研究所

图5：美元兑人民币远期升水维持高位

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示

美国对人民币升值诉求不可控