声明丨本文作者金融监管研究院院长孙海波。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
整体而言，这次大资管新规只是一个指导原则，具体的细节后续
会
由三会进行制定。但是，笔者认为有必要在三会进行各自细则制定之前，在以下
14
个细节层面统一口径和原则，否则所谓的功能监管只能流于形式，后续监管政策的套利空间仍然大量存在。
笔者的建议主要从是否会在未来留下套利空间的角度出发，按照公募和私募的不同特征而展开的。
从过往
10
几年的金融监管经验看，监管规则首先需要预留一些弹性空间，给新政之后合理的、
更好服务实体经济的
金融创新留一定的空间，同时又不能留下监管漏洞，从而导致
金融机构
展开大量的监管套利。所谓不能给金融机构钻漏洞是考验监管机构立法技术和严谨性的地方，在措辞表述，概念定义，逻辑结构搭建方面都有很高专业性要求。
同时针对其他相关修订意见和疑问，添加笔者微信
haibosun88，共同探讨
。
1
、新规执行之后
2-3
年过渡期内仍然允许发行预期收益率的产品，但同时高频率披露净值，防范分离定价为核心
首先其实需要理清预期收益率产品发售和净值型转型的关系。
笔者建议短期内不应将净值型产品和预期收益率宣传对立起来，也就是说销售环节仍然允许宣传预期收益率，但需要以红色字体显眼位置，在收益率后面一律加一句免责条款，预期收益率不作为最终收益标准，具体收益以后续净值披露为准。
这一个过渡期非常重要，其重要性绝不亚于存量产品清理的过渡期。笔者相对中立的角色，很多建议其实是帮助监管堵漏洞，但在预期收益率宣传的角度如果立即实施，则的确会引起比较大的银行理财和信托产品收缩，这样实实在在的冲击不论是对金融体系还是转型都不利。
过渡期后，预期收益率宣传和净值管理再进行彻底的切割。在双录环节，再强化预期收益率本身不属于未来收益依据，需要以净值为准的表述，且客户经理销售环节不允许再次宣传预期收益率，或者每次提及预期收益率，后面必须同时强制加上净值为准的表述。
此外从征求意见稿表述看，公允价值肯定是报告摊余成本法，而且笔者相信对于流动性非常差的资产，比如非标资产，或者处于流动性层级第四层的标准化资产（私募债、信贷资产流转和债权融资计划等）当前来看也只有摊余成本法一条路。银行公募产品以投资固定收益类产品为主，其中固定收益类产品包括标准化债权资产和非标准化债权资产两大类。
但商业银行和信托产品中大量资产配置在信用债、
ABS
、利率债和金融债四大类资产中，面临债市大幅波动，能否选择摊余成本法存在争议。笔者从公募和私募划分来看，凡是公募在估值方法上更应以严格的标准来对投资者进行披露，而且对开放式产品也是申购赎回的依据，对于债券固收类产品，尤其是长久期类产品很可能因为纯利率波动产生净值大幅波动，所以即便是没有信用风险，存续期内向客户按照市值法披露净值也可能引起客户恐慌，这正式商业银行担心的地方。
所以估值方法的选择一定要和前面的期限错配结合起来，因为公募银行理财和公募基金的资产类别差异，所以需要创新出中国特色的一套体系。如果允许期限错配，那么反而更加需要选择市值法，如果禁止非标的期限错配，那么就应该选择摊余成本法。其实国内公募基金唯一允许摊余成本法的货币基金就是因为其在久期管理上非常严格（
平均剩余期限
120
天
），在基本杜绝了大规模期限错配的情况下，同时也设计一套影子定价的方法，规定负偏离不能太高否则管理人有义务纠正，此外还对大额赎回进行了限制，外加特定情况下的摆动定价。反思公募银行理财，如果投资的是标准化资产也希望采用摊余成本法则需要更加严格的独立一套流动性管理办法，在银行公募产品这个类别里面单独划分出一类高流动性、低风险资产形态，且严格计算负偏离，这显然短期内难以实现，但基本符合整个资管的定位。
其实对于流动性非常差的资产类别，不论是标还是非标，市值法和摊余成本法都不靠谱，和真正的市场交易价格比，这两种估值方法下的价格差异并不大。相对而言，市值法只是体现了利率波动的价格影响而已。
|
非标
|
标准化资产（高流动性）
|
标准化资产（流动性差）
|
|
禁止期限匹配
|
允许期限错配
|
允许期限错配（严格限制久期和负偏离及大额赎回）
|
部分允许期限错配
|
|
摊余成本法
|
市值法
|
摊余成本法
|
摊余成本法
|
2
、银行保本理财产品转型的道路需要更加细致的安排
保本理财笔者认为肯定是走进历史，取而代之的应该是更加丰富的银行负债产品。但银行仍然可以继续发行结构性存款。之前银行结构性存款被划入银行理财产品范围，未来肯定需要从银行理财范畴划出到“存款”范围。
政策建议：目前在利率市场化方面仍然存在一定管制，所以负债端的大额存单并不活跃。所以在打破刚兑的同时需要丰富银行保本的负债工具，供投资人选择。
还有对结构性存款的处理有几个细节，监管部门需要高度注意：
1
）保本结构性存款一旦被划入存款范围，会在诸多细节上发生变化，比如首次临柜风险评估、起售金额、双录要求等是否都可以放松？
笔者认为至少在临柜风险评估和起售金额两方面可以大幅度降低要求。但如果是线下销售仍然需要执行双录，因为结构性存款结构相对复杂，且银行在衍生品资质的取得方面，监管是否需要对银行有一个基本的准入，在产品销售方面销售人员仍然需要获得一定的资质，而不是普通的拉存款的客户经理对外销售保本的结构性性存款。
即便是保本的结构性存款，在存续期内客户如果提前赎回仍然面临亏损可能性，主要是看结构性存款的期限，期限越长的产品，久期越长，所以在市场利率大幅上升的时候客户提前赎回可能面临本金损失。这和一般的存款存在非常大的差异，如果不纳入资产管理层产品，这是销售环节需要着重提示的内容。
2
）并不是所有的结构性存款都是保本，所以非保本的结构性存款理论上仍然属于资产管理的范畴。
这里所谓非保本一般是有一个限度，比如说最低可以按照
90%
的比例对本金进行保障。
但从另一个角度看，部分保本的结构性存款也存在管理人部分兜底，仍然不符合打破刚兑，风险隔离的原则。比如一款
80%
本金保障的结构性存款，之所以能够
80%
保本，主要是内部核算的时候产品募集资金仍然是表内，投资方向是表内存款
+
衍生品，但衍生品部分可能会导致大幅本金亏损，亏到本金
20%
比例是理论最大亏损幅度。但是对于部分保本的结构性产品则很难处理，即不能完整纳入到我们资管产品范围，也不能简单当存款处理。笔者建议只要是管理人信用参与其中，哪怕有很少一部分的表内本金保证，都需要款排除在资产管理产品之外，所以银监会后续需要针对所有结构性存款单独发布规则进行规范管理。
3
）结构性存款在互联网销售，基于
II
类账户可以直接销售产品吸收存款，而不需要在网点柜台开立
I
类账户
（如果不需要临柜做风险评估的话）。
其实对于部分互联网银行是一个突破，因为
II
类账户的服务范围包括吸收存款和理财，但之前的购买理财首次需要临柜开户阻碍了此类产品的销售。所以笔者建议对于保本的结构性存款可以放开临柜风险评估改为线上风险评估（如果设计合理，线上风险评估更加能够避免客户经理的诱导）。
3
、本次新规适用范围有哪些？需要一个更明确的细则清单。
适用于所有的持牌金融机构发行的资管产品，也适用于所有类型的私募基金；但不适用于财产权信托和
ABS
。未备案的有限合伙企业不适用，但理论上未备案的有限合伙就不能实质上从事“资产管理业务”，具体关于备案的探讨参见此前文章《
私募备案，并不是所有的有限合伙都要做【附近期监管表态】
》。
在其定义中只列举了资金信托计划。所以，财产权信托以被排除在整个《指导意见》定义的资管计划之外。也即在嵌套和结构化产品设计层面上，通过财产权信托仍有一些空间。当然，这还是要看监管意图，尤其是那些债权作为委托财产的财产权信托，其实质仍是属于具备融资功能的
SPV
，在大规模急剧扩张之后可能面临窗口指导。
私募基金虽然在定义中没有被纳入正文的资管定义，但很显然私募基金从事了资产管理活动，笔者认为绝大部分内容仍然需要参照适用，不体现在本规则中，可能考虑到私募的监管体系和持牌金融机构不一样，后续也会出台国务院的私募基金条例，但在诸如嵌套层级、结构化产品等都方面会统一口径。
笔者提出的建议：给予私募基金在以下几个方面在《合同法》等基础上由投资人和管理人自行约定。
（
1
）实际上是私募股权投资基金的收益分配顺序问题（私募股权投资基金的结构化产品分级问题）。在分级设定上给予一定空间，不是限死。
实际上私募股权投资基金自身分级的意义并不大，由于股权投资退出期漫长，不确定性高，流动性差，其分级的风控措施有效性和证券投资的分级比要弱很多。所以国内之所以私募股权投资基金在分级层面仍然有旺盛需求，核心在于大量明股实债的设置上，有回购等安排的基础上如果再增加一个次级收益人安排更好。所以笔者建议对私募股权投资基金核心是在分类的认定上严格执行，明股实债的项目是否可以划分到“其他类别”？对私募证券基金、投资非证券类标准化资产和非标债权的私募基金都严格参照本规定执行，防止监管套利。私募股权投资基金的收益分配顺序问题并不会引起监管担心的市场动荡。
（
2
）不同于持牌金融机构，重点是要打破利用金融机构自身的信用进行资产管理活动，
私募基金管理人并没有绑架国家信用，所以在部分细节安排比如管理费的分配安排，笔者认为应当给予私募基金管理人和投资者更高的自由度，从而激励部分私募基金从事深度尽调和精细化管理。但同时需要有类似激励延迟机制，比如项目没有完全退出实现收益，只是部分退出情况下，超额收益的分成应当适当延后，这部分管理费暂时纳入风险准备金。
（
3
）风险准备金
私募基金也应当计提风险准备金，但风险准备金作为典型风险保障措施，在如何动用风险准备金，以及风险准备金的第三方存管都需要有非常详细的约束，尤其是私募基金更加容易走偏。否则风险准备金非常容易演变为变相的担保，违背资产管理买者自负的原则。笔者认为私募基金应当执行和持牌金融机构一致的风险准备金制度，但尤其需要注意：
首先区分公募和私募，相对而言，私募产品尤其是私募证券是否应该执行更低的风险准备金，私募股权和非标类相对稍微高一些。
其次风险准备金严格禁止在销售环节进行宣传，笔者认为一旦销售环节允许宣传风险准备金，会误导投资人，非常容易演变为变相宣传担保，此前很多
P2P
平台的宣传销售采取这样的策略有一定误导性。
再次风险准备金的动用原则，需要明确，一律禁止用于补贴因为市场风险波动导致的亏损或预期收益不达标。尤其是一家公司的管理人只能有一个风险准备金科目，不应该针对不同产品单独设置不同的风险准备金变相进行收益调节，风险准备金提取只能从管理费中提取，管理费收费标准一开始予以明确。
（
4
）股权投资的部分期限匹配问题
，下面会详细描述。
5
、关于期限匹配的执行细节尤其需要明确的几点内容
征求意见稿规定：“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”；同时规定：投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
该表述比此前银监会的银行理财新规征求意见稿更加严谨规范，真正做到了禁止期限错配。所以银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法，基本行不通。
非常严谨的立法技术，但也带来一个全新的问题，本条规则需要在两个细节上高度关注：
（
1
）
妨碍了部分真股权类投资的市场化选择
。同样笔者呼吁的监管思路是公募和私募分开，凡是私募产品，更多的是基于合同自治的领域，鉴于私募股权投资基金实际业务来看，有限合伙企业组织形式为主，
LP
资金募集的期限以
7
年（
5+2
）为主，投资的股权项目再资金募集时间点也不会真正明确回购或其他退出安排，第
5
年管理人有选择权是否延长
2
年。现实情况是即便
7
年到期后仍然有可能会再延长（
LP
同意的情况下），所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征。
项目选择退出时间点和能否找到下一个产业并购方或私募股权投资人，或者
IPO，
是纯商业化的安排。能够在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目，所以笔者建议修改：募集资金期限在
5
年及以上的情况下（下一个开放日超过
5
年），可以不用明确退出时间表。
（
2
）如何定义产品期限的问题
：即对于允许客户提前赎回，或者在合同中约定附条件的提前赎回条款的封闭式产品，如何界定后续实际执行肯定会遇到新的问题。
笔者建议统一明确类似合同安排情形的期限认定：对于管理人有延长产品期限选择权的产品，只要合同中不对管理人附加任何惩罚性措施（比如一旦延长降低管理费甚至
0
管理费），笔者认为可以按照延长后的期限认定。如果有惩罚措
施，则按照最短的期限认定。
对于客户赎回有选择权的产品，笔者认为重点看惩罚机制，比如约定可以赎回，但提前赎回所有利息损失甚至部分本金损失，且这部分惩罚的利息或本金收入计入基金财产净值而不是管理费收入，笔者建议认定为不属于产品开放日。
（
3
）资产端的期限认定问题
资产端的期限认定，从现实来看，主要是利率调升机制、或类似的回购价格设定问题。比如每两年利率大幅度跳升（2个百分点），虽然有逼迫投资人还款的可能性，但并不能作为融资人一定还款的依据，所以不应该轻易认定为第一个利率调升期为债权资产终止日，但监管需要统一协调一个认定口径。回购选择权如果设定的回购价格不断提高，也能促使融资人尽早回购，推算为IRR也同样是利率调升的机制。
同时针对其他相关修订意见和疑问，添加笔者微信
haibosun88，共同探讨
意见稿第十九条：资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。
这里的立法出发点本身依据并不充分，因为如果持有人为其他资管产品（一层嵌套），该条法规已经明确需要穿透合并计算杠杆率，比如，
10
亿的银行理财产品投资另外一个净值为
20
亿的基金专户，投资规模
2
个亿；银行理财其他
8
亿元自主投资没有杠杆。如果底层基金专户通过回购加杠杆，形成了
30
亿的基金财产。那么对于净资产
10
亿银行理财而言，其总资产实际要穿透计算为
8
亿
+2
亿
*
（
30/20
）
=11
亿，银行理财的杠杆率为
110%
。
如果持有人为非资管产品，比如是金融机构自营资金或者个人、企业等，那么通过质押融资是其应有的财产权。而且从未来的金融基础设施建设的角度看，理财登记托管中心和中信登都有可能进一步开发理财产品流转和信托受益权流转，如果能实现权属登记和流转，笔者认为也就能实现质押融资，希望当前的指导意见预留一定的弹性。当然后续能否质押融资更多的是法律层面的物权法是否支持其质押登记效力以及操作层面的问题，笔者认为本身和资管产品的杠杆率没有相关性。
7
、结构化产品统一标准需要更加细化明确，防止监管套利
这里恰恰是不能提供过多弹性的地方，否则容易产生监管套利，主要是两个方面：
（
1
）夹层的认定问题和补仓问题，
夹层产品在计算杠杆率的时候笔者认为认定为优先级相对更加科学，其实分级产品产品整个监管逻辑存在过于依赖数字的杠杆率级别，忽略了对劣后级投资人补仓能力的相关要求。证监会甚至一度禁止劣后级投资人单方面补仓，笔者认为不符合限制杠杆率水平的初衷（稳定市场，防范风险），在符合杠杆率要求的情况下，允许后续补仓且强制要求金融机构管理人进行补仓能力尽职调查更符合监管初衷。
（
2
）第二十条：分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
建议监管后续统一定义产品不能对优先级保本保收益的含义
。笔者总结的几层含义：
-
劣后级和优先级需要同亏同赢，也就是如果劣后级发生亏损的情况下，优先级不能有任何收益；如果优先级有收益的情况下，劣后级不得有任何亏损。当然这里可以收益和亏损的分配比例自由约定；
-
劣后级投资人不得对优先级投资人进行担保、差额补足；
-
第三方（通常是融资人关联方）不得对优先级投资人进行担保；
-
产品未实现退出并盈利的情况下，只是账面盈利时候，优先级提前退出；
-
优先级提前分配利润；
8
、双录里面的所有产品展示和私募产品不能公开宣称之间尺度把握
《关于印发银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定的通知》（银监办发
[2017]110
号）规定：银行业金融机构应建立统一的产品信息查询平台，并由专门部门负责平台的信息录入及管理工作。产品信息查询平台应收录全部在售及存续期内金融产品的基本信息，凡未在平台上收录的产品，一律不得销售。产品信息查询平台应建立产品分类目录，严格区分自有与代销、公募与私募等不同产品类型，充分披露产品信息。
这里是销售期间统一披露所有金融产品基本信息，包括私募产品，当时主要出发点是为防止飞单，但也容易出现私募产品公开宣传的误区。笔者建议将私募产品单独设置不同查询权限，私募产品信息仅仅列举产品名称，一律屏蔽其他信息，如果公众需要了解此类产品需要有一个筛选过程。当然银行客户经理定向推介不属于公开宣传，但一次性几百封邮件对存量
普通客户
的宣传推介笔者认为也存在问题。
9
、后续银行成立独立资产管理子公司，对未来银行的资管产品会有哪些重大积极意义？
1
）低风险的公募银行理财产品，起售金额可能会降低？
2
）首次风险评估必须临柜的要求能否放松？
3
）资产管理子公司发行资管产品可以直接在工商登记为股东，后续对于股权投资和有限合伙企业的
LP
更加方便。
4
）对于整个代销和渠道变革会发生革命性变化；可能会打开部分银行渠道代销其他银行的资产管理子公司的产品空间，实现部分中小银行产品突破自己银行渠道限制，拓展销售空间；
5
）破刚对和激励制度的变化，有利于投资更高风险级别的资产，比如真股权投资，配合银行实现投贷联动；
最大变化在于废止了银监会
2013
年发布的
8
号文，定义非标的逻辑彻底发生了变化。首先只定义标准化资产，然后规定所有其他债权资产都是非标。而之前银监会
8
号文定义是首先定义非标债权资产，至于非标之外资产类别是什么没有明确说法，因此导致后来市场出现了非标、非非标、标准化资产三类资产。
所以未来债权类资产只有两类：标准化资产和非标资产。也就是未来是一个非黑既白的世界。标准化资产的认定以及标准化资产和证券化资产的概念统一问题，参见下面讨论。具体标准化资产认定仍然需要一行三会重新协调，一行三会各自都有自己下属的资产交易平台，所以整体争论和协调难度非常大。
11
、标准化资产和证券资产概念需要进一步政策统一
