发言人：袁骏，
天风国际公司副总裁
今天想主要探讨几个事情，关于在整个宏观市场里面，目前全球市场一个大的方向和资产配置的策略。我们看宏观市场，主要从两个纬度去看，一个是周期的角度，一个是具体几个大国。我们看周期和大国，主要是中国、美国、欧洲这样的大国，看什么样的变量才能导致价格的相对波动，而这些波动本身是否能揭示一些趋势。
——本文根据袁骏在天风证券2017中期策略会（6月22日）宏观论坛主题发言整理
讲过大市场之后，主要讲两个资产配置的策略，一个是从宏观面出发的资产配置，第二个是资产风险平价的一个方式，目的是要穿越不同的周期来达到资产的稳定增长。先看国运周期，最明显一个转折点，就是中国和美国，中国是下面这条黄色的线，美国是上面棕色的线，主要的拐点来自于国家的GDP占全球的比重非常趋近，这张图反应了一个国家在这个世界里整个经济的重要性。英国曾经一度是最重要的一个国家，被美国超过了之后，就走了下坡路，过去大概六七十年间，美国整个GDP占比在不断的下降，相反中国在不断自上升，当两者发生交叉的时候，就是发生了转变，这个根本性转变是我们需要关注的。以中国现在的经济体量，对外不可忽视。无论是债券市场还是股票市场，在全世界都排列前三。
图1：
世界主要经济体GDP占全球比重
资料来源：OCED，天风证券
机构居民和公司全球的资产配置远远没有达到一个相应的体量，这个跟资本市场和资本项目没有开放有关系。为什么经济周期变短了，一个很重要的解释就是说，在美国和欧洲其他国家，普遍的金融创新、银行混业经营，带来了迅速加杠杆，整个繁荣到泡沫破灭的速度很快，加速了这个周期。从2009年开始，并没有一个很明显的周期概念，这个周期被拉长，在这个过程中，就是欧美的严格监管、去杠杆，把相对短的周期拉长了，大家可以看到，无论是欧美发达国家还是新兴国家，都把这个周期拉长了，看一个短周期的话，以三年为一个轮回，这个周期也是比较明显的，用PPI数据可以模拟出来，12—15年波动没有那么明显，从2015年之后，大家可以深切感觉到，在国内商品市场，在全世界发生了一个很明显的共振，从底部迅速拉升的一个过程。日本和欧盟在过去将近十年的时间里，都是属于一个低波动下行的过程，在2016年跟中国发生了一个极大的共振，这个共振也是让过去六个月到一年的时间里，整个市场非常乐观的一个主要原因。
简单总结一下，
在长周期的过程中，中美还是处于此消彼长的态势，中国经济对外的溢出效应愈发明显
，现在中国有很强的话语权和定价权，本身可能是一个伪命题，这个跟你本身的贸易量和后面的经济体量，以及跨市场间的联动是有关系的，不是哪种做法就说的算的。更加决定性的就是中国在商品贸易上的体量之大，以及做跨市场的机构之多有关系，债券市场还没有开放，我们可以想象，当前这种都是一个小的比例的开放，可是未来这个会是一个非常大的溢出效应。我们再看全球宏观市场的时候，必须要考虑到一个新格局，就是中国、美国，这两个最重要的市场，会决定世界上大部分资产背后的定价逻辑和驱动，这个和以前由美、日、欧三足鼎立的市场是不一样的。
图2：
中周期：十年左右的轮回被拉长
资料来源：Bloomberg，天风国际
图3：
短周期：复苏似到拐点
资料来源：Bloomberg，天风国际
中周期，2008年危机后的修复时间被全球QE拉长，平滑效应和滞后的效应在2016年通胀的拉升有一定的反映，中国可以看到一个非常明显的情况，从放水到收紧，对货币供应上面，对中国各个市场方面都有影响，短周期的角度去看，其实更明显，过去这一两年都是衰减，从高处回落。中国短周期的循环，对全球世界经济的共振是非常明显的，这个和长周期的判断是一致的，我们可以更加具体的看一下几个具体的国家。
图4：
美国货币政策的预期差
资料来源：Bloomberg，天风国际
比如说美国，上面是CPI的同比，下面这个图是整个市场对长期通胀的预期，我们把五年的通胀互换作为市场通胀的预期，可以看到，在一段时间内，这两者是比较一致的，从2012年到2015年，市场对这个预期也是跟着短期通胀而进行的，从2016年到2017年通胀上升的时候，市场预期也在同步，有两个背离的，就是两个红色的箭头，双方在背离的时候，在2015年到2016年，中国通胀已经从底部上升。第二个背离是在最近，美国通胀仍然是在上升，从高点回落，让大家感觉到好像进入到拐点，市场非常快的反应过来，五年的通胀互换，从2.5的高点下跌到2左右，现在的美债就是2.1几，现在通胀在2左右，用美债的名义收益率减掉的通胀之后，对美国未来十年的增长大概只有0.1—0.2百分点。我们可以注意到实际的数据和市场中间有一个很大的背离，到底是CPI迅速回落还是市场是错的、美债当前的水平是错的，这三者之间必有一个错误的。
图5：
市场预期利率与点阵图指引出现偏差
资料来源：Bloomberg，天风国际
上面这个图可以看出来，市场预期利率和POMC点阵图，在未来到2018年底、2019年初，就是有半次的加息，到2018年底到2019年初就是加到1.5左右，现在是1.25，实际上也是加了一次息，基本上是以每年加三次或者两次半的速度来加。在过去2013年到2015年之间，点阵图和市场预期也有偏差，区别在于美联储在2015年、2016年之后，步伐坚定的执行加息，基本上达到一年三到四次的加息，并没有落空，市场在前几年，从来没有把联储加息的步伐给加上，这个过程中，市场在大部分时间是错的，这个因素有很多。当市场的参与者，对于联储的言论和动向越来越不敏感的时候，出现了一个很明显背离的时候，这对资产的价格和对利率交易都会出现很多机会。
而联储把缩表路径给显现出来，每个月100亿美元，逐步上升直到300亿美元，其实耶伦和市场沟通过很多次，这个数字不是说要卖掉，或者债券到期，这个是一个上限的概念，前面头两年，大部分时间市场里面到期的债券其实要比这个上限要高的，红线就是未到期的债权数，绿色是联储再次购买的数量，头两年影响是比较大的，基本上都达到了上限，联储是真实抽走了这部分流动性。2009年之后，很多是没有达到这个上限，虽说上限300亿，根本用不了那么多，可能用的是150—200亿左右，对市场流动性冲击是头两年，随着不断往后，一定会出现一个边际效应，会让整个世界的流动性，某一个时点一下子钱不够，无论是股票还是债券，都会面临一个很大的拐点，这个就是流动性逐步减少，达到边际效应，造成市场资产发生一个突然的暴跌，这是有可能发生的事件。
图6：
美国去杠杆后货币政策正常化
资料来源：DB Research
美联储做这样一个货币政策，背后的逻辑就是当前美国从家庭到社会的资产负债表非常的健康，总债务和按揭贷款，经过这么一个坡度的回落，大概回落到00年01年的时候。在美国有一个被接受的观点，美国现在在存钱，消费大国从美国转到了中国，中国才是未来一个看得见，消费的主要驱动力，这个是一个不可忽视的趋势。中国进入到了一个消费年代，80后、90后进入消费的能力阶段。美国进入到存钱的时代，对宏观面的家庭，国家的资产负债表都有一个很深切的影响。
