招商社会服务•梅林/李秀敏：中国国旅（601888）—不畏浮云遮望眼，重新审视国旅的价值

疫情影响：免税受冲击较小，政策环境利好免税。免税在此次疫情中受影响相对小，且后续弹性较大：1）1月份三亚销售额增长16%（停业5日，实际销售增速30%），目前已恢复开业，机场店持续营业；2）由于疫情影响消费，后续政府可能会更鼓励消费，市内店和离岛免税政策有望落地；3）国人化妆品消费或出现报复性反弹，国旅也在各渠道加大营销，促进免税消费的普及率，促海外消费回流；4）国旅19Q4计提开办费，基数低，今年虽有疫情，但全年压力相对较小。

海南免税：受益政策红利与主动营销，规模持续扩张。19年三亚店免税销售103亿元/增长36%，受益促销与游客转化率提升。短期看，三亚店渗透率提升的因素在于宣传促销、周边配套完善以及海外化妆品需求增长。长期看，行邮税和商品种类限制放开，手表、皮包、电子产品等具备价格优势，有望吸引男性消费群体，打开渗透率天花板。2019年海免免税收入33亿元，2020年并表有望增厚业绩。

机场免税：京沪机场仍处发展期，广州机场潜力较大。受香港游客和新冠疫情影响，京沪机场短期客流回落，随着大兴机场投入运营，预计北京两大机场客流在2021-2025年迎来持续提升；上海机场受益卫星厅开放，旅客客单价和转化率存在持续提升空间，目前京沪机场扣点影响期已过，净利率稳定在5%-6%，渠道谈判和线上化有望提升利润率。白云机场2019年免税收入19亿元，随着T1入境店和T2航站楼免税店投入运营，预计转化率和客单价存在持续提升空间。

市内店：政府引导消费回流，政策红利有望释放。2019年韩国免税规模达213亿美元，市内店占比85%，对应市场规模高达180亿美元。2019年5月，青岛、厦门、大连和北京市内店恢复开业，8月上海市内免税店正式开业，并率先为即将离境的中国游客提供免税品预定业务，是国人市内店政策发展的尝试，随着政府引导海外业务回流，预计市内店开业能为北京和上海市场带来30%左右的增量。

投资建议：预计2019-2021年归母净利润为46.5/43.9/56.5亿元（假设海免2020年中并表），剔除剥离影响，业绩增长25%/12%/29%，对应PE估值为34x/36x/28x。由于当前中国免税市场仍处发展阶段，且中免仍存在诸多整合预期与政策利好，结合绝对估值和相对估值法，我们认为国旅的合理估值在2000亿元，对应目标价103元，目标空间26%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情恢复不及预期；高端香化消费下滑；人民币汇率贬值。

以上内容均为报告摘要。

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