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2.3万亿存单到期怎么看？【天风研究·固收】

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2017-09-23 07:46

正文

近期，市场对于同业存单在9月高达2.3万亿的到期量产生关注，部分投资者担忧巨量存单到期对资金面、流动性可能产生较大的扰动，我们对此进行了专题分析。
存单巨量到期是同业存单余额自然增长，叠加季度发行规律的一个结果。9月与6月相比，主要是中长期（3M以上）存单到期量增加，我们认为这部分资金更可能继续配置存单，不会轻易撤离。对于资金面而言，同业存单发行不影响超储，更多是“肉烂在锅里”，与缴税、地方债集中缴款等的冲击完全不同。结合对央行行为的判断与具体月内到期节奏，我们认为9月紧张程度会紧于6月而好于3月，而仍在一个可控范围内。
但对于存单利率走势而言，巨量到期与其他跨季因素一道将在9月上半月继续推动存单利率走高，并有可能导致存单利率见顶时间相对迟滞，与我们此前所阐述的存单季节性变动规律所一致。

近期，市场对于同业存单在9月高达2.3万亿的到期量产生关注，部分投资者担忧巨量存单到期对资金面、流动性可能产生较大的扰动，我们对此进行了专题分析。

存单巨量到期是同业存单余额自然增长，叠加季度发行规律的一个结果。9月与6月相比，主要是中长期（3M以上）存单到期量增加，我们认为这部分资金更可能继续配置存单，不会轻易撤离。对于资金面而言，同业存单发行不影响超储，更多是“肉烂在锅里”，与缴税、地方债集中缴款等的冲击完全不同，影响相对可控。结合对央行行为的判断与具体月内到期节奏，我们认为9月紧张程度会紧于6月而好于3月，而仍在一个可控范围内。

但对于存单利率走势而言，巨量到期与其他跨季因素一道将在9月上半月继续推动存单利率走高，并有可能导致存单利率见顶时间相对迟滞，与我们此前所阐述的存单季节性变动规律所一致。

巨量到期是规模自然增长与跨季叠加的结果

粗略来看，9月同业存单到期量2.3万亿，绝对规模确实惊人，是一个有“冲击力”的数据。细究起来，这是同业存单市场规模自然增长与跨季因素累计叠加的一个结果。

首先是存单市场规模增长的影响：至17年8月底，同业存单总规模达8.46万亿元，较去年末增长35%，继续创出新高。在存单总规模仍保持了较高增速的情况下月到期量创出新高并不奇怪。

我们做个简单的换算，9月到期量2.3万亿是3月到期量1.6万亿基础上增长了43.8%，存单的平均存续期限是4-5个月，我们观察17年5月（前推4个月）存单的余额，也较16年11月余额增长了30%。即规模的增长对到期量的增长有很大的一个推动作用。

而另一大因素来自季度累积效应的影响：由于银行发行存单的跨季需要，导致全市场在季月的发行量一般较大，且存单的发行期限，除1M外也都是3M的整数倍，导致每个季月的到期量受到此前多个季末的相应期限发行量的累积作用，季月到期量容易出现高峰。

我们将到期量按发行期限拆开来看，可以很明显发现9月的到期量与6月相比，几乎完全来自于中长期限（3M以上）到期量较高。那么从发行的角度看，主要来自17年3月的6M期限发行占比较高、16年12月的9M占比较高。这也是存单季度发行规律的结果，由于在季末受跨季需求影响发行量有所提升，而发行的存单中除1M外均会在未来的某一个季月到期，累计起来容易形成季月到期量较大的结果。

到期量中长期限占比较高有何意义？

愿意配置长期限存单的资金，应该属于相对稳定地配置存单的资金。一则是能在季末投资长期限存单，这部分资金应该对MPA考核等季度因素应该不敏感；二则是对收益会相对敏感，否则直接配置短期限存单会更安全、直接。

在季末能配置长期限存单的资金，如果来自银行自营，则由于投资存单不计入广义信贷，对持有者的MPA考核不产生压力，反而在MPA影响下有继续投资存单的动力；而如果来自非银资金，敢于持有跨多个季度，这部分资金应该具有一定的稳定性，不会太明显地受到季度末影响的扰动。从而只要存单价格合适，这部分资金有更高可能继续配置存单，减缓存单到期扰动。

如果认同上述结论，那么9月虽然到期量比6月高出近7千亿，但这7千亿属于长期限投资存单市场的资金，稳定性相对较好，届时续投存单的可能性更高，直接冲击相对较小。

对资金面影响相对可控：“肉烂在锅里”

承接上文，我们认为9月天量到期对资金面的影响会相对可控，还基于另一个判断：续发同业存单不直接影响超储，对整体资金面而言是“肉烂在锅里”的一个结果。与缴税、地方债集中缴款带来的冲击是完全不可等同的。

具体说来，同业存单发行对资金面的扰动主要体现在到期、续发的过程中形成资金重新分配的扰动。在当前清算技术相对发达的情况下，在途资金的扰动影响相对减少。相比之下，缴税、地方债缴款将阶段性带来超储资金的下滑，对资金面的冲击是更为直接的。

再看央行可能的操作态度，目前央行“削峰填谷”操作下，各月份间的差异明显减少，更多表现为月内资金利率时点波动的走势（可参见团队此前报告《当前资金面怎么看？》）。对于9月这种传统季度末资金面较“脆弱”的月份，央行的操作应该会相对温和一点。虽然宽松程度不太可能达到6月份的水平，但应该会在可控范围内。

另外可从两个方面推测9月资金面的整体情况，我们观察DR007与7D逆回购的利差水平，自今年开始在紧平衡下与Shibor3M有了较强的相关性。目前来看，这一利差大致超过了5月中旬-7月中旬的水平，但仍低于3-4月的水平。以此估计9月资金面整体紧张程度可能会紧于6月份，但好于3月份。

另一点是R007与DR007的利差，17年1季度是首次将表外理财纳入到MPA考核中，由此带来的非银资金面高度紧张（我们用R007-DR007利差来度量），此后伴随着理财增速的下行，广义信贷增速持续走低，MPA带来的压力有下滑的趋势。

而从具体节奏上看，9月份的到期量分布是前三周到期量依次增长，最后一周（9月25日）到期量相对较高。9月到期节奏也是与3月的情况非常类似（与6月较为不同）。这一点来看，流动性情况较6月还是相对不利一些，但也并不比3月的情况更差。

结合央行可能的态度、资金面各项指标的反映与到期节奏这几方面的判断，我们预期9月的情况应该也大致能在一个相对可控的状态下，整体紧张程度可能紧于6月而弱于3月，大致仍在可控范围内。

存单跨季走势类似，对现券价格有所影响

但存单到期量的扰动仍会体现在价格因素中，与存单利率跨季波动的价格规律是一体两面。9月的巨量到期将推动存单利率的上行，并有可能延缓存单利率见顶的时间点。

回顾下我们对存单跨季变动规律的判断（可以参见团队此前报告《存单下到何处》、《三季度存单还会上行吗》）：银行发行需求的季度变动导致了存单利率的季度时点波动规律。

具体说来，银行通过发行存单可实现两方面的“跨季”：一方面有助于银行头寸平稳度过季度时点；二来合理发行存单还可有助于银行改善时点考核指标。比如在季月发行3M及以上期限的存单在季末构成银行的相对稳定负债（未来30天不会流出），并配置于合格优质资产，有助于银行改善LCR指标。

整体而言，银行发行需求旺盛时存单利率有上行动力，这一时间区间大体上是新季度中旬到季月中旬（比如4月中旬到6月中旬）；而伴随发行需求的消失，存单利率会有所下行，这一时间区间大体上是季月中旬及之后的1个月。

但具体的时间点会受到资金面松紧、银行跨季节奏的影响而前后有所差异，比如二季度存单利率见顶的时间点早于一季度时，即由于5-6月资金面相对宽松银行跨季节奏更快。考虑到目前的资金面情况，以及存单到期量的高企，预计本季银行跨季行为会相对迟滞，存单利率见顶时间晚于二季度（6月12日附近达到高点），而更与一季度时的情况（3月20日附近达到高点）可以类比。

此外存单发行对于超储中性，是基于数量上的考量。但资金价格与现券价格不可避免受到存单利率上行的影响。存单跨季前后的走势对短融、中等久期信用债价格很可能继续形成扰动。

风险提示

存单利率走高幅度超预期

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证券研究报告《2.3万亿存单到期怎么看？》

对外发布时间 2017年08月31日

报告发布机构天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

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